黃元山專訪

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【本期導(dǎo)讀】夢(mèng)想是涌動(dòng)在每個(gè)人心中幸福與活力的源泉，也是推動(dòng)時(shí)代進(jìn)步的不竭動(dòng)力。對(duì)于中國(guó)金融業(yè)而言，敢于創(chuàng)新、勇于實(shí)現(xiàn)、漸行漸好，正是它一路走來的真實(shí)寫照。當(dāng)我們站在今天展望未來十年，怎樣的“金融夢(mèng)”能助力于國(guó)家富強(qiáng)、民族復(fù)興、人民幸福的“中國(guó)夢(mèng)”呢？本期《中國(guó)夢(mèng)，金融夢(mèng)——展望中國(guó)金融新十年》專訪，特邀香港中文大學(xué)教授、知名經(jīng)濟(jì)學(xué)者黃元山先生帶我們一起展望中國(guó)金融改革的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。

　　【嘉賓簡(jiǎn)介】黃元山，香港中文大學(xué)宏觀經(jīng)濟(jì)客席講師，香港特區(qū)ZF金融發(fā)展局成員。1997至2004年間任職雷曼兄弟，長(zhǎng)駐紐約及倫敦；后轉(zhuǎn)至瑞銀倫敦任執(zhí)行董事，然后至英國(guó)蘇格蘭皇家銀行主管亞太區(qū)結(jié)構(gòu)信貸衍生部門。

　　以下為本期訪談文字實(shí)錄：

　　第一節(jié)

　　黃元山：中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前最大的挑戰(zhàn)是信貸泡沫

　　（背景配音）在全球金融危機(jī)背景下，中國(guó)在2012年所保持的7.8％的增速令世界矚目，但面向未來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)還面臨諸多嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，新一屆ZF將如何解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡、不協(xié)調(diào)問題，如何在全面建成小康社會(huì)的進(jìn)程中尋求發(fā)展新動(dòng)力等均是民眾關(guān)心的核心。

　　金融界：各位好，歡迎走進(jìn)由金融界策劃的《中國(guó)夢(mèng)，金融夢(mèng)——展望中國(guó)金融新十年》的系列專訪，我是蔣超，今天非常高興，我們邀請(qǐng)到蘇格蘭皇家銀行亞太區(qū)前董事總經(jīng)理，香港中文大學(xué)的講師黃元山先生做客，歡迎您黃先生。

　　黃元山：您好。

　　金融界：我們?cè)诮裉斓倪@個(gè)探討的話題中，主要就集中在對(duì)中國(guó)未來金融十年的展望上面，那么在展望之前我們先來談一談現(xiàn)在，我們知道目前中國(guó)金融所面臨的社會(huì)背景、全球的背景是非常的復(fù)雜，整個(gè)的國(guó)際金融形勢(shì)每天都在變化，您認(rèn)為在這些外部因素中，我們國(guó)家所面臨的最重要的挑戰(zhàn)是什么呢？

　　黃元山：我覺得國(guó)家現(xiàn)在面對(duì)的最大挑戰(zhàn)就是信貸的泡沫，我們知道美國(guó)為什么有金融海嘯呢，除了是美國(guó)樓市泡沫爆破以外，就是因?yàn)橛白鱼y行帶來的信貸膨脹。這個(gè)影子銀行的問題是什么呢？就是一般的市場(chǎng)人士對(duì)整體信貸量低估了，所以他不知道原來的這個(gè)信貸的量是那么龐大的，所以當(dāng)信貸龐大的時(shí)候，就會(huì)制造所謂的資產(chǎn)泡沫，就像美國(guó)的樓市一樣，所以我覺得當(dāng)然現(xiàn)在中國(guó)的問題是不是和美國(guó)跟歐洲的問題一樣呢，我覺得它表面上有一點(diǎn)不一樣，但是它本質(zhì)還是一樣，就是它本質(zhì)還是一個(gè)所謂的信貸膨脹的泡沫問題。所以現(xiàn)在中國(guó)金融的一個(gè)首要的挑戰(zhàn)就是要看怎么平衡信貸膨脹跟經(jīng)濟(jì)發(fā)展的平衡，因?yàn)槲覀冎�道，過去幾年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要是靠信貸來拉動(dòng)，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)里面呢，我們知道有三個(gè)要點(diǎn)，一個(gè)是信貸增長(zhǎng)，一個(gè)是收入的增長(zhǎng)，一個(gè)是生產(chǎn)力的增長(zhǎng)，通常如果三個(gè)要點(diǎn)同步比較平衡的增長(zhǎng)，那經(jīng)濟(jì)最健康，那現(xiàn)在我們主要就看到信貸增長(zhǎng)比收入的增長(zhǎng)更快，證明了這個(gè)收入的增長(zhǎng)它的質(zhì)素不是很高，這個(gè)我相信就是現(xiàn)在中國(guó)金融最大的問題呢，就是怎么平衡實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)還要跟信貸增長(zhǎng)的保持同步，因而不能過猛的收束信貸泡沫，要不然實(shí)體經(jīng)濟(jì)就往下，對(duì)不對(duì)？但是你也不能讓信貸基數(shù)無止境的快速的增長(zhǎng)。

　　第二節(jié)

　　黃元山：美國(guó)有機(jī)會(huì)在兩年內(nèi)啟動(dòng)退出QE

　�。ū尘芭湟簦�歐盟近日預(yù)計(jì)，歐元區(qū)最大的五個(gè)經(jīng)濟(jì)體中，法國(guó)、西班牙、意大利和荷蘭這四個(gè)國(guó)家都將陷入衰退，多國(guó)無法達(dá)成赤字目標(biāo)。這顯示全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇比市場(chǎng)預(yù)期的要差，也意味著全球量化寬松的基本態(tài)勢(shì)還沒有改變。對(duì)中國(guó)而言，各國(guó)量寬導(dǎo)致熱錢持續(xù)流入，人民幣升值壓力大。

　　金融界：這種全球的量化寬松政策會(huì)對(duì)中國(guó)未來的金融改革產(chǎn)生什么樣的影響？以及這種QE一直要推行到什么時(shí)候它才可能發(fā)生，或者說什么樣的情況它才能夠發(fā)生反轉(zhuǎn)，停止這種寬松呢？

　　黃元山：對(duì)，中國(guó)本身面對(duì)那么多的復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性問題，它希望外圍環(huán)境相對(duì)是平穩(wěn)的，但是很不幸，現(xiàn)在日本是一個(gè)未來比較直接的危機(jī)，歐元區(qū)有歐元區(qū)的危機(jī)，美國(guó)樓市泡沫爆破其實(shí)在06年底開始，但到現(xiàn)在差不多七年的時(shí)間，它已經(jīng)能夠在七年里面慢慢去復(fù)蘇，所以這個(gè)是一個(gè)好消息，但是不好的消息是什么？如果它開始穩(wěn)定的時(shí)候，它就會(huì)改變，我們知道美國(guó)已經(jīng)比較有能力去考量在一兩年之后量化寬松退出的問題，當(dāng)然具體時(shí)間要看它的通脹，要看它的失業(yè)率，但我認(rèn)為美國(guó)有機(jī)會(huì)在兩年內(nèi)真的開始退出QE。

　　 當(dāng)然美國(guó)開始退出QE的時(shí)候，也會(huì)對(duì)整體的金融環(huán)境有一個(gè)很大的沖擊，它所謂的退市呢，其實(shí)從另外一個(gè)角度來看，就是把這個(gè)負(fù)利率重新提高，要把它的利率慢慢接近它的通脹率。其實(shí)從這個(gè)角度來看，美國(guó)做的事跟中國(guó)做的事有一點(diǎn)類似，我們所謂的金融改革，所謂的利率市場(chǎng)化是什么意思呢，其實(shí)也是希望把這個(gè)利率逐漸慢慢提升到一個(gè)差不多等同通脹的水平，減少我們的負(fù)利率，因?yàn)檫@個(gè)負(fù)利率無論是在美國(guó)，是中國(guó)都是做成什么呢？做成一個(gè)所謂扭曲的經(jīng)濟(jì)，就是提升我們投資的欲望，刺激我們的經(jīng)濟(jì)，其實(shí)我們中國(guó)做了十年，就是我們這個(gè)負(fù)利率的這個(gè)增長(zhǎng)由2003年到現(xiàn)在，差不多十年。我們可以說，我們救市救了差不多十年，美國(guó)才救了差不多四年的時(shí)間，其實(shí)從另外一個(gè)角度來說，我們也是在退市，我們所希望的更合理的金融原因就是我們之前的把它扭曲的比較厲害，使得我們的投資等等有一些很壞的影響，所以美國(guó)退市我們又退市的時(shí)候，這個(gè)當(dāng)然會(huì)對(duì)我們的無論是實(shí)體經(jīng)濟(jì)還是金融體系都會(huì)有沖擊，所以呢，我覺得外圍的環(huán)境真的是一個(gè)比較不穩(wěn)定的局面，那這會(huì)考驗(yàn)我們，我們做還是不做，退還是不退，但是我相信我們沒有選擇了，因?yàn)槲覀冊(cè)俨桓母�，再不用QE退出來把整體的經(jīng)濟(jì)跟金融價(jià)格理性化，而做到泡沫一發(fā)而不可收拾的時(shí)候，就會(huì)太遲，所以我們其實(shí)也沒有其它的選擇。但是呢，外圍的環(huán)境包括美國(guó)的情況也讓這個(gè)事情更復(fù)雜一些。

　　第三節(jié)

　　黃元山：中國(guó)金融改革的核心是資金分配與利用

　�。ū尘芭湟簦┰趪�(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍復(fù)雜的情況下，中國(guó)的金融改革進(jìn)入轉(zhuǎn)型期和深水期。利率市場(chǎng)化、人民幣國(guó)際化、商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型升級(jí)等問題正在迎面而來。

　　金融界：那您認(rèn)為目前這種情況下，中國(guó)金融改革內(nèi)在的動(dòng)力都有哪些呢？

　　黃元山：我覺得現(xiàn)在中國(guó)內(nèi)在改革的動(dòng)力就是要金融體系進(jìn)一步發(fā)展去支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)。我們說倒逼金融改革最重要的原因是什么？有很多人說很多不同的東西，我覺得很簡(jiǎn)單，就是在我們的實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的時(shí)候，需要錢的人、有能力借貸的人，應(yīng)該拿到錢，就是這樣簡(jiǎn)單�，F(xiàn)在的問題就是有些有能力的中小民企，但是他們沒有合適的關(guān)系就拿不到錢，這個(gè)就是金融要改革的最重要的原因，就是說希望把錢從銀行體系拿到那些真正需要錢的人手上，現(xiàn)在的問題呢，就剛剛相反，很多不需要錢的，就拿到錢再轉(zhuǎn)貸出去，就賺這個(gè)中間的差價(jià)。

　　金融界：這好像一直是一個(gè)矛盾，小微企業(yè)、中小企業(yè)一直為貸款而發(fā)愁，然后這個(gè)大企業(yè)融到錢之后，不投入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，反倒更加增加了這個(gè)泡沫。

　　黃元山：對(duì)，所以這個(gè)是一個(gè)不合理的現(xiàn)象，也是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傷害很大，因?yàn)殄X不能到了這個(gè)有需要的人手上，能夠最有效的用錢的人的拿不到錢。所以這個(gè)其實(shí)就是金融改革的核心，我們不是為了改革而改革，而是為了支撐實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而改革，這個(gè)是第一。第二，也是希望解決過度投資的問題，過度投資是什么意思呢？就是那些大企業(yè)能很便宜的拿到錢，它的利率比較低，拿到錢以后他們做了過度的投資，我們知道錢只有那么多，做了投資就不能拉動(dòng)消費(fèi)，所以會(huì)造成什么呢？會(huì)造成資金集中在一些投資上面，而要消費(fèi)時(shí)錢就不夠用，所以還有一個(gè)就是資金的分配的問題，也是金融改革的一個(gè)重點(diǎn)。

　　第四節(jié)

　　黃元山：中國(guó)可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī) 必須要啟動(dòng)債券市場(chǎng)

　�。ū尘芭湟簦┯型饷椒Q，中國(guó)的增長(zhǎng)放慢激起了人們對(duì)其金融系統(tǒng)健康狀況的新一輪擔(dān)憂。在經(jīng)歷一段長(zhǎng)期的繁榮后，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出幾個(gè)與1997-1999年的亞洲金融危機(jī)前一些經(jīng)濟(jì)體相同的特點(diǎn)。

　　金融界：此前有經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾經(jīng)警告說中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前正呈現(xiàn)出歐美經(jīng)濟(jì)危機(jī)之前的狀況，比如說杠桿化快速增高，以及信貸增長(zhǎng)下滑，房?jī)r(jià)上升這些特點(diǎn)，跟那個(gè)時(shí)候都非常的類似，那您剛才也提到說中國(guó)目前面臨著一個(gè)非常主要的問題，就是資產(chǎn)泡沫化非常的嚴(yán)重了，那您認(rèn)為中國(guó)會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)嗎？

　　黃元山：中國(guó)有可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。主要就是因?yàn)槲覄偛耪f，就是像這個(gè)飛機(jī)一樣，就是我們有兩個(gè)羽翼，一個(gè)是我實(shí)體經(jīng)濟(jì)收益率提升，一個(gè)是信貸的增長(zhǎng)。如果它能夠同時(shí)平衡的增長(zhǎng)的時(shí)候，那飛機(jī)就比較穩(wěn)，現(xiàn)在我們信貸增長(zhǎng)是比較快，就是飛機(jī)是往上飛，但是斜了，它不是一個(gè)平衡的往上飛，所以這個(gè)是危險(xiǎn)的。

　　在過去幾年，我們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是用信貸去支撐的，這個(gè)成本代價(jià)真是很大，這個(gè)是必須要面對(duì)的一個(gè)問題，而且這個(gè)問題已走到不能不變的時(shí)候了。為什么呢？剛才提到金融的改革比較要把錢拿到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，另外一件事就是銀行體系跟債券市場(chǎng)的關(guān)系�，F(xiàn)在有需要的人去尋求資金主要就是找銀行，但是現(xiàn)在的銀行很多已經(jīng)上市了，上市以后肯定不能無限制的增發(fā)股本，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)單靠信貸增長(zhǎng)，而信貸增長(zhǎng)是依靠銀行的信貸，那銀行信貸增長(zhǎng)就等于是股本的增長(zhǎng)，但是銀行的盈利又不能提升，所以肯定有一個(gè)資本缺口，所以要不斷的增發(fā)，中國(guó)目前的利率市場(chǎng)化的步伐要減慢一點(diǎn)，因?yàn)橐�保障銀行體系的盈利，因?yàn)槔�率市�?chǎng)化的時(shí)候，銀行體系的盈利就會(huì)減少，盈利減少就是資本的來源也減少了，所以呢，要把整個(gè)局勢(shì)扭轉(zhuǎn)的時(shí)候，中國(guó)必須要啟動(dòng)債券市場(chǎng)，這個(gè)債券市場(chǎng)對(duì)中國(guó)的影響也是很深遠(yuǎn)的，但是我們看中國(guó)的債券市場(chǎng)還是在一個(gè)比較初級(jí)的一個(gè)階段，就是比起我們的整體的融資總量，債券就占很小很小的一部分，債券發(fā)展當(dāng)然有很多很多不同的問題，包括監(jiān)管等等的問題，現(xiàn)在有不同的監(jiān)管部門，證監(jiān)會(huì)，發(fā)改委，都看一個(gè)債券市場(chǎng)，你怎么把這個(gè)債券市場(chǎng)能夠拉動(dòng)起來呢？這是一個(gè)很大的學(xué)問。

　　第五節(jié)

　　黃元山：A股低沉是因信貸泡沫造就低效應(yīng)投資環(huán)境

　�。ū尘芭湟簦�2月以來，包括金融、地產(chǎn)在內(nèi)的大盤藍(lán)籌股顯出疲態(tài)，銀行股更是數(shù)度拉升又?jǐn)?shù)度殺跌。而4月以來，上證綜指三次擊穿2200點(diǎn)，又三次迅速重返2200點(diǎn)之上。這種讓人摸不著頭腦的猴市，影響著投資者情緒。

　　金融界：大家特別困惑的就是A股了，一直說美國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，但美國(guó)股市指數(shù)不斷的在創(chuàng)新高，但是這個(gè)A股市場(chǎng)卻一直是創(chuàng)了新低之后萎靡不前，您對(duì)A股市場(chǎng)未來這個(gè)趨勢(shì)是怎么看的？

　　黃元山：所有人都知道，A股不是貴，從股價(jià)、PE等來看，它股價(jià)根本不貴，所以如果是長(zhǎng)期投資者，我覺得是可以及時(shí)的分階段去買，我覺得A股的問題其實(shí)也反映了我們今天談到的經(jīng)濟(jì)跟金融的不合理的現(xiàn)象，為什么呢？你想想一個(gè)企業(yè)要賺錢，就是它本身的投資回報(bào)要高，就是它拿到錢的時(shí)候會(huì)投入一些有價(jià)值的項(xiàng)目里面，但是在過去幾年，我們剛才說由于信貸泡沫的膨脹，能拿錢的通常它們都不需要錢，它們也不一定有好的項(xiàng)目去投，所以拿了錢，它的錢的回報(bào)根本就很低，因?yàn)樗�根本沒有用，但是真正有需求的企業(yè)，希望投一好項(xiàng)目的企業(yè)，但是它可能沒有錢，拿不到錢。所以信貸泡沫是造成我們A股的低沉的一個(gè)重要原因，通常的說法是如果信貸增幅能夠放松一點(diǎn)，那A股就能夠提升，就是說如果ZF能夠貨幣寬松，如果信貸寬松那A股通常就是上漲。我覺得是剛剛相反，A股的真正問題是因?yàn)閆F過去幾年太寬松的信貸跟貨幣政策促成的一個(gè)低效應(yīng)的投資環(huán)境，企業(yè)拿到錢后所投資項(xiàng)目的回報(bào)很低，這個(gè)才是A股基本的問題，要把A股救活就必須要那些企業(yè)拿到錢的時(shí)候，實(shí)實(shí)在在去做一些高效應(yīng)的有競(jìng)爭(zhēng)類的本業(yè)，才是A股的前途，不是說ZF放水就會(huì)救A股，ZF放水會(huì)勒A股，這是我自己的看法。

　　第六節(jié)

　　黃元山：銀監(jiān)會(huì)“8號(hào)文”后投資者購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)提升

　�。ū尘芭湟簦┽槍�(duì)資金池產(chǎn)品的影子傳說，銀監(jiān)會(huì)“8號(hào)文”《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》應(yīng)聲而出，“通知”清晰定義了“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”，全面限制其規(guī)模，規(guī)范通道和代銷業(yè)務(wù)等。 “8號(hào)文”出臺(tái)后，銀行股應(yīng)聲暴跌。同時(shí)，銀行理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行同比大降。

　　金融界：前段時(shí)間也是出重手來整治這個(gè)銀行理財(cái)產(chǎn)品了，您覺得未來這個(gè)理財(cái)產(chǎn)品會(huì)是我們普通投資者投資的一個(gè)好的標(biāo)地嗎？

　　黃元山：理財(cái)產(chǎn)品一開始就應(yīng)該整頓的，因?yàn)樗�里面有很多不�?guī)范的東西，也是形成銀行表外債的一個(gè)重要的地方，所以整頓不單單是對(duì)投資者的一個(gè)提醒，而是對(duì)銀行體系里邊的一個(gè)并表，它的資產(chǎn)負(fù)債表等等的一個(gè)重要警示。對(duì)投資者來說呢，我覺得現(xiàn)在理財(cái)產(chǎn)品最麻煩的地方就是什么呢？就是以前可能你買了理財(cái)產(chǎn)品，它發(fā)生違約的事件，可能銀行會(huì)把它的資產(chǎn)換調(diào)，給你一個(gè)好的資產(chǎn)，所以你不會(huì)虧欠，因?yàn)槲覀兝碡?cái)產(chǎn)品也不希望有虧欠的一些現(xiàn)象，但是這樣來整頓以后，可能其實(shí)變相來說投資者的風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)提升了，但是也更合理了。為什么呢？如果它的理財(cái)產(chǎn)品把自己的貸款放進(jìn)去，如果那個(gè)貸款真的發(fā)生違約事件，投資者是會(huì)輸錢的，以前可能這個(gè)機(jī)會(huì)率就會(huì)比較少。因?yàn)槲覀冑I理財(cái)產(chǎn)品的時(shí)候，都認(rèn)為銀行可能有什么事兒會(huì)保底等等，將來如果真的去整頓，這些保底的情況是會(huì)慢慢減少的，銀行如果把一些不良的貸款包裝成為理財(cái)產(chǎn)品，他不應(yīng)該保底的。但是在幾年前我們都會(huì)有一個(gè)預(yù)期，銀行發(fā)生什么事兒都會(huì)保底，這個(gè)整頓是對(duì)這個(gè)銀行體系的健康有一個(gè)好處，但是對(duì)投資者來說就要接受市場(chǎng)里面會(huì)有點(diǎn)改變，不要預(yù)期銀行什么事都會(huì)保底，它實(shí)際上不應(yīng)該保底，所以我覺得投資者就要小心一點(diǎn)，不要看它的利率高就等于一個(gè)好的產(chǎn)品，其實(shí)我們知道利率高風(fēng)險(xiǎn)高，主要呢就是要看你的回報(bào)跟風(fēng)險(xiǎn)是不是一個(gè)正的比例。

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