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雷達(dá)卡
主講嘉賓：漁陽
上海均直資產(chǎn)管理有限公司的創(chuàng)始合伙人之一。北京大學(xué)數(shù)學(xué)系畢業(yè)，之后在美國取得計(jì)算機(jī)和金融工程碩士學(xué)位。 他曾是IT工程師，業(yè)余德州撲克牌手，投行自營交易員，并完整的參與過海外對沖基金的創(chuàng)辦和運(yùn)營工作。漁陽先生擁有扎實(shí)的理論功底和豐富的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，他根據(jù)自己在2008年金融海嘯前后的親身經(jīng)歷寫出了暢銷書《亂世華爾街》。
以下是漁陽演講實(shí)錄：
一切的緣起都是源自于這本《亂世華爾街》，這本書講的是我在華爾街從2005年-2011年的一些經(jīng)歷。正好是在美國金融危機(jī)前后，那個(gè)時(shí)候我有很多思考，最后終于把它寫了出來。這本書大概講了三個(gè)方面的事情。第一個(gè)是個(gè)人的一些職業(yè)經(jīng)歷，可以給剛剛開啟職業(yè)生涯的朋友們參考。第二是講了一些美國金融海嘯前后的一些個(gè)人唅糗，主要是我對美國金融市場邏輯的一些思考。第三個(gè)是對交易方面的總結(jié)，特別是固定收益市場。
我現(xiàn)在已經(jīng)回國一年多，在上海一起和朋友們組建了一家對沖基金管理公司，叫做均直資產(chǎn)管理有限公司。
今天的演講我主要以講故事為主，希望可以輕松一些。我主要是講三個(gè)方面：第一，談?wù)勎覟槭裁凑J(rèn)為中國的金融市場是迎來了一個(gè)大發(fā)展的時(shí)代。就是所謂的“金融大時(shí)代”，特別是對比一下美國和中國的資管的發(fā)展歷程。第二，分享一下我對中國市場的邏輯和挑戰(zhàn)的理解。最后是回國一年多以來創(chuàng)業(yè)的感悟。
先給大家講一個(gè)小故事。我回國這件事，很多朋友不太理解，其實(shí)我在美國已經(jīng)呆了近20年，為什么人到這個(gè)年齡了突然想到回國呢？這里面最重要的原因就是兩塊，我歸結(jié)為“此消彼長”。什么叫“此消”呢？我在美國金融市場已經(jīng)做了很多年，我現(xiàn)在覺得越來越難做，投資機(jī)會(huì)越來越少，特別是對對沖基金領(lǐng)域來說。什么是“彼漲”呢？我覺得中國金融市場進(jìn)入了快速發(fā)展通道，特別是2014年開放了私募基金的注冊。在中國，對沖基金合法化了，當(dāng)時(shí)我就意識(shí)到這是一個(gè)非常重要的機(jī)會(huì)，我和幾位多年的朋友在一起討論了很多次。在最后做出決定之前，我們還在國內(nèi)的各大城市跑了一圈。
這里面有一個(gè)小故事，我的兩位同伴就問我：“漁陽你講的很好，頭頭是道，但是你的賺錢策略是什么呢？”我特別負(fù)責(zé)的說：“我沒有策略，因?yàn)槲以谥袊袌鰶]做過。但是有兩點(diǎn)很重要，策略研究是一個(gè)挖金子的過程，我是比較熟悉的，我相信中國和美國的情況應(yīng)該差不多，拿一把鏟子到正確的地方挖就可以。第二，看過我的書的人都知道，我以前玩德州撲克，在賭場里面有一些經(jīng)驗(yàn)。在賭場里以及交易過程當(dāng)中，我就總結(jié)到，新的市場、新的游戲和新的產(chǎn)品當(dāng)中有最多的機(jī)會(huì)。”
2014年底，中國剛剛開始大規(guī)模金融改革，推出了很多新產(chǎn)品，我覺得這個(gè)有機(jī)會(huì)。我講了這兩點(diǎn)之后，我還是心里有點(diǎn)發(fā)虛，不是非常肯定到底有多少機(jī)會(huì)。有一次我坐下飛機(jī)從上海到深圳，我跟空姐要了《證券報(bào)》，我看到《證券報(bào)》頭版就印著股指期貨的消息。上面有上證滬深300的點(diǎn)數(shù)和股指期貨的合約的點(diǎn)數(shù)，我一看報(bào)紙我就發(fā)現(xiàn)有明顯套利的機(jī)會(huì)。我回到賓館就拉了一下數(shù)據(jù)，對比了一下中國和美國的市場。
我發(fā)現(xiàn)首先中國的股指期貨是仿照美國進(jìn)行設(shè)計(jì)的。美國是S&P500的ES期貨，我們國家的是滬深300的股指期貨，這兩個(gè)合約高度類似。從點(diǎn)位來說，兩個(gè)是差不多的。S&P500是2000點(diǎn)，滬深300差不多3000點(diǎn)。美國的每一點(diǎn)是值50美元，中國設(shè)計(jì)的是300元人民幣。我覺得就是按照人家的設(shè)計(jì)的。美國的最小變化單位是0.25，中國是0.20。
我對美國市場很熟悉，所以我拉了一些數(shù)據(jù)來看。美國市場有效性越來越強(qiáng)，賺錢越來越難。當(dāng)時(shí)就有一組數(shù)據(jù)，是兩個(gè)股指期貨相鄰的兩個(gè)季度的價(jià)差。三天左右的波動(dòng)在-7和-6之間，有一些“小毛刺”，波動(dòng)率只有0.25。這個(gè)市場非常難賺錢，而且它的流動(dòng)性也不好。我們再看一下中國市場的情況，上下波動(dòng)范圍起碼有15個(gè)點(diǎn)左右，我們的波動(dòng)性是美國市場的50倍。我看了這張圖之后我非常的振奮。我對同伴們說，這個(gè)市場應(yīng)該是可以賺到錢的，只要我們按照合理的方法去做。有了這個(gè)初步的想法之后，我就做了一些進(jìn)一步的研究，就是對中國市場未來發(fā)展做了一個(gè)展望。我總結(jié)一些歷史經(jīng)驗(yàn)，看看哪些歷史經(jīng)驗(yàn)和現(xiàn)在相關(guān)。
美國對沖基金發(fā)展史
接下來簡單談?wù)劽绹顿Y領(lǐng)域，資管行業(yè)的一些發(fā)展。在美國的投資理論，我認(rèn)為有“三種流派”，第一種是所謂的價(jià)值投資“氣宗”。我們看好一家公司長期持有，爭取賺十倍、幾十倍，代表人物是格雷厄姆，他寫過《聰明投資者》，還有一位是巴菲特。
第二個(gè)流派是可以叫“劍宗”，就是尋找交易機(jī)會(huì)，市場錯(cuò)誤定價(jià)的機(jī)會(huì)他們的交易頻率比較高，代表人物是索羅斯。他做空英鎊和泰銖都是比較短暫的交易。還有一個(gè)非常著名的文藝復(fù)興公司，這應(yīng)該是最有名的一個(gè)量化基金。大部分的對沖基金，都應(yīng)該是這個(gè)流派的，因?yàn)樗麄兊耐顿Y周期非常短，可能短到幾秒鐘、幾分鐘，長的話也不過幾個(gè)月。
第三個(gè)流派是“學(xué)院派”。大家知道有效市場理論是什么呢？大概的意思是說市場包含了一切信息，你和市場都沒有什么機(jī)會(huì)。這一派的代表人物都是一些學(xué)界大拿，都是得過諾貝爾獎(jiǎng)的，比如說保羅·薩繆爾森等。
接下來我們簡單回顧一下美國對沖基金發(fā)展的歷史，看看他們到底是誰對誰錯(cuò)。按照歷史年代劃分，第一個(gè)年代是二戰(zhàn)之后，1945年-1960年代，這個(gè)時(shí)候美國的匯率非常的穩(wěn)定，布雷頓森林體系規(guī)定一盎司黃金兌換35美元，其他貨幣和美元掛鉤，匯率也比較穩(wěn)定。在這個(gè)時(shí)代，簡單的持股就是最好的方法。巴菲特就是在這個(gè)時(shí)代賺的第一桶金。在美國60年代有一個(gè)產(chǎn)品，有點(diǎn)個(gè)類似中國上證50，只要長期拿住就能賺大錢，這是價(jià)值投資時(shí)代。
中國也有類似的一個(gè)的時(shí)代，就是2001年加入WTO之后，一直到2007年金融危機(jī)之前。我沒有親身經(jīng)歷過那個(gè)時(shí)代，但是我看過一些材料。那個(gè)時(shí)候國家經(jīng)濟(jì)在快速發(fā)展，人口構(gòu)成比較年輕，有巨大的人口紅利。那個(gè)時(shí)代如果說買了茅臺(tái)、云南白藥，可以掙很多錢，包括有一些代表人物，比如說但斌，他寫了《時(shí)間的玫瑰》，是在這個(gè)年代打出了名氣。
到了1970年代就有了一個(gè)很重大的變化。因?yàn)槊绹?0年代末卷入越戰(zhàn)，國內(nèi)也有一些不穩(wěn)定的情況，經(jīng)濟(jì)越來越差。當(dāng)時(shí)的尼克松做出了一個(gè)決定，美元和黃金脫鉤，布雷頓森林體系被打破。如果說我們穿越會(huì)那個(gè)年代，應(yīng)該會(huì)賺很多錢。美元和黃金一脫鉤導(dǎo)致整個(gè)70年代成為大通脹的年代。在這個(gè)階段商品漲得最快，是做趨勢、做宏觀的策略師是一個(gè)好時(shí)代。有很多對沖基金的大佬，包括索羅斯都是在那個(gè)年代賺到了第一桶金。我在博客當(dāng)中介紹了兩本書金融類的書記叫《市場題材》和《新市場題材》，里面很多故事講的都是70年代的事情。我們國家也有類似的故事，不少投資人也是在期貨趨勢上賺到第一桶金。
1980年代是一個(gè)非常有意思的時(shí)代，那個(gè)時(shí)候出了一個(gè)非常狠的美聯(lián)儲(chǔ)主席，不管經(jīng)濟(jì)怎么樣都不停加息控制通脹。80年代開始的時(shí)候，美國的利率非常高，當(dāng)時(shí)短期利率大概20%。從那個(gè)時(shí)代到現(xiàn)在，美國利率處于長期下行狀態(tài)，30年期國債利率從15%下降到2%多一點(diǎn)。80年代還有一個(gè)非常重要的政策性調(diào)整，西方國家在60、70年代的時(shí)候有一個(gè)“向左轉(zhuǎn)”的時(shí)期，國有經(jīng)濟(jì)增加的比較多。到了80年代，里根總統(tǒng)和撒切爾夫人搞了新經(jīng)濟(jì)政策。當(dāng)我們說到中國的供給側(cè)改革的時(shí)候，我就想這是不是新經(jīng)濟(jì)政策。邏輯我覺得是差不多的，就是政府減少經(jīng)濟(jì)的干預(yù)，通過減稅政策推動(dòng)私有經(jīng)濟(jì)發(fā)展。里根實(shí)行的所謂“里根經(jīng)濟(jì)學(xué)”之后有了很大效果，美股進(jìn)入大牛市時(shí)代。同一個(gè)時(shí)代，債券市場也有了非常大的發(fā)展。之前債券是非常無聊的產(chǎn)品，80年代，投資銀行開始做各種各樣的金融創(chuàng)新，比如說垃圾債，做杠桿收購是80年代搞出來的，還有房地產(chǎn)抵押債券也是80年代搞出來的。我的書當(dāng)中也有一些80年代的故事，比如說“騙子的撲克牌”講的就是這個(gè)年代的故事。
對于對沖基金來說這也是一個(gè)非常重要的年代，因?yàn)橐郧按蠹覓赍X就是靠猜方向，做多或者是做空。從80年代末期開始，對沖式的投資方法興起。我書當(dāng)中寫了當(dāng)時(shí)所羅門公司當(dāng)時(shí)有一個(gè)團(tuán)隊(duì)，后來這個(gè)團(tuán)隊(duì)變成LTPM。當(dāng)時(shí)摩根史丹利有一個(gè)數(shù)學(xué)家搞了一個(gè)組叫PDT，一直存在到前兩年，從這個(gè)組里面出現(xiàn)了D.E.Shaw以及很多非常有名的量化的對沖基金。這是一個(gè)對沖基金奠基的時(shí)代，今天非常有名的黑石是在那時(shí)候只是從事一些資本市場并購的業(yè)務(wù)。
為什么要講這個(gè)？我覺得中國有一些情況也是比較類似的。很多對沖方式都出現(xiàn)了，包括債券市場也開始有一些創(chuàng)新的舉動(dòng)，最近資產(chǎn)證券化也在加速，很多新的金融產(chǎn)品都開始產(chǎn)生。我也希望中國的D.E.Shaw也處于奠基狀態(tài)當(dāng)中，我也希望未來均直可以成長為這樣一家公司。
90年代是一個(gè)非常也意思的年代，我就是90年代中期到的美國。第一就是科技創(chuàng)新，主要是和計(jì)算機(jī)有關(guān)的，微軟就是這個(gè)年代發(fā)展起來的。第二點(diǎn)和中國有點(diǎn)類似的，就是美國的嬰兒潮，人口紅利開始釋放。美國的人口結(jié)構(gòu)也曾經(jīng)是一個(gè)梭子型，就是中年人、年輕比較多。美國嬰兒出生的高潮是戰(zhàn)后四、五年，一直持續(xù)到70年代。如果算一下他們的年齡的話，在90年代就是20-40歲。這一代人里面，年輕人要買房，三、四十歲的人要投資。美國的股、債、房此時(shí)都是牛市，這對我們現(xiàn)在有一些參考意義，因?yàn)橹袊膵雰撼睉?yīng)該是60后、70后、80后，現(xiàn)在也進(jìn)入了類似美國當(dāng)年的年代。我覺得至少中國的嬰兒潮投資需求應(yīng)該是處于上升的通道。
因?yàn)榕Ｊ校餐�、公募基金就比較流行，比較著名的是麥哲倫基金的管理人。到90年代末期，也發(fā)生了亞洲金融危機(jī)和俄羅斯金融危機(jī)，曾經(jīng)也對對沖基因也有非常大的沖擊，包括著名的長期資本（LTCM）折戟沉沙。
我的這本書當(dāng)中還專門有半章仔細(xì)講了長期資本前后的歷程和邏輯。為什么講這個(gè)事呢？因?yàn)槟鞘堑谝粋�(gè)對沖基金破產(chǎn)的情況。后來又不斷發(fā)生類似的情況，包括去年在中國發(fā)生的。這個(gè)細(xì)節(jié)上有所不同，但是宏觀上非常類似。如果杠桿用得太多，遇到一個(gè)流動(dòng)性危機(jī)，一下就完蛋了。
2000-2006年，開始是科技股泡沫破裂，這個(gè)時(shí)候新興市場開始崛起，代表就是中國。因?yàn)橹袊?001年加入WTO，中國大發(fā)展之后帶動(dòng)一些提供原料的國家也都跟著發(fā)展，新興市場開始崛起。在美國這幾年，因?yàn)橥缎性诓粩喟l(fā)展業(yè)務(wù)，在融資融券、對沖基金服務(wù)方面也取得了很大進(jìn)展。融資融券成本降低，金融創(chuàng)新也很流行。所謂的金融創(chuàng)新就是各種各樣的衍生產(chǎn)品，很多產(chǎn)品都是那個(gè)年代出來的。在這樣的情況下，資管行業(yè)出現(xiàn)了很多量化產(chǎn)品，包括相對價(jià)值基金。
現(xiàn)在華人當(dāng)中開辦對沖基金的，規(guī)模最大的應(yīng)該是100多億美元，大概就是2004、2005年從JP摩根出來的。我在2005，2006年的時(shí)候，已經(jīng)在投資銀行工作。書當(dāng)中也寫了，就是有一種非常奇怪的感覺，賺錢很難。債券當(dāng)時(shí)來看還是比較低的，信用利差非常窄，這個(gè)時(shí)候你怎么辦呢？你就只能不斷加杠桿，只要信用利差不擴(kuò)大，只要你還能借到錢。中國叫回購，就可以繼續(xù)賺錢。一切看起來很美，一直到有一天美聯(lián)儲(chǔ)不斷加息，最后產(chǎn)生流動(dòng)性危機(jī)。
到了2007到2009年就是金融海嘯。我覺得也許每個(gè)人的一輩子都有一個(gè)這樣非常重要的認(rèn)識(shí)世界的時(shí)間，因?yàn)槲艺娴挠H身經(jīng)歷了各種各樣的事情。平時(shí)是千萬美元級掙錢的，一到危機(jī)的時(shí)候，就會(huì)出現(xiàn)幾十倍的回撤。華爾街的各種各樣的故事，是一段非常好的經(jīng)驗(yàn)，這些教訓(xùn)也非常值得我們吸取。中國去年的股災(zāi)就是因?yàn)椴粩嗉痈軛U，加的時(shí)候大家很高興，但是去杠桿是非常痛苦的，去杠桿會(huì)產(chǎn)生一個(gè)滾雪球的效應(yīng)，最后導(dǎo)致“雪崩”。
回過頭來看，我認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)時(shí)也并沒有遇到過這樣的事，他們沒有足夠的經(jīng)驗(yàn)。如果換成今天的美聯(lián)儲(chǔ)，雷曼不會(huì)破產(chǎn)，他們會(huì)更早采取更果斷的措施。但是當(dāng)時(shí)誰也沒有見過，最后搞的非常的慘。2008年底、2009年初的時(shí)候，美國市場也非常的奇葩，資產(chǎn)價(jià)格處于一個(gè)非常瘋狂的位置。過后再看，那個(gè)時(shí)候有錢是一件非常好的事，在那個(gè)時(shí)候建倉，會(huì)過幾年非常好的例子。巴菲特有錢，所以他在最便宜的時(shí)候，抄底高盛。中國說到巴菲特就是價(jià)值投資，我覺得他還有非常多其他的方面，包括他對流動(dòng)性的管理都非常值得借鑒。
接下來就是2010年到現(xiàn)在。我覺得在這個(gè)時(shí)代，市場某種程度上回到了2005、2006年的時(shí)候，因?yàn)檫@是一個(gè)零利率的時(shí)代。開始的時(shí)候大家還是比較高興，因?yàn)榱憷�，股票漲，債券開始也漲，都可以賺錢。資產(chǎn)價(jià)格都漲了以后，資產(chǎn)收益率逐步下降，尤其是固定收益領(lǐng)域。一般提起金融市場，大家都喜歡談股票，但是實(shí)際上最大的金融市場是固定收益市場。固定收益是有利率的，如果說利率水平是3%的話，就意味著每年有新的錢進(jìn)入到這個(gè)體系當(dāng)中，而且體量很大。如果說利率是零的話，就沒有新的水進(jìn)來，這是很恐怖的事情。經(jīng)過長期的零利率之后，資產(chǎn)收益率開始下降，另一方面通對沖基金的監(jiān)管越來越嚴(yán)格，銀行也不允許進(jìn)行自營交易。
這幾年行業(yè)競爭越來越激烈，大家也聽說了，美國對沖基金去年表現(xiàn)非常不好，今年前一段時(shí)間又表現(xiàn)的非常不好。我去找了美國的對沖基金指數(shù)，這是前4個(gè)月的表現(xiàn)，大家都是負(fù)的，只有一個(gè)做空為主的是正3。我們看到幾個(gè)比較常見，采用的市場中性策略量化基金平均收益是-1.33%。固定收益套利的對沖基金平均收益是0.32%，也是很慘淡。而且這不是第一年，因?yàn)槲矣信笥言谶@些地方工作，他們連續(xù)幾年都是這樣的收益。FOF是-3%，是表現(xiàn)最差的。全球宏觀策略也不行，因?yàn)楝F(xiàn)在市場上沒有可以交易的趨勢，都是大家天天在猜測央行在干什么？多策略還稍微好一點(diǎn)，還能稍微賺一點(diǎn)。這當(dāng)中的對沖基金應(yīng)該是沒有包含最好的對沖基金，因?yàn)槊绹詈谩⒆钆５哪切⿲_基金業(yè)績是看不到的，比如說D.E.Shaw，他們的表現(xiàn)不對外公布。我們可以理解為中等水平的對沖基金才會(huì)公開他們的業(yè)績。
這又是一個(gè)很有意思的話題。開始我們講到“劍宗”、“氣宗”和“學(xué)院派”。經(jīng)過40年之后，好像“學(xué)院派”說得很有道理，因?yàn)槊绹袌鰧?shí)際上準(zhǔn)有效市場時(shí)代已經(jīng)來了。
美國人以前很喜歡買共同基金，現(xiàn)在這些都不流行了，在美國最流行的是指數(shù)化產(chǎn)品，比如ETF。邏輯很簡單，如果說我不會(huì)賺錢，我可以控制風(fēng)險(xiǎn)，可以不讓自己整天為股票這個(gè)事著急。包括我自己，我在美國投資都買了很多標(biāo)普的ETF，長年也不去動(dòng)它，我覺得這是非常好的一種投資方式。如果說大家有投資需求，又不想費(fèi)很大力氣去研究這個(gè)事，我建議大家可以指數(shù)化投資，有錢就投點(diǎn)。我覺得就是中國可能在這方面，處于美國20年前的水平。我們很多股評家很喜歡出來講話，像“嬰兒底”、“尿布底”、“鉆石底”，我覺得比較娛樂。在一個(gè)接近隨機(jī)的市場里，這樣的預(yù)測是很奇怪的。當(dāng)然在美國人的眼中，這些專家說的話，放在一起還是有點(diǎn)用的，他們說正確率可能是超過50%的，但是大概不到55%，大概就是這樣一個(gè)狀態(tài)。
中國金融大時(shí)代
我們回顧了美國對沖基金行業(yè)的發(fā)展歷史，為什么講這個(gè)事呢？我覺得我們對比中國，有一些地方像美國的80年代，有一些地方像美國的90年代，也有一些地方像美國最近十幾年�？偠灾�，我覺得接下來中國金融市場有一個(gè)大發(fā)展的時(shí)代。我稱之為“中國金融大時(shí)代”。
簡單列一下原因，第一個(gè)是中國經(jīng)濟(jì)的體量和國際貿(mào)易當(dāng)中的地位，已經(jīng)接近美國。世界第二大經(jīng)濟(jì)體，世界第一大貿(mào)易國。
第二，人民幣國際化是一個(gè)趨勢。隨著人民幣國際化，成為國際儲(chǔ)備貨幣之一，中國的錢會(huì)出去，外國的錢會(huì)進(jìn)來，會(huì)催生很多資管的需求。
第三，貨幣在持續(xù)增加。我們曾經(jīng)有一個(gè)朋友，是一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他說的一個(gè)觀點(diǎn)還是很有道理的，中國現(xiàn)在很多生意不太好做因?yàn)榭蛻粼絹碓缴�，但是如果是資管行業(yè)，其實(shí)你的客戶，其實(shí)可以滿成錢是你的客戶。錢越多，需要被管的越多，你們客戶越多。但是我們國家M2的增速非�？欤詫Y管行業(yè)來說，客戶越來越多。我剛剛講了我們的人口結(jié)構(gòu)變化，60后、70后和80后現(xiàn)在手里有錢，需要管，這就是需求。
第四，政策導(dǎo)向。這是我在2014年的一個(gè)判斷，可能現(xiàn)在稍有變化，但是我覺得總體方向還是在的。我覺得因?yàn)檎七M(jìn)中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，我們要邁過中等收入陷阱。這里面的招不是很多，但是金融改革應(yīng)該是一個(gè)方向。增加直接融資比例來降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金成本，也促進(jìn)社會(huì)資源合理配置。我們是不是可以通過股票市場砸錢，砸出中國的谷歌？我們希望有各種各樣新的產(chǎn)品，有各種各樣新的需求。對于我們這一行人來說，這也是一個(gè)賺錢的好機(jī)會(huì)。
第五，中國人都很好賭。股指期貨本來是一個(gè)很高大上的東西，只有合格投資人，在中金所開戶要有50萬，還得交易過10手商品期貨才讓你交易。但是我們民間就創(chuàng)造了一個(gè)“股指期貨拍拍機(jī)”，他把股指期貨拆小了，不管你是做什么行業(yè)的，你泡一杯茶可以押大押小，還可以平倉。我也和我們公司的交易員開玩笑，我說我們可以發(fā)明一個(gè)“期權(quán)拍拍機(jī)”，可以讓它玩法更豐富一些。
我覺得美國也有過這個(gè)年代，散戶比較多，對沖基金相對來說賺錢比較容易。最近一些年，情況已經(jīng)變成了比如說股票市場當(dāng)中70%是高頻，剩下30%充斥著D.E.Shaw這樣的人，我覺得這是比較艱難的市場。
我回國一年多來，也接觸了一些私募界的人士，有非常多的高手，也有非常好的想法。但是總的來說，正規(guī)化的水平和理論水平大概是處于美國20年前的狀態(tài)。這里面有一個(gè)例子，也是當(dāng)年我們在做調(diào)研的時(shí)候，接觸了一個(gè)國內(nèi)做Alpha的老總。我覺得他是比較警惕的，不愿意多講，但是他聊得高興，他也稍微給我講了一點(diǎn)。他給我看產(chǎn)品凈值的曲線，在2014年底，說是非常漂亮的，基本上一直向上走。我說非常厲害，那做回測的時(shí)候是不是更好呢？他說做回測的時(shí)候還不如實(shí)盤。我覺得很奇怪，一般來說應(yīng)該是回測更好，實(shí)盤差一些。他說回測在2010-2012年，實(shí)盤是13-14年。最后他又補(bǔ)充了一句，他說最近（2014年12月）表現(xiàn)不太好。
這引發(fā)了我的思考，我在想做Alpha的人到底在做什么？我稍微有點(diǎn)明白。中國有2000多支股票，你可以買進(jìn)一些小盤的股票，然后用滬深300期貨來對沖，相當(dāng)于去買一些平均規(guī)模比較小的股票，用一些大的股票來對沖。中國認(rèn)為這是Alpha，但是在國外是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，叫SizeFactor。后來，我回到旅館里，去網(wǎng)站上看了一下Size Factor的表現(xiàn)，也就是大股票相對小股票的表現(xiàn)。我們看到非常清楚的是從2010-2012年，這個(gè)東西在是0附近振動(dòng)的，也就是說大小股票表現(xiàn)差不多。2012-2014年，小股票走出一個(gè)巨大的牛市，現(xiàn)在我們知道叫“創(chuàng)業(yè)板超級牛市”，我們可以看到Size Factor這兩年是賺錢15%。在這樣一個(gè)市場里，你加一點(diǎn)杠桿賺過30%、40%，50%都是有可能的。我覺得這個(gè)不能叫Alpha，至少在國外不會(huì)叫Alpha。國外人如果說要在這上面押了很多錢的話，他一定會(huì)問為什么，也肯定不會(huì)有人給2%、20%讓來押這個(gè)大小。這在當(dāng)時(shí)也增加了我們的信心，我覺得我們還處于發(fā)展的初期階段。
當(dāng)時(shí)覺得一切都非常的光明，也是自信滿滿回來做這個(gè)事。后來我總結(jié)會(huì)有什么樣的風(fēng)險(xiǎn)，其中兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)就是宏觀的經(jīng)濟(jì)和政治形勢，這些會(huì)不會(huì)發(fā)生一些變化？不幸的是，過去一年當(dāng)中還真是有很多這方面的事情，包括中國股市的股災(zāi)。
回來之后我也困惑了很長時(shí)間，我覺得中國市場邏輯難以理解。我3月17日到的上海，股市連漲9天，有各種各樣奇葩的事情，包括創(chuàng)業(yè)板、神車等等。一個(gè)60多億元的規(guī)模分級基金還沒有做過一筆交易就炒到了溢價(jià)50%，我覺得很難理解。從5000點(diǎn)大牛市又連續(xù)發(fā)生三次股災(zāi)，這又是為什么，這里面有什么樣的邏輯？我們還有很多國外其他沒有的事情，比如炒殼、妖股，還有一奇葩的一只股票叫梅雁吉祥。我覺得這就是散戶的賭博工具。因?yàn)槲冶緛硎且粋�(gè)有效市場的信徒，我覺得這個(gè)要好好思考一下。市場上各種各樣的概念股，去年公司債泡沫。最近螺紋鋼，鋼鐵是是一個(gè)產(chǎn)能過剩的行業(yè)，國家都說要關(guān)停并轉(zhuǎn)鋼廠。但是最近螺紋鋼1609合約，從2000漲到2700，現(xiàn)在又被砸回2000以下。鋼廠紛紛開工，開工之后又被砸下來了。中國市場熱點(diǎn)輪動(dòng)給人一種目不暇接的感覺。
還有就是上市公司，我對它們也非常有意見，上市公司怎么能夠隨意停牌呢？A股任何時(shí)候都有可能有幾百個(gè)公司處于停牌的情況。股災(zāi)的時(shí)候有1000只，包括樂視網(wǎng)，甚至于萬科。萬科這不是耍流氓嗎？都停牌6個(gè)月了。除了停牌之外還有亂發(fā)定增，還有“凱子并購”。馮小剛開一個(gè)公司，范冰冰開一個(gè)公司，然后就10億買走了。這是什么邏輯呢？我就企圖去理解這個(gè)邏輯。
這里面其實(shí)還是有邏輯的。我總結(jié)了一下，比較大的一個(gè)邏輯就是高估值VS資產(chǎn)荒。高估值就是東西貴，資產(chǎn)荒就是投資者沒有什么東西可買。為什么會(huì)產(chǎn)生這種現(xiàn)象呢？第一個(gè)，我覺得流動(dòng)性還是比較充裕，貨幣供給不僅是中國，全球都是在進(jìn)行QE。實(shí)體經(jīng)濟(jì)放緩，資金脫實(shí)向虛。我也有江浙一帶的親戚，前一些年錢還是流到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的；但是現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本上很難賺到錢了，所以都在向虛擬經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移。這是第一個(gè)原因。
第二個(gè)原因，從供給角度來說，二級市場投資標(biāo)的是稀缺的。為什么？因?yàn)橹袊鴮?shí)施審批制度，國外都是注冊制，你在美國上市，只要你可以滿足它的要求，你的股票可以賣得出去就可以上市。而中國IPO是審批制，現(xiàn)在有700多家在證監(jiān)會(huì)排隊(duì)。每個(gè)月上市13-15家。這個(gè)表面上看是保護(hù)投資者，但是實(shí)際上我覺得是害了投資者。因?yàn)橥顿Y標(biāo)的小，你想買股票只有這么多給你選。所以中國炒殼、借殼非常的盛行，中國上市公司最低價(jià)是20億，20億一個(gè)殼，殼是有價(jià)值的。投資標(biāo)的稀缺，所以就貴一些。債券是也曾經(jīng)有過這種現(xiàn)象，但是現(xiàn)在債券市場已經(jīng)逐步放開。
這兩者加在一起，高估值和資產(chǎn)荒會(huì)造成一個(gè)不穩(wěn)定的市場。美國2008年是因?yàn)榱鲃?dòng)性發(fā)生癱縮導(dǎo)致金融海嘯。中國在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，高估值、資產(chǎn)荒也會(huì)造成各大市場的輪流炒動(dòng)，因?yàn)闊徨X在流動(dòng)，而且作為投資者你拿什么在手里都不踏實(shí)。
中國市場的邏輯什么呢？中國的VC、PE、并購基金都非�；�，他們的最基本的邏輯就是把資產(chǎn)往A股二級市場“倒賣”。這就是他們最基本的投資邏輯。因?yàn)橐�、二級市場存在幾個(gè)點(diǎn)的差價(jià)。比如說我是一個(gè)上市公司，我從其他的地方弄一個(gè)10億的資產(chǎn)，我把它裝到我的公司當(dāng)中，就一下子值50億了，我就凈賺40億。這是一個(gè)最大的賺錢機(jī)會(huì)。所以我們剛剛談到“凱子并購”也是有類似的道理的。另外是中概股回歸也是一樣的邏輯，就是從美國往中國倒，因?yàn)槲覀冞@里估值高。
當(dāng)然，中國也有像茅臺(tái)這樣的良心公司，它對股東的分紅已經(jīng)超過了當(dāng)年賣股票的價(jià)值，我們需要茅臺(tái)這樣的公司。但是大部分公司是在想方設(shè)法賣股票，比如說搞定增，搞并購重組都是這樣的。股票賣不出去怎么辦？我發(fā)可轉(zhuǎn)債，反正最后還是變成股票。大股東一有機(jī)會(huì)就減持，這個(gè)邏輯很簡單，因?yàn)楣善辟F。前一段時(shí)間有一個(gè)段子，A股有40%的公司一年的利潤不夠在上海買一套房子的，可能就是不到1000萬的水平。但是一家再小的公司，你只要賣掉他1%的股份都可以在上海買好幾套房子。上市公司不盈利、PE高、上海房價(jià)高、中國金融市場很多問題都在這個(gè)段子里。
還有就是做業(yè)績不如講故事，做實(shí)業(yè)不如賣股票。最近還流行一個(gè)段子，說美國搞一個(gè)新能源汽車，樂視網(wǎng)做了一個(gè)PPT，展望一下。美國人發(fā)個(gè)火箭，樂視網(wǎng)也做一個(gè)PPT，也展望一下。反正最后就是要賣股票，這是基本的邏輯。
作為投資人的角度來說就很被動(dòng)，總是覺得拿了什么都不踏實(shí)。當(dāng)然有一些公司還是好公司，我相信樂視還是好公司。我剛剛做交易員的時(shí)候，有一個(gè)老交易員他講了一句話讓我印象很深，他說“世界上沒有真正的垃圾”，雷曼兄弟破產(chǎn)的時(shí)候，破產(chǎn)第一天開盤0.14，然后到0.09美元。那是一個(gè)非常好的投資，因?yàn)樽詈筮�回了7毛多。前景無限的樂視網(wǎng)一定是好公司，但是價(jià)格太貴，投資人心里不踏實(shí)。
債券收益率比較低，信用風(fēng)險(xiǎn)也很高。近年來信用事件頻發(fā)，因?yàn)橐恍﹪�，比如中鐵物資都出現(xiàn)出現(xiàn)了信用事件。房地產(chǎn)我個(gè)人看法，其實(shí)也不是非常好。因?yàn)橹袊娜丝诮Y(jié)構(gòu)在發(fā)生變化。以后的年輕人沒有像一代那么多，我很難想像三、四線那么多房子給誰住，這是中國市場的一些邏輯。
把滬深300的表現(xiàn)和融資融券余額放在一起，變成了一個(gè)資金驅(qū)動(dòng)的博弈市場。滬深300起點(diǎn)是牛市開始2014年7月，從2000點(diǎn)漲到5000點(diǎn)，然后跌回3000點(diǎn)國家救市，去年9-12月有一個(gè)小陽春，然后又跌回來。與此同時(shí)有兩輪的股票杠桿，從5000億發(fā)展到2.3萬億，跌到9000億，去年小陽春的時(shí)候，從9000億恢復(fù)到1.3萬億，現(xiàn)在又跌下來。這說明這是一個(gè)資金驅(qū)動(dòng)的市場，是一個(gè)博弈的市場。
現(xiàn)在二級市場股票非常貴。長期而言，我覺得沒有什么投資價(jià)值。本來是可以做對沖的，但是股災(zāi)之后，股指期貨和融券又受到了限制。其實(shí)去年7、8月份的時(shí)候，因?yàn)槟莻�(gè)時(shí)候基金沒有正式運(yùn)行，交易比較小，那個(gè)時(shí)候?qū)蔀?zāi)沒有什么感覺的。因?yàn)榛鹂梢酝ㄟ^對沖，波動(dòng)越大賺錢越多。但是到了9月7號的時(shí)候，期指被限之后，感覺非常明顯，很難對沖掉風(fēng)險(xiǎn)。我相信在座的私募界的同行都有這樣的感覺。
解決這個(gè)問題的方法，長期來說應(yīng)該是注冊制讓市場回歸本源，增加股票供給。但是這個(gè)問題在哪里呢？推出的時(shí)點(diǎn)很難，牛市不能推出，因?yàn)橐煌瞥雠菽推�。熊市也不能推出，因�(yàn)槔习傩毡緛砭秃苌鷼�，你再推出一個(gè)注冊制也不行。所以我不知道這個(gè)注冊制什么時(shí)候可以推出，但是這應(yīng)該是解決中國問題的一個(gè)方法。
對沖基金如何適應(yīng)中國市場
中國市場有很大挑戰(zhàn)，我們怎么辦呢？既然決定要做這個(gè)事，我們總要有點(diǎn)招，接下來我談?wù)勎覄?chuàng)業(yè)的感悟。
市場在不斷變化，在變化市場當(dāng)中需要尋找一些新的方法。比如說2009年，危機(jī)之后美國有了一些新的司法、新的商業(yè)模式。中國市場應(yīng)該怎么做呢？首先是一個(gè)比較基本的問題，就是我們做資管公司要干什么。這讓我想起在高盛的一個(gè)小經(jīng)歷。剛進(jìn)高盛的第一天，我還是一個(gè)實(shí)習(xí)生，當(dāng)時(shí)在小屋子里做培訓(xùn)。一上來就是“革命傳統(tǒng)教育”，大概十幾條，其他的都記不住了，但是有一條我記住了：如果我們?yōu)槲覀兊目蛻籼峁┝肆己玫姆⻊?wù)，我們自己就會(huì)成功。我覺得高盛可以興盛百年，多多少少還是靠尊重客戶。我覺得他們對客戶服務(wù)的還是可以的，他們一直非常職業(yè)。
借鑒這一點(diǎn)，我們也應(yīng)該對客戶進(jìn)行良好服務(wù)。這里稍微吐槽一下，我覺得國內(nèi)券商這個(gè)意識(shí)不是非常強(qiáng)，大家都像政策制定者一樣，動(dòng)不動(dòng)發(fā)一個(gè)“通知”。我覺得誰可以把客戶服務(wù)做好，應(yīng)該在中國市場大又可為，這是我們想做的事情。
我們的客戶究竟需要什么？首先我的搭檔楊宇翔曾經(jīng)說過一句話，他說中國高手很多，會(huì)賺錢的很多，但是缺乏對風(fēng)險(xiǎn)和收益界定清楚的方式�；貒荒甓�，我也有同樣的看法。
我們簡單對比一下投資方式。首先是理財(cái)，3%-4%是保本型的理財(cái)，風(fēng)險(xiǎn)沒有，但是收益率很低。股市長期來看平均回報(bào)大概是7%-10%，但是波動(dòng)性比較大。上證50回撤起碼有20%，創(chuàng)業(yè)板極端的時(shí)候有50%，風(fēng)險(xiǎn)很高。中長期國債就是一個(gè)不上不下的位置，收益率也是比較低的。
怎么解決這個(gè)問題？對沖基金。傳統(tǒng)的對沖基金在國外可以做到夏普比例1：1，風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)差不多�；貓�(bào)爭取是兩位數(shù)，風(fēng)險(xiǎn)比股市小一些，這就有一定價(jià)值。我們想做一個(gè)多策略的資管平臺(tái)。有偏量化的投資方式，我們進(jìn)一步爭取，把風(fēng)險(xiǎn)控制的更低一些。最后就是我們?yōu)榭蛻魻幦√峁┮粋�(gè)在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，提供一個(gè)比較好的回報(bào)。如果數(shù)學(xué)比較好的朋友們，可以看到最后夏普比率接近2，賠錢概率是比較小的。這個(gè)想法很好，那么我們怎么達(dá)到？
簡單來說第一步就是要管理好風(fēng)險(xiǎn)，要充分認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)也不僅僅是簡單的交易風(fēng)險(xiǎn)，市場風(fēng)險(xiǎn)是第一塊，還有信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、IT技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和法律合規(guī)的風(fēng)險(xiǎn)等。如果用了杠桿，就要考慮流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。我們有電子化的交易平臺(tái)，最怕出現(xiàn)“烏龍指”這類的問題。中國的監(jiān)管環(huán)境也比較嚴(yán)格，私募基金要避免內(nèi)幕交易，避免各種各樣可能發(fā)生的問題。我們在風(fēng)險(xiǎn)管理上下了很大工夫。
第二就是策略覆蓋應(yīng)該鋪開。傳統(tǒng)的做法是“三板斧”，就是選股、擇時(shí)、杠桿。三者疊加就是很多私募基金的策略。現(xiàn)在股市比較難賺錢，所以還要增加，借用我之前在德州撲克的經(jīng)驗(yàn)，就是要把策略分開。我們年輕的時(shí)候，峰值可以打六到八折。有輸有贏，這樣夏普比率最高�，F(xiàn)在我們就把策略鋪開，股票、商品、期權(quán)、固定收益我們都做一些，包括在在每一個(gè)資產(chǎn)大類當(dāng)中都要有一些細(xì)分領(lǐng)域。
第三就是要發(fā)揮資產(chǎn)配置的力量。去年9月份中金所限倉之后，賺錢比較困難。我們怎么辦呢？
我們有一些基本的招數(shù)。第一，我們內(nèi)部自己編制了一些指數(shù)，比買股票便宜，比買ETF便宜一點(diǎn)。從去年9月份堅(jiān)持到現(xiàn)在，還可以賺錢，賺10%也不少。但是問題是這個(gè)波動(dòng)性是非常大的，從上到下回撤有30%。如果你一旦在頂點(diǎn)買進(jìn)去，到1月份的時(shí)候，要賠30%，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)太大。
第二個(gè)是債券。這個(gè)曲線看起來還是不錯(cuò)的，挺好。但是收益率才3%，這還是債券的牛市，所以這就是債券的問題，就是說它風(fēng)險(xiǎn)不大，但是收益率也不高。
最后是商品，這是我們內(nèi)部編制的商品綜合可投資指數(shù)。從去年9月到現(xiàn)在，商品會(huì)遇到一個(gè)長期的熊市。如果說你從2012年開始畫的話，會(huì)有一個(gè)兩年多的熊市，你趕上那個(gè)怎么辦？如果說我們用量化的方法總結(jié)一下的話，那就是我們可以把年化收益率、波動(dòng)率和夏普比率計(jì)算出來。這三個(gè)年化收益率分別是4%、10%和16%。最高的是股票，但是股票風(fēng)險(xiǎn)也最高，實(shí)際波動(dòng)率達(dá)到了接近32%。商品低一些，我懷疑，這里面可能有序列的相關(guān)性，我是用日數(shù)據(jù)計(jì)算出來的，我可能用周數(shù)的話不止這些。
在計(jì)算夏普比率的時(shí)候，這三個(gè)都不是很理想，風(fēng)險(xiǎn)小賺不夠賺錢，賺錢多風(fēng)險(xiǎn)太大，怎么辦？剛剛我們講過了，比如說我們限定我們的波動(dòng)率是8%，這是一個(gè)數(shù)學(xué)指標(biāo)，這是可以完成的。投資就是兩大目標(biāo)，一個(gè)是收益，一個(gè)是風(fēng)險(xiǎn)。收益要確定非常困難，但是風(fēng)險(xiǎn)可以有一個(gè)比較好的定量。對風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測一般不太離譜，既然風(fēng)險(xiǎn)比較好量化，我們從風(fēng)險(xiǎn)開始，比如說我要求波動(dòng)率不能超過8%，我們做一個(gè)簡單的優(yōu)化，會(huì)做到什么樣呢？優(yōu)化出來之后，風(fēng)險(xiǎn)控制在8%，但是回報(bào)可以到9%，他發(fā)揮了不同資產(chǎn)大類之間的互相對沖的關(guān)系。
這條綠線是股票，比較平穩(wěn)的藍(lán)線是債券。先下再上是商品，按照一定比例來進(jìn)行配比，這是40%的債券、40%的商品、20%的股票。就得到了一條收益率還不錯(cuò)，但是波動(dòng)性要小很多的曲線。這就是一個(gè)簡單的事例，它告訴我們資產(chǎn)配置的力量。
之前我講過金融理論的發(fā)展，其實(shí)在國外，五、六十年代以來，金融領(lǐng)域的發(fā)展很大一塊是在風(fēng)險(xiǎn)控制。對于怎么管理風(fēng)險(xiǎn)，怎么管理投資組合是有比較成熟的理論的。這是一個(gè)最簡單的配置的例子。如果說我們增加可選擇的資產(chǎn)類比，增加策略，我們使用更加復(fù)雜的方法，會(huì)有更好的結(jié)果。我覺得資管行業(yè)應(yīng)該更多在這種事情下工夫因?yàn)檫@是一個(gè)可操作的問題。但是在怎么賺錢方面，大家還是沒有特別多的理論，這是非常復(fù)雜的。
第四，量化手段來處理信息，技術(shù)手段完成交易。量化基金本質(zhì)是什么呢？我認(rèn)為投資首先是涉及到對信息處理。我要根據(jù)信息做出一些決策，這可以借助計(jì)算機(jī)處理大量數(shù)據(jù)，我們尋找一些歷史規(guī)律，幫你做出一些決斷。當(dāng)你處理完信息之后還要有一個(gè)回測研究的平臺(tái)，需要用歷史數(shù)據(jù)來看這個(gè)策略行不行，最后在交易完成環(huán)節(jié)可以采取技術(shù)型手段。中國目前程序化交易，股票是被暫停的，期貨、期權(quán)都可以。這方面我們有很多技術(shù)的高手。
最后，這可能也是因?yàn)槲以诿绹膶?shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，你很難把它總結(jié)成一點(diǎn)什么樣的東西。我在上北大第一年是在軍校渡過的，還是非常有感觸的，軍隊(duì)就是要正規(guī)化、精細(xì)化，這樣才可以有戰(zhàn)斗力，大家非常松散不行。
我個(gè)人認(rèn)為，今后5-10年是資管行業(yè)或者說對沖基金行業(yè)發(fā)展的黃金時(shí)代，是一個(gè)“金融大時(shí)代”。為什么這樣講？我年輕的時(shí)候聽說過一句話，叫“人的這一輩子一運(yùn)、二命、三風(fēng)水、四積陰德、五讀書”。以前我覺得這是封建迷信，我之所以能有今天，那是因?yàn)槲覍W(xué)習(xí)好。但是現(xiàn)在我們想這個(gè)還是很有道理的，所謂的命、運(yùn)、風(fēng)水是什么？就是我們一些無法決定的東西，在投資當(dāng)中我們稱之為β，β是你無法決定的，但是如果說你在上漲股市當(dāng)中買股票就是事半功倍。如果你要在下跌的市場當(dāng)中買股票那就非常困難。
所以我覺得今后5-10年，將是資管行業(yè)的黃金時(shí)代，是站在風(fēng)口上的行業(yè)。有點(diǎn)像十幾年前的互聯(lián)網(wǎng)一樣，這是命、運(yùn)、風(fēng)水都是非常對的行業(yè)。我們只要認(rèn)真去做，認(rèn)真服務(wù)客戶一定可以取得成功。
另外稍微提一句，很多讀者問我寫完《亂世華爾街》，歇了好幾年了，是不是再寫一個(gè)。有人把名字都起好了，叫《亂世金融街》或者《亂世陸家嘴》，我想美國的事我們可以寫“亂世”，中國不能叫“亂世”，就是“大時(shí)代”，可能以后會(huì)寫。我有一個(gè)計(jì)劃，我自己想開一個(gè)微信公眾號，想把以前寫到一半的東西，包括一些有關(guān)投資的文章集寫出來。我也希望在今后的這些年當(dāng)中，和大家一起見證中國金融發(fā)展的大時(shí)代。
來源：陸家嘴讀書會(huì)
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