[轉帖]金融創(chuàng)新帶來穩(wěn)定也帶來隱患

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<TD align=middle>陶冬</TD></TR>
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<P ><FONT size=3>這幾年美國沒少出事，但其經(jīng)濟表現(xiàn)卻異乎尋常的平穩(wěn)。大淡友史蒂芬·羅奇不斷預言衰退的來臨，但是“狼來了”喊得太多，人們也就不太在意了。</FONT></P>
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<P ><FONT size=3>在過去<FONT face="Times New Roman">3</FONT>年中，美國經(jīng)歷了伊拉克戰(zhàn)爭、颶風克里蒂娜、八十美元的石油（每公升三美元的汽油）、住宅銷售的急跌、汽車產(chǎn)業(yè)的大幅減產(chǎn)加裁員。美國還見證了巨額財政和外貿(mào)赤字、不斷下跌的美元以及連續(xù)<FONT face="Times New Roman">17</FONT>次的聯(lián)儲加息。然而，經(jīng)濟卻相當平穩(wěn)，衰退沒有出現(xiàn)，工資增長反而加速，企業(yè)利潤創(chuàng)下數(shù)十年來新高，按揭利率接近歷史新低。</FONT></P>
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<P ><FONT size=3>經(jīng)濟難免有周期性起伏，不過美國目前的增長波動幅度是戰(zhàn)后最低的。沒有經(jīng)濟上的大起大落，就免除了政策上的左右搖擺，于是成就了美國歷史上最長的景氣周期。</FONT></P>
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<P ><FONT size=3>新近公布的<FONT face="Times New Roman">2006</FONT>年第四季度美國<FONT face="Times New Roman">GDP</FONT>增長為<FONT face="Times New Roman">3.5%</FONT>，高過市場預期。在房地產(chǎn)市場風雨飄搖、底特律汽車商潰不成軍的時候，經(jīng)濟增長居然又回到中期潛在增長率的中位數(shù)，可謂是奇跡。增長的周期性波動不見了。</FONT></P>
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<P ><FONT size=3>不僅<FONT face="Times New Roman">GDP</FONT>增長波幅變窄，通脹波幅和投資波幅近年也呈明顯下降趨勢。美國經(jīng)濟似乎進入了一個新天地。筆者認為，三大要素共同增強了美國經(jīng)濟的穩(wěn)定性。</FONT></P>
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<P ><FONT size=3>金融創(chuàng)新是美國經(jīng)濟近十年來最值得稱道的轉變。<FONT face="Times New Roman">20</FONT>年前銀行借出一筆住房按揭貸款，此款會在銀行賬面上長駐幾十年。今天貸款前腳離開銀行，后腳就在市場上被證券化了。銀行在息差上少賺了一點，但貸款風險全部轉嫁到市場上。市場的多元化、投資主體的分散化以及衍生產(chǎn)品的推廣普及，降低了市場的波動，也減少了市場波動對經(jīng)濟的影響。</FONT></P>
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<P ><FONT size=3>全球化是另一重要特征。產(chǎn)品生產(chǎn)的全球化，大幅減輕了原材料和能源價格對美國經(jīng)濟的沖擊，為通貨膨脹提供著緩沖。生產(chǎn)線外移既增加了企業(yè)的利潤，又抑制住工資的上漲。資金的全球流動帶來源源不斷的外國外匯儲備和石油美元，填補上雙赤字產(chǎn)生的虧空，不僅穩(wěn)住了市場利率，更將由聯(lián)儲一連串加息所帶來的負面影響消弭于無形之中。</FONT></P>
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<P ><FONT size=3>央行透明度是美國的又一創(chuàng)舉。格林斯潘擔任美聯(lián)儲主席的<FONT face="Times New Roman">17</FONT>年中，將央行與經(jīng)濟和市場的關系由對立推向互動。央行不再只扮演警察角色，而成為經(jīng)濟共同體中的一員。通過高政策透明度和持續(xù)反饋，將政策變化消化在發(fā)表之前，盡量減低市場和經(jīng)濟可能遭受的沖擊。央行、市場和經(jīng)濟之間的反饋和互動，大幅降低了政策性因素可能制造的混亂。</FONT></P>
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<P ><FONT size=3>其實經(jīng)濟波動幅度減小，不僅在美國出現(xiàn)，也在歐洲、日本出現(xiàn)，更在中國以及其他許多新興市場經(jīng)濟出現(xiàn)。全球化大潮波及世界主要經(jīng)濟體，減少了通脹風險和流動性風險。高政策透明度始于格林斯潘，不過如今幾乎所有央行都在仿效，從而減少了政策風險。各國在金融創(chuàng)新上的進展頗不平衡，不過比較十年前均有明顯進步，結構性地提高了生產(chǎn)力，在某種意義上也減少了金融風險。</FONT></P>
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<P ><FONT size=3>不過筆者在衍生工具和金融風險的關系上觀點有所保留。衍生工具為市場提供了對沖手段，也提供了投機手段。今天的衍生產(chǎn)品／結構產(chǎn)品越來越多、越來越復雜，總市值已經(jīng)超過原始金融產(chǎn)品（股票、債券）的三倍。絕大多數(shù)衍生產(chǎn)品為場外交易，也多置身于監(jiān)管之外。由于這些產(chǎn)品將多種資產(chǎn)、指數(shù)加以捆綁，盤根交錯，世界上所有國家、所有金融市場以及不同類型的資產(chǎn)早已連在一起�！昂�蝶效應”變成一個現(xiàn)實的問題。今天已經(jīng)沒有人知道如果某家藍籌企業(yè)倒閉、某國突然停止支付債務、某種金屬價格急漲，會對市場造成什么樣的骨牌效應，進而對整體金融環(huán)境帶來什么樣的沖擊。金融創(chuàng)新減少了世界經(jīng)濟和市場的波動，但是衍生產(chǎn)品／結構產(chǎn)品的泛濫也為金融市場下一場震蕩埋下了伏筆。這就是金融創(chuàng)新所帶來的“異化”。</FONT></P>
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<P ><FONT size=3>世界經(jīng)濟似乎已經(jīng)軟著陸，增長波動和通脹波動明顯減少。不過平和的海面下邊，依然暗流洶涌。</FONT></P></DIV></DIV></TD></TR></TABLE></TD></TR></TABLE>

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