黃元山專訪

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【本期導(dǎo)讀】夢想是涌動在每個人心中幸福與活力的源泉，也是推動時代進(jìn)步的不竭動力。對于中國金融業(yè)而言，敢于創(chuàng)新、勇于實現(xiàn)、漸行漸好，正是它一路走來的真實寫照。當(dāng)我們站在今天展望未來十年，怎樣的“金融夢”能助力于國家富強、民族復(fù)興、人民幸福的“中國夢”呢？本期《中國夢，金融夢——展望中國金融新十年》專訪，特邀香港中文大學(xué)教授、知名經(jīng)濟(jì)學(xué)者黃元山先生帶我們一起展望中國金融改革的機遇與挑戰(zhàn)。

　　【嘉賓簡介】黃元山，香港中文大學(xué)宏觀經(jīng)濟(jì)客席講師，香港特區(qū)ZF金融發(fā)展局成員。1997至2004年間任職雷曼兄弟，長駐紐約及倫敦；后轉(zhuǎn)至瑞銀倫敦任執(zhí)行董事，然后至英國蘇格蘭皇家銀行主管亞太區(qū)結(jié)構(gòu)信貸衍生部門。

　　以下為本期訪談文字實錄：

　　第一節(jié)

　　黃元山：中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前最大的挑戰(zhàn)是信貸泡沫

　　（背景配音）在全球金融危機背景下，中國在2012年所保持的7.8％的增速令世界矚目，但面向未來，中國經(jīng)濟(jì)還面臨諸多嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，新一屆ZF將如何解決經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡、不協(xié)調(diào)問題，如何在全面建成小康社會的進(jìn)程中尋求發(fā)展新動力等均是民眾關(guān)心的核心。

　　金融界：各位好，歡迎走進(jìn)由金融界策劃的《中國夢，金融夢——展望中國金融新十年》的系列專訪，我是蔣超，今天非常高興，我們邀請到蘇格蘭皇家銀行亞太區(qū)前董事總經(jīng)理，香港中文大學(xué)的講師黃元山先生做客，歡迎您黃先生。

　　黃元山：您好。

　　金融界：我們在今天的這個探討的話題中，主要就集中在對中國未來金融十年的展望上面，那么在展望之前我們先來談一談現(xiàn)在，我們知道目前中國金融所面臨的社會背景、全球的背景是非常的復(fù)雜，整個的國際金融形勢每天都在變化，您認(rèn)為在這些外部因素中，我們國家所面臨的最重要的挑戰(zhàn)是什么呢？

　　黃元山：我覺得國家現(xiàn)在面對的最大挑戰(zhàn)就是信貸的泡沫，我們知道美國為什么有金融海嘯呢，除了是美國樓市泡沫爆破以外，就是因為影子銀行帶來的信貸膨脹。這個影子銀行的問題是什么呢？就是一般的市場人士對整體信貸量低估了，所以他不知道原來的這個信貸的量是那么龐大的，所以當(dāng)信貸龐大的時候，就會制造所謂的資產(chǎn)泡沫，就像美國的樓市一樣，所以我覺得當(dāng)然現(xiàn)在中國的問題是不是和美國跟歐洲的問題一樣呢，我覺得它表面上有一點不一樣，但是它本質(zhì)還是一樣，就是它本質(zhì)還是一個所謂的信貸膨脹的泡沫問題。所以現(xiàn)在中國金融的一個首要的挑戰(zhàn)就是要看怎么平衡信貸膨脹跟經(jīng)濟(jì)發(fā)展的平衡，因為我們知道，過去幾年經(jīng)濟(jì)增長主要是靠信貸來拉動，在經(jīng)濟(jì)增長里面呢，我們知道有三個要點，一個是信貸增長，一個是收入的增長，一個是生產(chǎn)力的增長，通常如果三個要點同步比較平衡的增長，那經(jīng)濟(jì)最健康，那現(xiàn)在我們主要就看到信貸增長比收入的增長更快，證明了這個收入的增長它的質(zhì)素不是很高，這個我相信就是現(xiàn)在中國金融最大的問題呢，就是怎么平衡實體經(jīng)濟(jì)的增長，但是實體經(jīng)濟(jì)的增長還要跟信貸增長的保持同步，因而不能過猛的收束信貸泡沫，要不然實體經(jīng)濟(jì)就往下，對不對？但是你也不能讓信貸基數(shù)無止境的快速的增長。

　　第二節(jié)

　　黃元山：美國有機會在兩年內(nèi)啟動退出QE

　�。ū尘芭湟簦�歐盟近日預(yù)計，歐元區(qū)最大的五個經(jīng)濟(jì)體中，法國、西班牙、意大利和荷蘭這四個國家都將陷入衰退，多國無法達(dá)成赤字目標(biāo)。這顯示全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇比市場預(yù)期的要差，也意味著全球量化寬松的基本態(tài)勢還沒有改變。對中國而言，各國量寬導(dǎo)致熱錢持續(xù)流入，人民幣升值壓力大。

　　金融界：這種全球的量化寬松政策會對中國未來的金融改革產(chǎn)生什么樣的影響？以及這種QE一直要推行到什么時候它才可能發(fā)生，或者說什么樣的情況它才能夠發(fā)生反轉(zhuǎn)，停止這種寬松呢？

　　黃元山：對，中國本身面對那么多的復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性問題，它希望外圍環(huán)境相對是平穩(wěn)的，但是很不幸，現(xiàn)在日本是一個未來比較直接的危機，歐元區(qū)有歐元區(qū)的危機，美國樓市泡沫爆破其實在06年底開始，但到現(xiàn)在差不多七年的時間，它已經(jīng)能夠在七年里面慢慢去復(fù)蘇，所以這個是一個好消息，但是不好的消息是什么？如果它開始穩(wěn)定的時候，它就會改變，我們知道美國已經(jīng)比較有能力去考量在一兩年之后量化寬松退出的問題，當(dāng)然具體時間要看它的通脹，要看它的失業(yè)率，但我認(rèn)為美國有機會在兩年內(nèi)真的開始退出QE。

　　 當(dāng)然美國開始退出QE的時候，也會對整體的金融環(huán)境有一個很大的沖擊，它所謂的退市呢，其實從另外一個角度來看，就是把這個負(fù)利率重新提高，要把它的利率慢慢接近它的通脹率。其實從這個角度來看，美國做的事跟中國做的事有一點類似，我們所謂的金融改革，所謂的利率市場化是什么意思呢，其實也是希望把這個利率逐漸慢慢提升到一個差不多等同通脹的水平，減少我們的負(fù)利率，因為這個負(fù)利率無論是在美國，是中國都是做成什么呢？做成一個所謂扭曲的經(jīng)濟(jì)，就是提升我們投資的欲望，刺激我們的經(jīng)濟(jì)，其實我們中國做了十年，就是我們這個負(fù)利率的這個增長由2003年到現(xiàn)在，差不多十年。我們可以說，我們救市救了差不多十年，美國才救了差不多四年的時間，其實從另外一個角度來說，我們也是在退市，我們所希望的更合理的金融原因就是我們之前的把它扭曲的比較厲害，使得我們的投資等等有一些很壞的影響，所以美國退市我們又退市的時候，這個當(dāng)然會對我們的無論是實體經(jīng)濟(jì)還是金融體系都會有沖擊，所以呢，我覺得外圍的環(huán)境真的是一個比較不穩(wěn)定的局面，那這會考驗我們，我們做還是不做，退還是不退，但是我相信我們沒有選擇了，因為我們再不改革，再不用QE退出來把整體的經(jīng)濟(jì)跟金融價格理性化，而做到泡沫一發(fā)而不可收拾的時候，就會太遲，所以我們其實也沒有其它的選擇。但是呢，外圍的環(huán)境包括美國的情況也讓這個事情更復(fù)雜一些。

　　第三節(jié)

　　黃元山：中國金融改革的核心是資金分配與利用

　�。ū尘芭湟簦┰趪�際經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍復(fù)雜的情況下，中國的金融改革進(jìn)入轉(zhuǎn)型期和深水期。利率市場化、人民幣國際化、商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型升級等問題正在迎面而來。

　　金融界：那您認(rèn)為目前這種情況下，中國金融改革內(nèi)在的動力都有哪些呢？

　　黃元山：我覺得現(xiàn)在中國內(nèi)在改革的動力就是要金融體系進(jìn)一步發(fā)展去支撐實體經(jīng)濟(jì)。我們說倒逼金融改革最重要的原因是什么？有很多人說很多不同的東西，我覺得很簡單，就是在我們的實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的時候，需要錢的人、有能力借貸的人，應(yīng)該拿到錢，就是這樣簡單�，F(xiàn)在的問題就是有些有能力的中小民企，但是他們沒有合適的關(guān)系就拿不到錢，這個就是金融要改革的最重要的原因，就是說希望把錢從銀行體系拿到那些真正需要錢的人手上，現(xiàn)在的問題呢，就剛剛相反，很多不需要錢的，就拿到錢再轉(zhuǎn)貸出去，就賺這個中間的差價。

　　金融界：這好像一直是一個矛盾，小微企業(yè)、中小企業(yè)一直為貸款而發(fā)愁，然后這個大企業(yè)融到錢之后，不投入到實體經(jīng)濟(jì)，反倒更加增加了這個泡沫。

　　黃元山：對，所以這個是一個不合理的現(xiàn)象，也是對實體經(jīng)濟(jì)的傷害很大，因為錢不能到了這個有需要的人手上，能夠最有效的用錢的人的拿不到錢。所以這個其實就是金融改革的核心，我們不是為了改革而改革，而是為了支撐實體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而改革，這個是第一。第二，也是希望解決過度投資的問題，過度投資是什么意思呢？就是那些大企業(yè)能很便宜的拿到錢，它的利率比較低，拿到錢以后他們做了過度的投資，我們知道錢只有那么多，做了投資就不能拉動消費，所以會造成什么呢？會造成資金集中在一些投資上面，而要消費時錢就不夠用，所以還有一個就是資金的分配的問題，也是金融改革的一個重點。

　　第四節(jié)

　　黃元山：中國可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機 必須要啟動債券市場

　�。ū尘芭湟簦┯型饷椒Q，中國的增長放慢激起了人們對其金融系統(tǒng)健康狀況的新一輪擔(dān)憂。在經(jīng)歷一段長期的繁榮后，中國的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出幾個與1997-1999年的亞洲金融危機前一些經(jīng)濟(jì)體相同的特點。

　　金融界：此前有經(jīng)濟(jì)學(xué)家曾經(jīng)警告說中國經(jīng)濟(jì)目前正呈現(xiàn)出歐美經(jīng)濟(jì)危機之前的狀況，比如說杠桿化快速增高，以及信貸增長下滑，房價上升這些特點，跟那個時候都非常的類似，那您剛才也提到說中國目前面臨著一個非常主要的問題，就是資產(chǎn)泡沫化非常的嚴(yán)重了，那您認(rèn)為中國會出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機嗎？

　　黃元山：中國有可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機。主要就是因為我剛才說，就是像這個飛機一樣，就是我們有兩個羽翼，一個是我實體經(jīng)濟(jì)收益率提升，一個是信貸的增長。如果它能夠同時平衡的增長的時候，那飛機就比較穩(wěn)，現(xiàn)在我們信貸增長是比較快，就是飛機是往上飛，但是斜了，它不是一個平衡的往上飛，所以這個是危險的。

　　在過去幾年，我們的經(jīng)濟(jì)增長是用信貸去支撐的，這個成本代價真是很大，這個是必須要面對的一個問題，而且這個問題已走到不能不變的時候了。為什么呢？剛才提到金融的改革比較要把錢拿到實體經(jīng)濟(jì)，另外一件事就是銀行體系跟債券市場的關(guān)系。現(xiàn)在有需要的人去尋求資金主要就是找銀行，但是現(xiàn)在的銀行很多已經(jīng)上市了，上市以后肯定不能無限制的增發(fā)股本，如果經(jīng)濟(jì)增長單靠信貸增長，而信貸增長是依靠銀行的信貸，那銀行信貸增長就等于是股本的增長，但是銀行的盈利又不能提升，所以肯定有一個資本缺口，所以要不斷的增發(fā)，中國目前的利率市場化的步伐要減慢一點，因為要保障銀行體系的盈利，因為利率市場化的時候，銀行體系的盈利就會減少，盈利減少就是資本的來源也減少了，所以呢，要把整個局勢扭轉(zhuǎn)的時候，中國必須要啟動債券市場，這個債券市場對中國的影響也是很深遠(yuǎn)的，但是我們看中國的債券市場還是在一個比較初級的一個階段，就是比起我們的整體的融資總量，債券就占很小很小的一部分，債券發(fā)展當(dāng)然有很多很多不同的問題，包括監(jiān)管等等的問題，現(xiàn)在有不同的監(jiān)管部門，證監(jiān)會，發(fā)改委，都看一個債券市場，你怎么把這個債券市場能夠拉動起來呢？這是一個很大的學(xué)問。

　　第五節(jié)

　　黃元山：A股低沉是因信貸泡沫造就低效應(yīng)投資環(huán)境

　　（背景配音）2月以來，包括金融、地產(chǎn)在內(nèi)的大盤藍(lán)籌股顯出疲態(tài)，銀行股更是數(shù)度拉升又?jǐn)?shù)度殺跌。而4月以來，上證綜指三次擊穿2200點，又三次迅速重返2200點之上。這種讓人摸不著頭腦的猴市，影響著投資者情緒。

　　金融界：大家特別困惑的就是A股了，一直說美國經(jīng)濟(jì)危機，但美國股市指數(shù)不斷的在創(chuàng)新高，但是這個A股市場卻一直是創(chuàng)了新低之后萎靡不前，您對A股市場未來這個趨勢是怎么看的？

　　黃元山：所有人都知道，A股不是貴，從股價、PE等來看，它股價根本不貴，所以如果是長期投資者，我覺得是可以及時的分階段去買，我覺得A股的問題其實也反映了我們今天談到的經(jīng)濟(jì)跟金融的不合理的現(xiàn)象，為什么呢？你想想一個企業(yè)要賺錢，就是它本身的投資回報要高，就是它拿到錢的時候會投入一些有價值的項目里面，但是在過去幾年，我們剛才說由于信貸泡沫的膨脹，能拿錢的通常它們都不需要錢，它們也不一定有好的項目去投，所以拿了錢，它的錢的回報根本就很低，因為他根本沒有用，但是真正有需求的企業(yè)，希望投一好項目的企業(yè)，但是它可能沒有錢，拿不到錢。所以信貸泡沫是造成我們A股的低沉的一個重要原因，通常的說法是如果信貸增幅能夠放松一點，那A股就能夠提升，就是說如果ZF能夠貨幣寬松，如果信貸寬松那A股通常就是上漲。我覺得是剛剛相反，A股的真正問題是因為ZF過去幾年太寬松的信貸跟貨幣政策促成的一個低效應(yīng)的投資環(huán)境，企業(yè)拿到錢后所投資項目的回報很低，這個才是A股基本的問題，要把A股救活就必須要那些企業(yè)拿到錢的時候，實實在在去做一些高效應(yīng)的有競爭類的本業(yè)，才是A股的前途，不是說ZF放水就會救A股，ZF放水會勒A股，這是我自己的看法。

　　第六節(jié)

　　黃元山：銀監(jiān)會“8號文”后投資者購買理財產(chǎn)品風(fēng)險提升

　�。ū尘芭湟簦┽槍�資金池產(chǎn)品的影子傳說，銀監(jiān)會“8號文”《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)投資運作有關(guān)問題的通知》應(yīng)聲而出，“通知”清晰定義了“非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)”，全面限制其規(guī)模，規(guī)范通道和代銷業(yè)務(wù)等。 “8號文”出臺后，銀行股應(yīng)聲暴跌。同時，銀行理財產(chǎn)品的發(fā)行同比大降。

　　金融界：前段時間也是出重手來整治這個銀行理財產(chǎn)品了，您覺得未來這個理財產(chǎn)品會是我們普通投資者投資的一個好的標(biāo)地嗎？

　　黃元山：理財產(chǎn)品一開始就應(yīng)該整頓的，因為它里面有很多不規(guī)范的東西，也是形成銀行表外債的一個重要的地方，所以整頓不單單是對投資者的一個提醒，而是對銀行體系里邊的一個并表，它的資產(chǎn)負(fù)債表等等的一個重要警示。對投資者來說呢，我覺得現(xiàn)在理財產(chǎn)品最麻煩的地方就是什么呢？就是以前可能你買了理財產(chǎn)品，它發(fā)生違約的事件，可能銀行會把它的資產(chǎn)換調(diào)，給你一個好的資產(chǎn)，所以你不會虧欠，因為我們理財產(chǎn)品也不希望有虧欠的一些現(xiàn)象，但是這樣來整頓以后，可能其實變相來說投資者的風(fēng)險其實提升了，但是也更合理了。為什么呢？如果它的理財產(chǎn)品把自己的貸款放進(jìn)去，如果那個貸款真的發(fā)生違約事件，投資者是會輸錢的，以前可能這個機會率就會比較少。因為我們買理財產(chǎn)品的時候，都認(rèn)為銀行可能有什么事兒會保底等等，將來如果真的去整頓，這些保底的情況是會慢慢減少的，銀行如果把一些不良的貸款包裝成為理財產(chǎn)品，他不應(yīng)該保底的。但是在幾年前我們都會有一個預(yù)期，銀行發(fā)生什么事兒都會保底，這個整頓是對這個銀行體系的健康有一個好處，但是對投資者來說就要接受市場里面會有點改變，不要預(yù)期銀行什么事都會保底，它實際上不應(yīng)該保底，所以我覺得投資者就要小心一點，不要看它的利率高就等于一個好的產(chǎn)品，其實我們知道利率高風(fēng)險高，主要呢就是要看你的回報跟風(fēng)險是不是一個正的比例。

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