【粵開宏觀】回穩(wěn)有望：2024年房地產(chǎn)形勢總結(jié)與2025年展望

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2024年，中國房地產(chǎn)市場已步入下行周期的第三年，房地產(chǎn)銷售和投資增速均出現(xiàn)兩位數(shù)下跌，房地產(chǎn)成為內(nèi)需不足的最大掣肘。2024年中央穩(wěn)地產(chǎn)政策果斷應(yīng)對、不斷升級(jí)，從4月中央政治局會(huì)議提出“消化存量、優(yōu)化增量”，到9月“促進(jìn)房地產(chǎn)市場止跌回穩(wěn)”，再到12月“穩(wěn)住樓市”，從供需兩端發(fā)力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。10月以來居民購房需求明顯回暖，樓市出現(xiàn)階段性企穩(wěn)向好跡象，表現(xiàn)為：新房銷售和二手房成交量上升、一線城市房價(jià)與地價(jià)止跌、商品房庫存去化周期縮短；但是仍面臨一系列問題，包括：房地產(chǎn)投資仍持續(xù)低迷、多數(shù)城市房價(jià)仍在下跌、土地出讓收入下滑沖擊地方財(cái)政、房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍需進(jìn)一步化解。本文回顧2024年房地產(chǎn)市場運(yùn)行特征，全面梳理商品房市場變化、土地出讓市場特點(diǎn)、房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，分析制約穩(wěn)地產(chǎn)政策效果的堵點(diǎn)。展望2025年，樓市能否止跌回穩(wěn)？房地產(chǎn)銷售和投資走勢如何？未來房地產(chǎn)政策又該如何進(jìn)一步發(fā)力？

一、2024年房地產(chǎn)形勢總結(jié)：銷售以價(jià)換量、投資持續(xù)探底
2024年，房地產(chǎn)市場量價(jià)齊跌、跌幅較大。預(yù)計(jì)2024年商品房銷售面積、銷售金額、房地產(chǎn)投資同比分別為-12.7%、-17.2%、-10.5%，相比2021年高點(diǎn)分別下跌43%、45%、33%。今年穩(wěn)地產(chǎn)政策堅(jiān)持“優(yōu)化存量、嚴(yán)控增量”，從供求兩端共同發(fā)力，特別是926政治局會(huì)議以來，樓市出現(xiàn)多重積極信號(hào)。
1、銷售：房地產(chǎn)新政取得初步成效，新房銷量同比跌幅收窄，核心城市成交升溫。一是新房市場成交明顯回暖。年內(nèi)房地產(chǎn)銷量從低位修復(fù)，前三季度新房銷量同比下降明顯，而10月、11月，新建商品房網(wǎng)簽成交面積連續(xù)兩個(gè)月同比和環(huán)比雙增長，結(jié)束連續(xù)15個(gè)月下降，二是二手房交易活躍，核心城市房價(jià)預(yù)期邊際好轉(zhuǎn)。在房地產(chǎn)稅收新政公布后，一線城市二手房網(wǎng)簽量在紛紛創(chuàng)出新高，一線城市二手房價(jià)格指數(shù)環(huán)比連續(xù)兩個(gè)月正增長。三是全國商品房庫存去化加快。全國現(xiàn)房庫存從高位回落，11月末新建商品住宅待售面積3.77億平方米，庫存去化周期19.5個(gè)月，均較年內(nèi)高點(diǎn)明顯下降。
2、投資：房地產(chǎn)投資同比加速下降，這是前期銷售低迷的結(jié)果，但從長期看房地產(chǎn)供給減少有利于形成新的供需平衡。1-11月全國房地產(chǎn)投資累計(jì)同比-10.3%，自2022年以來連續(xù)三年拖累經(jīng)濟(jì)增長；投資持續(xù)下滑是行業(yè)主動(dòng)去庫存的結(jié)果，從長期看供給減少有利于促進(jìn)行業(yè)供需再平衡。
3、土地市場：土地出讓成交規(guī)模整體萎縮、區(qū)域結(jié)構(gòu)更加集中，一線城市土地成交占比上升。從全國看，土地成交面積、土地出讓收入大幅下降。1—11月全國300城住宅用地推出規(guī)劃面積、成交面積同比雙雙下降，300城住宅用地出讓價(jià)款同比下降31.8%；28個(gè)省份土地出讓價(jià)款同比負(fù)增長，廣東、四川等經(jīng)濟(jì)大省跌幅較大。從地方看，區(qū)域分化加大，一線城市土地市場升溫、土地出讓收入占全國比重繼續(xù)上升。9月以來，一線城市成交土地均價(jià)、樓面價(jià)、溢價(jià)率等指標(biāo)環(huán)比回升，北京、上海等核心城市拍出高總價(jià)、高溢價(jià)地塊；1—11月一線城市住宅用地土地出讓價(jià)款占300城的比重達(dá)22.0%，較2023年提升3.1個(gè)百分點(diǎn)。
4、房企風(fēng)險(xiǎn)：銷售業(yè)績大幅下降，房企“以銷定產(chǎn)”導(dǎo)致拿地減少，同時(shí)新增融資困難。從業(yè)績看，2024年前三季度A股上市房企毛利率和凈利率均降至歷史低位，超半數(shù)房企出現(xiàn)凈虧損。從拿地看，房企待開發(fā)土地庫存積壓，新增拿地更加謹(jǐn)慎。1—11月，TOP100房企拿地金額同比下降31.5%，拿地區(qū)域集中在一二線核心城市。從融資看，房企總體債務(wù)規(guī)模壓降，但新增融資困難，原因在于房企現(xiàn)金、所有者權(quán)益占總資產(chǎn)的比重下降，市場擔(dān)憂行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)。1—11月房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)自籌資金同比下降11.0%；房企非銀融資總額較上年同期下降26%。
二、穩(wěn)地產(chǎn)政策力度空前、效果明顯，但是穩(wěn)樓市仍需解決五大難題
一是一線城市房價(jià)回穩(wěn)但全國層面房價(jià)止跌回穩(wěn)尚需時(shí)日，部分城市房價(jià)下跌產(chǎn)生的負(fù)向財(cái)富效應(yīng)降低了居民消費(fèi)意愿，“價(jià)格下跌-銷售低迷-投資萎縮”的負(fù)反饋鏈條仍待破解，低能級(jí)城市問題尤為突出。
二是房企業(yè)績大幅下滑、發(fā)債困難，信用風(fēng)險(xiǎn)仍未有效化解，企業(yè)現(xiàn)金流緊張進(jìn)一步加劇行業(yè)收縮。
三是“房地產(chǎn)沖擊地方財(cái)政-地方財(cái)政支持收儲(chǔ)等力度不夠-地產(chǎn)難以企穩(wěn)”的循環(huán)以及“政府大力收儲(chǔ)但居民就業(yè)和購買力仍未恢復(fù)”的單邊發(fā)力格局亟待打破。解決當(dāng)前房地產(chǎn)問題不能局限于房地產(chǎn)供需本身，需要全面提振企業(yè)和居民的預(yù)期、發(fā)揮地方政府積極性，才能徹底扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)市場低迷的局面。
四是存量房收儲(chǔ)用作保障房還面臨成本收益不匹配、激勵(lì)機(jī)制不健全等政策困難。部分城市的租金回報(bào)率偏低，租金可能無法覆蓋利息支出及運(yùn)營維護(hù)成本。在多重約束性目標(biāo)考核壓力下，地方政府推動(dòng)房地產(chǎn)止跌回穩(wěn)讓位于其他目標(biāo)，推進(jìn)的積極性不高。
五是房地產(chǎn)發(fā)展模式仍處于調(diào)整期，人口形勢變化、居民住房觀念轉(zhuǎn)向、房企經(jīng)營模式變化疊加，解決市場結(jié)構(gòu)性失衡尚待時(shí)日。
三、2025年房地產(chǎn)形勢展望：“止跌”漸進(jìn)，“回穩(wěn)”有望
展望2025年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)“穩(wěn)住樓市”，預(yù)計(jì)在一系列政策作用下中國房地產(chǎn)會(huì)止住過快下跌的狀態(tài)，全年銷售和投資的同比降幅都將有所收窄；但是整體市場修復(fù)“回穩(wěn)”尚需時(shí)日，修復(fù)程度取決于穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和去庫存的政策力度。房地產(chǎn)“止跌回穩(wěn)”不是一蹴而就的，需要政策協(xié)同發(fā)力，持續(xù)用力，將制約房地產(chǎn)持續(xù)修復(fù)的堵點(diǎn)逐一突破。其一，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)才能穩(wěn)地產(chǎn)。2025年，實(shí)施更加積極有為的宏觀政策，通過經(jīng)濟(jì)增長帶動(dòng)收入增長，從而實(shí)現(xiàn)居民預(yù)期回暖和消費(fèi)能力修復(fù)。其二，去庫存政策持續(xù)用力才能加快實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場供需平衡。2025年，專項(xiàng)債對存量房收儲(chǔ)和對存量土地消化支持政策落地，央行保障房再貸款工具和“白名單”項(xiàng)目貸款使用到位，新房市場量價(jià)有望于2026年全面回到正增長軌道。
未來市場回穩(wěn)的鏈條，將從量的回升傳導(dǎo)到價(jià)的企穩(wěn)，從銷售的企穩(wěn)傳導(dǎo)到投資的修復(fù)。2025年收儲(chǔ)存量房和城中村改造兩大政策力度加碼、購房需求釋放都有助于新房銷售的進(jìn)一步修復(fù)，但存量未開發(fā)土地庫存去化難度較大，拿地和投資修復(fù)相對滯后。
1、銷售：新房目前銷量的基數(shù)偏低，2025年新房銷售面積同比有望回升至-6%，年內(nèi)走勢前高后低。從量來看，當(dāng)前商品房銷售面積累計(jì)下跌幅度已經(jīng)“超調(diào)”，2024年新房銷量低于中長期潛在需求，具備止跌回穩(wěn)的條件。2025年貨幣化安置城中村改造、專項(xiàng)債用于收儲(chǔ)存量房等有利因素有助于新房銷量跌幅收窄。從價(jià)來看，部分核心城市的房租收益率伴隨價(jià)格下行而上行，高于理財(cái)市場收益率水平，意味著居民依靠租房獲取收益的預(yù)期初步改善。2025年一線城市房地產(chǎn)銷售逐步回暖，可能會(huì)帶動(dòng)房價(jià)整體預(yù)期改善。預(yù)期2025年全年商品房銷售面積下降6%左右；全年商品房銷售金額同比下跌8%。從節(jié)奏看，一是“小陽春”可期，全年銷售面積同比增速前高后低，一季度銷售面積同比有望正增長；二是警惕“倒春寒”，由于新樓盤供應(yīng)規(guī)模依然較弱、以及年中推出房地產(chǎn)新政的翹尾因素，二季度之后銷量增速預(yù)計(jì)將逐月走低。
2、庫存：增量政策力度大、資金足，2025年存量房庫存去化有望加快。2025年財(cái)政支持專項(xiàng)債保障房收儲(chǔ)、貨幣化安置支持城中村改造等政策有望加快去庫存。選取當(dāng)前可售住宅庫存過高的18個(gè)城市，初步測算收儲(chǔ)規(guī)模將達(dá)0.77億平方米，收儲(chǔ)金額規(guī)模達(dá)0.70萬億元。
3、投資：土地購置費(fèi)支出是房地產(chǎn)投資中的主要組成，土地購置費(fèi)支出下行壓力加大，2025年投資改善幅度較小。鑒于房企土地購置費(fèi)支出滯后于拿地金額變化，其對投資的拖累將在2025年顯現(xiàn)，預(yù)計(jì)2025年土地購置費(fèi)同比繼續(xù)下行至-11.0%。但房企“白名單”項(xiàng)目、保障房項(xiàng)目帶動(dòng)施工相關(guān)建安投資好轉(zhuǎn)，有望支持2025年房地產(chǎn)投資跌幅小幅收窄。預(yù)計(jì)2025年房地產(chǎn)開發(fā)投資同比-8.5%，較2024年回升2.0個(gè)百分點(diǎn)；而剔除土地購置費(fèi)的房地產(chǎn)投資同比-7.0%，較2024年回升4.5個(gè)百分點(diǎn)。
4、中長期房地產(chǎn)需求受到城鎮(zhèn)化率提升、人均居住面積增加、城市更新改造推進(jìn)的三大支撐，未來十年城鎮(zhèn)住房進(jìn)入結(jié)構(gòu)優(yōu)化和品質(zhì)提升的發(fā)展時(shí)期，房地產(chǎn)行業(yè)將處于新舊模式轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵期，要通過土地、財(cái)稅、金融等政策協(xié)同發(fā)力，加大力度保供給、促需求和穩(wěn)房價(jià)。一是盡快解除非必要的限制性措施，讓商品房回歸市場化配置。二是統(tǒng)籌嚴(yán)控增量和優(yōu)化存量，加大收儲(chǔ)存量房和房企存量土地等支持力度。三是引導(dǎo)鼓勵(lì)高品質(zhì)住宅產(chǎn)品開發(fā)，以優(yōu)質(zhì)供給滿足居民合理需求。四是推動(dòng)存量商辦用房改建為保障房，穩(wěn)定商業(yè)地產(chǎn)市場。五是制定系統(tǒng)性的房企風(fēng)險(xiǎn)化解方案，通過資產(chǎn)剝離、破產(chǎn)重組、市場化并購等手段妥善處置房企信用風(fēng)險(xiǎn)。六是優(yōu)化商品房相關(guān)基礎(chǔ)性制度，深化土地制度改革。（詳見正文）

風(fēng)險(xiǎn)提示：居民收入增長與購房意愿偏弱；城中村改造與收儲(chǔ)政策落地不及預(yù)期。

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