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雷達卡
主講嘉賓：漁陽
上海均直資產(chǎn)管理有限公司的創(chuàng)始合伙人之一。北京大學數(shù)學系畢業(yè)，之后在美國取得計算機和金融工程碩士學位。 他曾是IT工程師，業(yè)余德州撲克牌手，投行自營交易員，并完整的參與過海外對沖基金的創(chuàng)辦和運營工作。漁陽先生擁有扎實的理論功底和豐富的實戰(zhàn)經(jīng)驗，他根據(jù)自己在2008年金融海嘯前后的親身經(jīng)歷寫出了暢銷書《亂世華爾街》。
以下是漁陽演講實錄：
一切的緣起都是源自于這本《亂世華爾街》，這本書講的是我在華爾街從2005年-2011年的一些經(jīng)歷。正好是在美國金融危機前后，那個時候我有很多思考，最后終于把它寫了出來。這本書大概講了三個方面的事情。第一個是個人的一些職業(yè)經(jīng)歷，可以給剛剛開啟職業(yè)生涯的朋友們參考。第二是講了一些美國金融海嘯前后的一些個人唅糗，主要是我對美國金融市場邏輯的一些思考。第三個是對交易方面的總結(jié)，特別是固定收益市場。
我現(xiàn)在已經(jīng)回國一年多，在上海一起和朋友們組建了一家對沖基金管理公司，叫做均直資產(chǎn)管理有限公司。
今天的演講我主要以講故事為主，希望可以輕松一些。我主要是講三個方面：第一，談談我為什么認為中國的金融市場是迎來了一個大發(fā)展的時代。就是所謂的“金融大時代”，特別是對比一下美國和中國的資管的發(fā)展歷程。第二，分享一下我對中國市場的邏輯和挑戰(zhàn)的理解。最后是回國一年多以來創(chuàng)業(yè)的感悟。
先給大家講一個小故事。我回國這件事，很多朋友不太理解，其實我在美國已經(jīng)呆了近20年，為什么人到這個年齡了突然想到回國呢？這里面最重要的原因就是兩塊，我歸結(jié)為“此消彼長”。什么叫“此消”呢？我在美國金融市場已經(jīng)做了很多年，我現(xiàn)在覺得越來越難做，投資機會越來越少，特別是對對沖基金領(lǐng)域來說。什么是“彼漲”呢？我覺得中國金融市場進入了快速發(fā)展通道，特別是2014年開放了私募基金的注冊。在中國，對沖基金合法化了，當時我就意識到這是一個非常重要的機會，我和幾位多年的朋友在一起討論了很多次。在最后做出決定之前，我們還在國內(nèi)的各大城市跑了一圈。
這里面有一個小故事，我的兩位同伴就問我：“漁陽你講的很好，頭頭是道，但是你的賺錢策略是什么呢？”我特別負責的說：“我沒有策略，因為我在中國市場沒做過。但是有兩點很重要，策略研究是一個挖金子的過程，我是比較熟悉的，我相信中國和美國的情況應該差不多，拿一把鏟子到正確的地方挖就可以。第二，看過我的書的人都知道，我以前玩德州撲克，在賭場里面有一些經(jīng)驗。在賭場里以及交易過程當中，我就總結(jié)到，新的市場、新的游戲和新的產(chǎn)品當中有最多的機會�！�
2014年底，中國剛剛開始大規(guī)模金融改革，推出了很多新產(chǎn)品，我覺得這個有機會。我講了這兩點之后，我還是心里有點發(fā)虛，不是非�？隙ǖ降子卸嗌贆C會。有一次我坐下飛機從上海到深圳，我跟空姐要了《證券報》，我看到《證券報》頭版就印著股指期貨的消息。上面有上證滬深300的點數(shù)和股指期貨的合約的點數(shù)，我一看報紙我就發(fā)現(xiàn)有明顯套利的機會。我回到賓館就拉了一下數(shù)據(jù)，對比了一下中國和美國的市場。
我發(fā)現(xiàn)首先中國的股指期貨是仿照美國進行設計的。美國是S&P500的ES期貨，我們國家的是滬深300的股指期貨，這兩個合約高度類似。從點位來說，兩個是差不多的。S&P500是2000點，滬深300差不多3000點。美國的每一點是值50美元，中國設計的是300元人民幣。我覺得就是按照人家的設計的。美國的最小變化單位是0.25，中國是0.20。
我對美國市場很熟悉，所以我拉了一些數(shù)據(jù)來看。美國市場有效性越來越強，賺錢越來越難。當時就有一組數(shù)據(jù)，是兩個股指期貨相鄰的兩個季度的價差。三天左右的波動在-7和-6之間，有一些“小毛刺”，波動率只有0.25。這個市場非常難賺錢，而且它的流動性也不好。我們再看一下中國市場的情況，上下波動范圍起碼有15個點左右，我們的波動性是美國市場的50倍。我看了這張圖之后我非常的振奮。我對同伴們說，這個市場應該是可以賺到錢的，只要我們按照合理的方法去做。有了這個初步的想法之后，我就做了一些進一步的研究，就是對中國市場未來發(fā)展做了一個展望。我總結(jié)一些歷史經(jīng)驗，看看哪些歷史經(jīng)驗和現(xiàn)在相關(guān)。
美國對沖基金發(fā)展史
接下來簡單談談美國投資領(lǐng)域，資管行業(yè)的一些發(fā)展。在美國的投資理論，我認為有“三種流派”，第一種是所謂的價值投資“氣宗”。我們看好一家公司長期持有，爭取賺十倍、幾十倍，代表人物是格雷厄姆，他寫過《聰明投資者》，還有一位是巴菲特。
第二個流派是可以叫“劍宗”，就是尋找交易機會，市場錯誤定價的機會他們的交易頻率比較高，代表人物是索羅斯。他做空英鎊和泰銖都是比較短暫的交易。還有一個非常著名的文藝復興公司，這應該是最有名的一個量化基金。大部分的對沖基金，都應該是這個流派的，因為他們的投資周期非常短，可能短到幾秒鐘、幾分鐘，長的話也不過幾個月。
第三個流派是“學院派”。大家知道有效市場理論是什么呢？大概的意思是說市場包含了一切信息，你和市場都沒有什么機會。這一派的代表人物都是一些學界大拿，都是得過諾貝爾獎的，比如說保羅·薩繆爾森等。
接下來我們簡單回顧一下美國對沖基金發(fā)展的歷史，看看他們到底是誰對誰錯。按照歷史年代劃分，第一個年代是二戰(zhàn)之后，1945年-1960年代，這個時候美國的匯率非常的穩(wěn)定，布雷頓森林體系規(guī)定一盎司黃金兌換35美元，其他貨幣和美元掛鉤，匯率也比較穩(wěn)定。在這個時代，簡單的持股就是最好的方法。巴菲特就是在這個時代賺的第一桶金。在美國60年代有一個產(chǎn)品，有點個類似中國上證50，只要長期拿住就能賺大錢，這是價值投資時代。
中國也有類似的一個的時代，就是2001年加入WTO之后，一直到2007年金融危機之前。我沒有親身經(jīng)歷過那個時代，但是我看過一些材料。那個時候國家經(jīng)濟在快速發(fā)展，人口構(gòu)成比較年輕，有巨大的人口紅利。那個時代如果說買了茅臺、云南白藥，可以掙很多錢，包括有一些代表人物，比如說但斌，他寫了《時間的玫瑰》，是在這個年代打出了名氣。
到了1970年代就有了一個很重大的變化。因為美國60年代末卷入越戰(zhàn)，國內(nèi)也有一些不穩(wěn)定的情況，經(jīng)濟越來越差。當時的尼克松做出了一個決定，美元和黃金脫鉤，布雷頓森林體系被打破。如果說我們穿越會那個年代，應該會賺很多錢。美元和黃金一脫鉤導致整個70年代成為大通脹的年代。在這個階段商品漲得最快，是做趨勢、做宏觀的策略師是一個好時代。有很多對沖基金的大佬，包括索羅斯都是在那個年代賺到了第一桶金。我在博客當中介紹了兩本書金融類的書記叫《市場題材》和《新市場題材》，里面很多故事講的都是70年代的事情。我們國家也有類似的故事，不少投資人也是在期貨趨勢上賺到第一桶金。
1980年代是一個非常有意思的時代，那個時候出了一個非常狠的美聯(lián)儲主席，不管經(jīng)濟怎么樣都不停加息控制通脹。80年代開始的時候，美國的利率非常高，當時短期利率大概20%。從那個時代到現(xiàn)在，美國利率處于長期下行狀態(tài)，30年期國債利率從15%下降到2%多一點。80年代還有一個非常重要的政策性調(diào)整，西方國家在60、70年代的時候有一個“向左轉(zhuǎn)”的時期，國有經(jīng)濟增加的比較多。到了80年代，里根總統(tǒng)和撒切爾夫人搞了新經(jīng)濟政策。當我們說到中國的供給側(cè)改革的時候，我就想這是不是新經(jīng)濟政策。邏輯我覺得是差不多的，就是政府減少經(jīng)濟的干預，通過減稅政策推動私有經(jīng)濟發(fā)展。里根實行的所謂“里根經(jīng)濟學”之后有了很大效果，美股進入大牛市時代。同一個時代，債券市場也有了非常大的發(fā)展。之前債券是非常無聊的產(chǎn)品，80年代，投資銀行開始做各種各樣的金融創(chuàng)新，比如說垃圾債，做杠桿收購是80年代搞出來的，還有房地產(chǎn)抵押債券也是80年代搞出來的。我的書當中也有一些80年代的故事，比如說“騙子的撲克牌”講的就是這個年代的故事。
對于對沖基金來說這也是一個非常重要的年代，因為以前大家掙錢就是靠猜方向，做多或者是做空。從80年代末期開始，對沖式的投資方法興起。我書當中寫了當時所羅門公司當時有一個團隊，后來這個團隊變成LTPM。當時摩根史丹利有一個數(shù)學家搞了一個組叫PDT，一直存在到前兩年，從這個組里面出現(xiàn)了D.E.Shaw以及很多非常有名的量化的對沖基金。這是一個對沖基金奠基的時代，今天非常有名的黑石是在那時候只是從事一些資本市場并購的業(yè)務。
為什么要講這個？我覺得中國有一些情況也是比較類似的。很多對沖方式都出現(xiàn)了，包括債券市場也開始有一些創(chuàng)新的舉動，最近資產(chǎn)證券化也在加速，很多新的金融產(chǎn)品都開始產(chǎn)生。我也希望中國的D.E.Shaw也處于奠基狀態(tài)當中，我也希望未來均直可以成長為這樣一家公司。
90年代是一個非常也意思的年代，我就是90年代中期到的美國。第一就是科技創(chuàng)新，主要是和計算機有關(guān)的，微軟就是這個年代發(fā)展起來的。第二點和中國有點類似的，就是美國的嬰兒潮，人口紅利開始釋放。美國的人口結(jié)構(gòu)也曾經(jīng)是一個梭子型，就是中年人、年輕比較多。美國嬰兒出生的高潮是戰(zhàn)后四、五年，一直持續(xù)到70年代。如果算一下他們的年齡的話，在90年代就是20-40歲。這一代人里面，年輕人要買房，三、四十歲的人要投資。美國的股、債、房此時都是牛市，這對我們現(xiàn)在有一些參考意義，因為中國的嬰兒潮應該是60后、70后、80后，現(xiàn)在也進入了類似美國當年的年代。我覺得至少中國的嬰兒潮投資需求應該是處于上升的通道。
因為牛市，共同基金、公募基金就比較流行，比較著名的是麥哲倫基金的管理人。到90年代末期，也發(fā)生了亞洲金融危機和俄羅斯金融危機，曾經(jīng)也對對沖基因也有非常大的沖擊，包括著名的長期資本（LTCM）折戟沉沙。
我的這本書當中還專門有半章仔細講了長期資本前后的歷程和邏輯。為什么講這個事呢？因為那是第一個對沖基金破產(chǎn)的情況。后來又不斷發(fā)生類似的情況，包括去年在中國發(fā)生的。這個細節(jié)上有所不同，但是宏觀上非常類似。如果杠桿用得太多，遇到一個流動性危機，一下就完蛋了。
2000-2006年，開始是科技股泡沫破裂，這個時候新興市場開始崛起，代表就是中國。因為中國2001年加入WTO，中國大發(fā)展之后帶動一些提供原料的國家也都跟著發(fā)展，新興市場開始崛起。在美國這幾年，因為投行在不斷發(fā)展業(yè)務，在融資融券、對沖基金服務方面也取得了很大進展。融資融券成本降低，金融創(chuàng)新也很流行。所謂的金融創(chuàng)新就是各種各樣的衍生產(chǎn)品，很多產(chǎn)品都是那個年代出來的。在這樣的情況下，資管行業(yè)出現(xiàn)了很多量化產(chǎn)品，包括相對價值基金。
現(xiàn)在華人當中開辦對沖基金的，規(guī)模最大的應該是100多億美元，大概就是2004、2005年從JP摩根出來的。我在2005，2006年的時候，已經(jīng)在投資銀行工作。書當中也寫了，就是有一種非常奇怪的感覺，賺錢很難。債券當時來看還是比較低的，信用利差非常窄，這個時候你怎么辦呢？你就只能不斷加杠桿，只要信用利差不擴大，只要你還能借到錢。中國叫回購，就可以繼續(xù)賺錢。一切看起來很美，一直到有一天美聯(lián)儲不斷加息，最后產(chǎn)生流動性危機。
到了2007到2009年就是金融海嘯。我覺得也許每個人的一輩子都有一個這樣非常重要的認識世界的時間，因為我真的親身經(jīng)歷了各種各樣的事情。平時是千萬美元級掙錢的，一到危機的時候，就會出現(xiàn)幾十倍的回撤。華爾街的各種各樣的故事，是一段非常好的經(jīng)驗，這些教訓也非常值得我們吸取。中國去年的股災就是因為不斷加杠桿，加的時候大家很高興，但是去杠桿是非常痛苦的，去杠桿會產(chǎn)生一個滾雪球的效應，最后導致“雪崩”。
回過頭來看，我認為美聯(lián)儲當時也并沒有遇到過這樣的事，他們沒有足夠的經(jīng)驗。如果換成今天的美聯(lián)儲，雷曼不會破產(chǎn)，他們會更早采取更果斷的措施。但是當時誰也沒有見過，最后搞的非常的慘。2008年底、2009年初的時候，美國市場也非常的奇葩，資產(chǎn)價格處于一個非常瘋狂的位置。過后再看，那個時候有錢是一件非常好的事，在那個時候建倉，會過幾年非常好的例子。巴菲特有錢，所以他在最便宜的時候，抄底高盛。中國說到巴菲特就是價值投資，我覺得他還有非常多其他的方面，包括他對流動性的管理都非常值得借鑒。
接下來就是2010年到現(xiàn)在。我覺得在這個時代，市場某種程度上回到了2005、2006年的時候，因為這是一個零利率的時代。開始的時候大家還是比較高興，因為零利率，股票漲，債券開始也漲，都可以賺錢。資產(chǎn)價格都漲了以后，資產(chǎn)收益率逐步下降，尤其是固定收益領(lǐng)域。一般提起金融市場，大家都喜歡談股票，但是實際上最大的金融市場是固定收益市場。固定收益是有利率的，如果說利率水平是3%的話，就意味著每年有新的錢進入到這個體系當中，而且體量很大。如果說利率是零的話，就沒有新的水進來，這是很恐怖的事情。經(jīng)過長期的零利率之后，資產(chǎn)收益率開始下降，另一方面通對沖基金的監(jiān)管越來越嚴格，銀行也不允許進行自營交易。
這幾年行業(yè)競爭越來越激烈，大家也聽說了，美國對沖基金去年表現(xiàn)非常不好，今年前一段時間又表現(xiàn)的非常不好。我去找了美國的對沖基金指數(shù)，這是前4個月的表現(xiàn)，大家都是負的，只有一個做空為主的是正3。我們看到幾個比較常見，采用的市場中性策略量化基金平均收益是-1.33%。固定收益套利的對沖基金平均收益是0.32%，也是很慘淡。而且這不是第一年，因為我有朋友在這些地方工作，他們連續(xù)幾年都是這樣的收益。FOF是-3%，是表現(xiàn)最差的。全球宏觀策略也不行，因為現(xiàn)在市場上沒有可以交易的趨勢，都是大家天天在猜測央行在干什么？多策略還稍微好一點，還能稍微賺一點。這當中的對沖基金應該是沒有包含最好的對沖基金，因為美國最好、最牛的那些對沖基金業(yè)績是看不到的，比如說D.E.Shaw，他們的表現(xiàn)不對外公布。我們可以理解為中等水平的對沖基金才會公開他們的業(yè)績。
這又是一個很有意思的話題。開始我們講到“劍宗”、“氣宗”和“學院派”。經(jīng)過40年之后，好像“學院派”說得很有道理，因為美國市場實際上準有效市場時代已經(jīng)來了。
美國人以前很喜歡買共同基金，現(xiàn)在這些都不流行了，在美國最流行的是指數(shù)化產(chǎn)品，比如ETF。邏輯很簡單，如果說我不會賺錢，我可以控制風險，可以不讓自己整天為股票這個事著急。包括我自己，我在美國投資都買了很多標普的ETF，長年也不去動它，我覺得這是非常好的一種投資方式。如果說大家有投資需求，又不想費很大力氣去研究這個事，我建議大家可以指數(shù)化投資，有錢就投點。我覺得就是中國可能在這方面，處于美國20年前的水平。我們很多股評家很喜歡出來講話，像“嬰兒底”、“尿布底”、“鉆石底”，我覺得比較娛樂。在一個接近隨機的市場里，這樣的預測是很奇怪的。當然在美國人的眼中，這些專家說的話，放在一起還是有點用的，他們說正確率可能是超過50%的，但是大概不到55%，大概就是這樣一個狀態(tài)。
中國金融大時代
我們回顧了美國對沖基金行業(yè)的發(fā)展歷史，為什么講這個事呢？我覺得我們對比中國，有一些地方像美國的80年代，有一些地方像美國的90年代，也有一些地方像美國最近十幾年�？偠灾�，我覺得接下來中國金融市場有一個大發(fā)展的時代。我稱之為“中國金融大時代”。
簡單列一下原因，第一個是中國經(jīng)濟的體量和國際貿(mào)易當中的地位，已經(jīng)接近美國。世界第二大經(jīng)濟體，世界第一大貿(mào)易國。
第二，人民幣國際化是一個趨勢。隨著人民幣國際化，成為國際儲備貨幣之一，中國的錢會出去，外國的錢會進來，會催生很多資管的需求。
第三，貨幣在持續(xù)增加。我們曾經(jīng)有一個朋友，是一個經(jīng)濟學家，他說的一個觀點還是很有道理的，中國現(xiàn)在很多生意不太好做因為客戶越來越少，但是如果是資管行業(yè)，其實你的客戶，其實可以滿成錢是你的客戶。錢越多，需要被管的越多，你們客戶越多。但是我們國家M2的增速非常快，所以對資管行業(yè)來說，客戶越來越多。我剛剛講了我們的人口結(jié)構(gòu)變化，60后、70后和80后現(xiàn)在手里有錢，需要管，這就是需求。
第四，政策導向。這是我在2014年的一個判斷，可能現(xiàn)在稍有變化，但是我覺得總體方向還是在的。我覺得因為政府要推進中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型，我們要邁過中等收入陷阱。這里面的招不是很多，但是金融改革應該是一個方向。增加直接融資比例來降低實體經(jīng)濟的資金成本，也促進社會資源合理配置。我們是不是可以通過股票市場砸錢，砸出中國的谷歌？我們希望有各種各樣新的產(chǎn)品，有各種各樣新的需求。對于我們這一行人來說，這也是一個賺錢的好機會。
第五，中國人都很好賭。股指期貨本來是一個很高大上的東西，只有合格投資人，在中金所開戶要有50萬，還得交易過10手商品期貨才讓你交易。但是我們民間就創(chuàng)造了一個“股指期貨拍拍機”，他把股指期貨拆小了，不管你是做什么行業(yè)的，你泡一杯茶可以押大押小，還可以平倉。我也和我們公司的交易員開玩笑，我說我們可以發(fā)明一個“期權(quán)拍拍機”，可以讓它玩法更豐富一些。
我覺得美國也有過這個年代，散戶比較多，對沖基金相對來說賺錢比較容易。最近一些年，情況已經(jīng)變成了比如說股票市場當中70%是高頻，剩下30%充斥著D.E.Shaw這樣的人，我覺得這是比較艱難的市場。
我回國一年多來，也接觸了一些私募界的人士，有非常多的高手，也有非常好的想法。但是總的來說，正規(guī)化的水平和理論水平大概是處于美國20年前的狀態(tài)。這里面有一個例子，也是當年我們在做調(diào)研的時候，接觸了一個國內(nèi)做Alpha的老總。我覺得他是比較警惕的，不愿意多講，但是他聊得高興，他也稍微給我講了一點。他給我看產(chǎn)品凈值的曲線，在2014年底，說是非常漂亮的，基本上一直向上走。我說非常厲害，那做回測的時候是不是更好呢？他說做回測的時候還不如實盤。我覺得很奇怪，一般來說應該是回測更好，實盤差一些。他說回測在2010-2012年，實盤是13-14年。最后他又補充了一句，他說最近（2014年12月）表現(xiàn)不太好。
這引發(fā)了我的思考，我在想做Alpha的人到底在做什么？我稍微有點明白。中國有2000多支股票，你可以買進一些小盤的股票，然后用滬深300期貨來對沖，相當于去買一些平均規(guī)模比較小的股票，用一些大的股票來對沖。中國認為這是Alpha，但是在國外是一個風險的指標，叫SizeFactor。后來，我回到旅館里，去網(wǎng)站上看了一下Size Factor的表現(xiàn)，也就是大股票相對小股票的表現(xiàn)。我們看到非常清楚的是從2010-2012年，這個東西在是0附近振動的，也就是說大小股票表現(xiàn)差不多。2012-2014年，小股票走出一個巨大的牛市，現(xiàn)在我們知道叫“創(chuàng)業(yè)板超級牛市”，我們可以看到Size Factor這兩年是賺錢15%。在這樣一個市場里，你加一點杠桿賺過30%、40%，50%都是有可能的。我覺得這個不能叫Alpha，至少在國外不會叫Alpha。國外人如果說要在這上面押了很多錢的話，他一定會問為什么，也肯定不會有人給2%、20%讓來押這個大小。這在當時也增加了我們的信心，我覺得我們還處于發(fā)展的初期階段。
當時覺得一切都非常的光明，也是自信滿滿回來做這個事。后來我總結(jié)會有什么樣的風險，其中兩個風險就是宏觀的經(jīng)濟和政治形勢，這些會不會發(fā)生一些變化？不幸的是，過去一年當中還真是有很多這方面的事情，包括中國股市的股災。
回來之后我也困惑了很長時間，我覺得中國市場邏輯難以理解。我3月17日到的上海，股市連漲9天，有各種各樣奇葩的事情，包括創(chuàng)業(yè)板、神車等等。一個60多億元的規(guī)模分級基金還沒有做過一筆交易就炒到了溢價50%，我覺得很難理解。從5000點大牛市又連續(xù)發(fā)生三次股災，這又是為什么，這里面有什么樣的邏輯？我們還有很多國外其他沒有的事情，比如炒殼、妖股，還有一奇葩的一只股票叫梅雁吉祥。我覺得這就是散戶的賭博工具。因為我本來是一個有效市場的信徒，我覺得這個要好好思考一下。市場上各種各樣的概念股，去年公司債泡沫。最近螺紋鋼，鋼鐵是是一個產(chǎn)能過剩的行業(yè)，國家都說要關(guān)停并轉(zhuǎn)鋼廠。但是最近螺紋鋼1609合約，從2000漲到2700，現(xiàn)在又被砸回2000以下。鋼廠紛紛開工，開工之后又被砸下來了。中國市場熱點輪動給人一種目不暇接的感覺。
還有就是上市公司，我對它們也非常有意見，上市公司怎么能夠隨意停牌呢？A股任何時候都有可能有幾百個公司處于停牌的情況。股災的時候有1000只，包括樂視網(wǎng)，甚至于萬科。萬科這不是耍流氓嗎？都停牌6個月了。除了停牌之外還有亂發(fā)定增，還有“凱子并購”。馮小剛開一個公司，范冰冰開一個公司，然后就10億買走了。這是什么邏輯呢？我就企圖去理解這個邏輯。
這里面其實還是有邏輯的。我總結(jié)了一下，比較大的一個邏輯就是高估值VS資產(chǎn)荒。高估值就是東西貴，資產(chǎn)荒就是投資者沒有什么東西可買。為什么會產(chǎn)生這種現(xiàn)象呢？第一個，我覺得流動性還是比較充裕，貨幣供給不僅是中國，全球都是在進行QE。實體經(jīng)濟放緩，資金脫實向虛。我也有江浙一帶的親戚，前一些年錢還是流到實體經(jīng)濟的；但是現(xiàn)在實體經(jīng)濟基本上很難賺到錢了，所以都在向虛擬經(jīng)濟轉(zhuǎn)移。這是第一個原因。
第二個原因，從供給角度來說，二級市場投資標的是稀缺的。為什么？因為中國實施審批制度，國外都是注冊制，你在美國上市，只要你可以滿足它的要求，你的股票可以賣得出去就可以上市。而中國IPO是審批制，現(xiàn)在有700多家在證監(jiān)會排隊。每個月上市13-15家。這個表面上看是保護投資者，但是實際上我覺得是害了投資者。因為投資標的小，你想買股票只有這么多給你選。所以中國炒殼、借殼非常的盛行，中國上市公司最低價是20億，20億一個殼，殼是有價值的。投資標的稀缺，所以就貴一些。債券是也曾經(jīng)有過這種現(xiàn)象，但是現(xiàn)在債券市場已經(jīng)逐步放開。
這兩者加在一起，高估值和資產(chǎn)荒會造成一個不穩(wěn)定的市場。美國2008年是因為流動性發(fā)生癱縮導致金融海嘯。中國在這個時點，高估值、資產(chǎn)荒也會造成各大市場的輪流炒動，因為熱錢在流動，而且作為投資者你拿什么在手里都不踏實。
中國市場的邏輯什么呢？中國的VC、PE、并購基金都非�；�，他們的最基本的邏輯就是把資產(chǎn)往A股二級市場“倒賣”。這就是他們最基本的投資邏輯。因為一、二級市場存在幾個點的差價。比如說我是一個上市公司，我從其他的地方弄一個10億的資產(chǎn)，我把它裝到我的公司當中，就一下子值50億了，我就凈賺40億。這是一個最大的賺錢機會。所以我們剛剛談到“凱子并購”也是有類似的道理的。另外是中概股回歸也是一樣的邏輯，就是從美國往中國倒，因為我們這里估值高。
當然，中國也有像茅臺這樣的良心公司，它對股東的分紅已經(jīng)超過了當年賣股票的價值，我們需要茅臺這樣的公司。但是大部分公司是在想方設法賣股票，比如說搞定增，搞并購重組都是這樣的。股票賣不出去怎么辦？我發(fā)可轉(zhuǎn)債，反正最后還是變成股票。大股東一有機會就減持，這個邏輯很簡單，因為股票貴。前一段時間有一個段子，A股有40%的公司一年的利潤不夠在上海買一套房子的，可能就是不到1000萬的水平。但是一家再小的公司，你只要賣掉他1%的股份都可以在上海買好幾套房子。上市公司不盈利、PE高、上海房價高、中國金融市場很多問題都在這個段子里。
還有就是做業(yè)績不如講故事，做實業(yè)不如賣股票。最近還流行一個段子，說美國搞一個新能源汽車，樂視網(wǎng)做了一個PPT，展望一下。美國人發(fā)個火箭，樂視網(wǎng)也做一個PPT，也展望一下。反正最后就是要賣股票，這是基本的邏輯。
作為投資人的角度來說就很被動，總是覺得拿了什么都不踏實。當然有一些公司還是好公司，我相信樂視還是好公司。我剛剛做交易員的時候，有一個老交易員他講了一句話讓我印象很深，他說“世界上沒有真正的垃圾”，雷曼兄弟破產(chǎn)的時候，破產(chǎn)第一天開盤0.14，然后到0.09美元。那是一個非常好的投資，因為最后還回了7毛多。前景無限的樂視網(wǎng)一定是好公司，但是價格太貴，投資人心里不踏實。
債券收益率比較低，信用風險也很高。近年來信用事件頻發(fā)，因為一些國企，比如中鐵物資都出現(xiàn)出現(xiàn)了信用事件。房地產(chǎn)我個人看法，其實也不是非常好。因為中國的人口結(jié)構(gòu)在發(fā)生變化。以后的年輕人沒有像一代那么多，我很難想像三、四線那么多房子給誰住，這是中國市場的一些邏輯。
把滬深300的表現(xiàn)和融資融券余額放在一起，變成了一個資金驅(qū)動的博弈市場。滬深300起點是牛市開始2014年7月，從2000點漲到5000點，然后跌回3000點國家救市，去年9-12月有一個小陽春，然后又跌回來。與此同時有兩輪的股票杠桿，從5000億發(fā)展到2.3萬億，跌到9000億，去年小陽春的時候，從9000億恢復到1.3萬億，現(xiàn)在又跌下來。這說明這是一個資金驅(qū)動的市場，是一個博弈的市場。
現(xiàn)在二級市場股票非常貴。長期而言，我覺得沒有什么投資價值。本來是可以做對沖的，但是股災之后，股指期貨和融券又受到了限制。其實去年7、8月份的時候，因為那個時候基金沒有正式運行，交易比較小，那個時候?qū)蔀臎]有什么感覺的。因為基金可以通過對沖，波動越大賺錢越多。但是到了9月7號的時候，期指被限之后，感覺非常明顯，很難對沖掉風險。我相信在座的私募界的同行都有這樣的感覺。
解決這個問題的方法，長期來說應該是注冊制讓市場回歸本源，增加股票供給。但是這個問題在哪里呢？推出的時點很難，牛市不能推出，因為一推出泡沫就破。熊市也不能推出，因為老百姓本來就很生氣，你再推出一個注冊制也不行。所以我不知道這個注冊制什么時候可以推出，但是這應該是解決中國問題的一個方法。
對沖基金如何適應中國市場
中國市場有很大挑戰(zhàn)，我們怎么辦呢？既然決定要做這個事，我們總要有點招，接下來我談談我創(chuàng)業(yè)的感悟。
市場在不斷變化，在變化市場當中需要尋找一些新的方法。比如說2009年，危機之后美國有了一些新的司法、新的商業(yè)模式。中國市場應該怎么做呢？首先是一個比較基本的問題，就是我們做資管公司要干什么。這讓我想起在高盛的一個小經(jīng)歷。剛進高盛的第一天，我還是一個實習生，當時在小屋子里做培訓。一上來就是“革命傳統(tǒng)教育”，大概十幾條，其他的都記不住了，但是有一條我記住了：如果我們?yōu)槲覀兊目蛻籼峁┝肆己玫姆⻊�，我們自己就會成功。我覺得高盛可以興盛百年，多多少少還是靠尊重客戶。我覺得他們對客戶服務的還是可以的，他們一直非常職業(yè)。
借鑒這一點，我們也應該對客戶進行良好服務。這里稍微吐槽一下，我覺得國內(nèi)券商這個意識不是非常強，大家都像政策制定者一樣，動不動發(fā)一個“通知”。我覺得誰可以把客戶服務做好，應該在中國市場大又可為，這是我們想做的事情。
我們的客戶究竟需要什么？首先我的搭檔楊宇翔曾經(jīng)說過一句話，他說中國高手很多，會賺錢的很多，但是缺乏對風險和收益界定清楚的方式�；貒荒甓啵乙灿型瑯拥目捶�。
我們簡單對比一下投資方式。首先是理財，3%-4%是保本型的理財，風險沒有，但是收益率很低。股市長期來看平均回報大概是7%-10%，但是波動性比較大。上證50回撤起碼有20%，創(chuàng)業(yè)板極端的時候有50%，風險很高。中長期國債就是一個不上不下的位置，收益率也是比較低的。
怎么解決這個問題？對沖基金。傳統(tǒng)的對沖基金在國外可以做到夏普比例1：1，風險回報差不多�；貓鬆幦∈莾晌粩�(shù)，風險比股市小一些，這就有一定價值。我們想做一個多策略的資管平臺。有偏量化的投資方式，我們進一步爭取，把風險控制的更低一些。最后就是我們?yōu)榭蛻魻幦√峁┮粋�在控制風險的前提下，提供一個比較好的回報。如果數(shù)學比較好的朋友們，可以看到最后夏普比率接近2，賠錢概率是比較小的。這個想法很好，那么我們怎么達到？
簡單來說第一步就是要管理好風險，要充分認識風險。風險也不僅僅是簡單的交易風險，市場風險是第一塊，還有信用風險、流動性風險、IT技術(shù)風險和法律合規(guī)的風險等。如果用了杠桿，就要考慮流動性風險。我們有電子化的交易平臺，最怕出現(xiàn)“烏龍指”這類的問題。中國的監(jiān)管環(huán)境也比較嚴格，私募基金要避免內(nèi)幕交易，避免各種各樣可能發(fā)生的問題。我們在風險管理上下了很大工夫。
第二就是策略覆蓋應該鋪開。傳統(tǒng)的做法是“三板斧”，就是選股、擇時、杠桿。三者疊加就是很多私募基金的策略�，F(xiàn)在股市比較難賺錢，所以還要增加，借用我之前在德州撲克的經(jīng)驗，就是要把策略分開。我們年輕的時候，峰值可以打六到八折。有輸有贏，這樣夏普比率最高�，F(xiàn)在我們就把策略鋪開，股票、商品、期權(quán)、固定收益我們都做一些，包括在在每一個資產(chǎn)大類當中都要有一些細分領(lǐng)域。
第三就是要發(fā)揮資產(chǎn)配置的力量。去年9月份中金所限倉之后，賺錢比較困難。我們怎么辦呢？
我們有一些基本的招數(shù)。第一，我們內(nèi)部自己編制了一些指數(shù)，比買股票便宜，比買ETF便宜一點。從去年9月份堅持到現(xiàn)在，還可以賺錢，賺10%也不少。但是問題是這個波動性是非常大的，從上到下回撤有30%。如果你一旦在頂點買進去，到1月份的時候，要賠30%，這個風險太大。
第二個是債券。這個曲線看起來還是不錯的，挺好。但是收益率才3%，這還是債券的牛市，所以這就是債券的問題，就是說它風險不大，但是收益率也不高。
最后是商品，這是我們內(nèi)部編制的商品綜合可投資指數(shù)。從去年9月到現(xiàn)在，商品會遇到一個長期的熊市。如果說你從2012年開始畫的話，會有一個兩年多的熊市，你趕上那個怎么辦？如果說我們用量化的方法總結(jié)一下的話，那就是我們可以把年化收益率、波動率和夏普比率計算出來。這三個年化收益率分別是4%、10%和16%。最高的是股票，但是股票風險也最高，實際波動率達到了接近32%。商品低一些，我懷疑，這里面可能有序列的相關(guān)性，我是用日數(shù)據(jù)計算出來的，我可能用周數(shù)的話不止這些。
在計算夏普比率的時候，這三個都不是很理想，風險小賺不夠賺錢，賺錢多風險太大，怎么辦？剛剛我們講過了，比如說我們限定我們的波動率是8%，這是一個數(shù)學指標，這是可以完成的。投資就是兩大目標，一個是收益，一個是風險。收益要確定非常困難，但是風險可以有一個比較好的定量。對風險的預測一般不太離譜，既然風險比較好量化，我們從風險開始，比如說我要求波動率不能超過8%，我們做一個簡單的優(yōu)化，會做到什么樣呢？優(yōu)化出來之后，風險控制在8%，但是回報可以到9%，他發(fā)揮了不同資產(chǎn)大類之間的互相對沖的關(guān)系。
這條綠線是股票，比較平穩(wěn)的藍線是債券。先下再上是商品，按照一定比例來進行配比，這是40%的債券、40%的商品、20%的股票。就得到了一條收益率還不錯，但是波動性要小很多的曲線。這就是一個簡單的事例，它告訴我們資產(chǎn)配置的力量。
之前我講過金融理論的發(fā)展，其實在國外，五、六十年代以來，金融領(lǐng)域的發(fā)展很大一塊是在風險控制。對于怎么管理風險，怎么管理投資組合是有比較成熟的理論的。這是一個最簡單的配置的例子。如果說我們增加可選擇的資產(chǎn)類比，增加策略，我們使用更加復雜的方法，會有更好的結(jié)果。我覺得資管行業(yè)應該更多在這種事情下工夫因為這是一個可操作的問題。但是在怎么賺錢方面，大家還是沒有特別多的理論，這是非常復雜的。
第四，量化手段來處理信息，技術(shù)手段完成交易。量化基金本質(zhì)是什么呢？我認為投資首先是涉及到對信息處理。我要根據(jù)信息做出一些決策，這可以借助計算機處理大量數(shù)據(jù)，我們尋找一些歷史規(guī)律，幫你做出一些決斷。當你處理完信息之后還要有一個回測研究的平臺，需要用歷史數(shù)據(jù)來看這個策略行不行，最后在交易完成環(huán)節(jié)可以采取技術(shù)型手段。中國目前程序化交易，股票是被暫停的，期貨、期權(quán)都可以。這方面我們有很多技術(shù)的高手。
最后，這可能也是因為我在美國的實戰(zhàn)經(jīng)驗，你很難把它總結(jié)成一點什么樣的東西。我在上北大第一年是在軍校渡過的，還是非常有感觸的，軍隊就是要正規(guī)化、精細化，這樣才可以有戰(zhàn)斗力，大家非常松散不行。
我個人認為，今后5-10年是資管行業(yè)或者說對沖基金行業(yè)發(fā)展的黃金時代，是一個“金融大時代”。為什么這樣講？我年輕的時候聽說過一句話，叫“人的這一輩子一運、二命、三風水、四積陰德、五讀書”。以前我覺得這是封建迷信，我之所以能有今天，那是因為我學習好。但是現(xiàn)在我們想這個還是很有道理的，所謂的命、運、風水是什么？就是我們一些無法決定的東西，在投資當中我們稱之為β，β是你無法決定的，但是如果說你在上漲股市當中買股票就是事半功倍。如果你要在下跌的市場當中買股票那就非常困難。
所以我覺得今后5-10年，將是資管行業(yè)的黃金時代，是站在風口上的行業(yè)。有點像十幾年前的互聯(lián)網(wǎng)一樣，這是命、運、風水都是非常對的行業(yè)。我們只要認真去做，認真服務客戶一定可以取得成功。
另外稍微提一句，很多讀者問我寫完《亂世華爾街》，歇了好幾年了，是不是再寫一個。有人把名字都起好了，叫《亂世金融街》或者《亂世陸家嘴》，我想美國的事我們可以寫“亂世”，中國不能叫“亂世”，就是“大時代”，可能以后會寫。我有一個計劃，我自己想開一個微信公眾號，想把以前寫到一半的東西，包括一些有關(guān)投資的文章集寫出來。我也希望在今后的這些年當中，和大家一起見證中國金融發(fā)展的大時代。
來源：陸家嘴讀書會
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