[轉(zhuǎn)帖]金融創(chuàng)新帶來穩(wěn)定也帶來隱患

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<TD align=middle>陶冬</TD></TR>
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<P ><FONT size=3>這幾年美國沒少出事，但其經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)卻異乎尋常的平穩(wěn)。大淡友史蒂芬·羅奇不斷預(yù)言衰退的來臨，但是“狼來了”喊得太多，人們也就不太在意了。</FONT></P>
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<P ><FONT size=3>在過去<FONT face="Times New Roman">3</FONT>年中，美國經(jīng)歷了伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)、颶風(fēng)克里蒂娜、八十美元的石油（每公升三美元的汽油）、住宅銷售的急跌、汽車產(chǎn)業(yè)的大幅減產(chǎn)加裁員。美國還見證了巨額財(cái)政和外貿(mào)赤字、不斷下跌的美元以及連續(xù)<FONT face="Times New Roman">17</FONT>次的聯(lián)儲(chǔ)加息。然而，經(jīng)濟(jì)卻相當(dāng)平穩(wěn)，衰退沒有出現(xiàn)，工資增長(zhǎng)反而加速，企業(yè)利潤(rùn)創(chuàng)下數(shù)十年來新高，按揭利率接近歷史新低。</FONT></P>
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<P ><FONT size=3>經(jīng)濟(jì)難免有周期性起伏，不過美國目前的增長(zhǎng)波動(dòng)幅度是戰(zhàn)后最低的。沒有經(jīng)濟(jì)上的大起大落，就免除了政策上的左右搖擺，于是成就了美國歷史上最長(zhǎng)的景氣周期。</FONT></P>
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<P ><FONT size=3>新近公布的<FONT face="Times New Roman">2006</FONT>年第四季度美國<FONT face="Times New Roman">GDP</FONT>增長(zhǎng)為<FONT face="Times New Roman">3.5%</FONT>，高過市場(chǎng)預(yù)期。在房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)雨飄搖、底特律汽車商潰不成軍的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)居然又回到中期潛在增長(zhǎng)率的中位數(shù)，可謂是奇跡。增長(zhǎng)的周期性波動(dòng)不見了。</FONT></P>
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<P ><FONT size=3>不僅<FONT face="Times New Roman">GDP</FONT>增長(zhǎng)波幅變窄，通脹波幅和投資波幅近年也呈明顯下降趨勢(shì)。美國經(jīng)濟(jì)似乎進(jìn)入了一個(gè)新天地。筆者認(rèn)為，三大要素共同增強(qiáng)了美國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性。</FONT></P>
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<P ><FONT size=3>金融創(chuàng)新是美國經(jīng)濟(jì)近十年來最值得稱道的轉(zhuǎn)變。<FONT face="Times New Roman">20</FONT>年前銀行借出一筆住房按揭貸款，此款會(huì)在銀行賬面上長(zhǎng)駐幾十年。今天貸款前腳離開銀行，后腳就在市場(chǎng)上被證券化了。銀行在息差上少賺了一點(diǎn)，但貸款風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)嫁到市場(chǎng)上。市場(chǎng)的多元化、投資主體的分散化以及衍生產(chǎn)品的推廣普及，降低了市場(chǎng)的波動(dòng)，也減少了市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。</FONT></P>
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<P ><FONT size=3>全球化是另一重要特征。產(chǎn)品生產(chǎn)的全球化，大幅減輕了原材料和能源價(jià)格對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的沖擊，為通貨膨脹提供著緩沖。生產(chǎn)線外移既增加了企業(yè)的利潤(rùn)，又抑制住工資的上漲。資金的全球流動(dòng)帶來源源不斷的外國外匯儲(chǔ)備和石油美元，填補(bǔ)上雙赤字產(chǎn)生的虧空，不僅穩(wěn)住了市場(chǎng)利率，更將由聯(lián)儲(chǔ)一連串加息所帶來的負(fù)面影響消弭于無形之中。</FONT></P>
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<P ><FONT size=3>央行透明度是美國的又一創(chuàng)舉。格林斯潘擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的<FONT face="Times New Roman">17</FONT>年中，將央行與經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的關(guān)系由對(duì)立推向互動(dòng)。央行不再只扮演警察角色，而成為經(jīng)濟(jì)共同體中的一員。通過高政策透明度和持續(xù)反饋，將政策變化消化在發(fā)表之前，盡量減低市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)可能遭受的沖擊。央行、市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)之間的反饋和互動(dòng)，大幅降低了政策性因素可能制造的混亂。</FONT></P>
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<P ><FONT size=3>其實(shí)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度減小，不僅在美國出現(xiàn)，也在歐洲、日本出現(xiàn)，更在中國以及其他許多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)。全球化大潮波及世界主要經(jīng)濟(jì)體，減少了通脹風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。高政策透明度始于格林斯潘，不過如今幾乎所有央行都在仿效，從而減少了政策風(fēng)險(xiǎn)。各國在金融創(chuàng)新上的進(jìn)展頗不平衡，不過比較十年前均有明顯進(jìn)步，結(jié)構(gòu)性地提高了生產(chǎn)力，在某種意義上也減少了金融風(fēng)險(xiǎn)。</FONT></P>
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<P ><FONT size=3>不過筆者在衍生工具和金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系上觀點(diǎn)有所保留。衍生工具為市場(chǎng)提供了對(duì)沖手段，也提供了投機(jī)手段。今天的衍生產(chǎn)品／結(jié)構(gòu)產(chǎn)品越來越多、越來越復(fù)雜，總市值已經(jīng)超過原始金融產(chǎn)品（股票、債券）的三倍。絕大多數(shù)衍生產(chǎn)品為場(chǎng)外交易，也多置身于監(jiān)管之外。由于這些產(chǎn)品將多種資產(chǎn)、指數(shù)加以捆綁，盤根交錯(cuò)，世界上所有國家、所有金融市場(chǎng)以及不同類型的資產(chǎn)早已連在一起�！昂�蝶效應(yīng)”變成一個(gè)現(xiàn)實(shí)的問題。今天已經(jīng)沒有人知道如果某家藍(lán)籌企業(yè)倒閉、某國突然停止支付債務(wù)、某種金屬價(jià)格急漲，會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成什么樣的骨牌效應(yīng)，進(jìn)而對(duì)整體金融環(huán)境帶來什么樣的沖擊。金融創(chuàng)新減少了世界經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的波動(dòng)，但是衍生產(chǎn)品／結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的泛濫也為金融市場(chǎng)下一場(chǎng)震蕩埋下了伏筆。這就是金融創(chuàng)新所帶來的“異化”。</FONT></P>
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<P ><FONT size=3>世界經(jīng)濟(jì)似乎已經(jīng)軟著陸，增長(zhǎng)波動(dòng)和通脹波動(dòng)明顯減少。不過平和的海面下邊，依然暗流洶涌。</FONT></P></DIV></DIV></TD></TR></TABLE></TD></TR></TABLE>

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