張五常 經(jīng)濟(jì)學(xué)講義第24講課后作業(yè)講評(píng)

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來(lái)源新浪微博，純屬分享，原文地址：http://qing.weibo.com/1199839991/47841af733000tw7.html 1、運(yùn)用從本講學(xué)習(xí)到的“貨幣乘數(shù)”，類似地解釋美國(guó)2008年次貸危機(jī)的成因。

這個(gè)問(wèn)題絕大部分人都答不到點(diǎn)子上，原因是很多人根本不先去了解一下次貸及次貸危機(jī)到底是怎么回事，就憑空亂猜，這自然是不可能命中的。

要了解次貸危機(jī)的成因，要了解次貸的成因，而這就有必要追溯到銀行經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的一個(gè)大困難上去。銀行的主營(yíng)業(yè)務(wù)當(dāng)然就是吸收存款、發(fā)放貸款，賺取存貸利差的收入。然而，銀行這主營(yíng)業(yè)務(wù)在管理上有一個(gè)極為頭痛的問(wèn)題，那就是存款與貸款的期限不匹配，通常是短借長(zhǎng)貸，即存款（借進(jìn)來(lái)的錢(qián)）的期限通常比較短——活期是存款人隨時(shí)可以提取，既然是定期，大多也一年、兩年，最多很少超過(guò)五年——，可是貸款的期限卻要長(zhǎng)得多。其中，房屋抵押貸款是最典型的長(zhǎng)期貸款，短的都有五年，長(zhǎng)的可達(dá)二、三十年。試想如下的極端情況：一家銀行收進(jìn)100個(gè)存款人、平均每人100元的存款，而且都是活期，留下10％的存款準(zhǔn)備金后余下的都以三十年房屋抵押貸款的形式貸放出去。雖然有100元的存準(zhǔn)金可以應(yīng)付存款人提款，可是在三十年那么長(zhǎng)的時(shí)間里，所有這100人都會(huì)來(lái)提款幾乎是確定無(wú)疑的事。然而銀行兌付了一個(gè)存款人的提款需求之后，它將再也無(wú)法兌付其余99人！因?yàn)槠溆嗟拇婵钊�都給壓在那長(zhǎng)達(dá)三十年之久的房屋抵押貸款之上了。所以，銀行的存款期限結(jié)構(gòu)與貸款期限結(jié)構(gòu)很不匹配，是導(dǎo)致銀行出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)不靈的主要原因，是銀行業(yè)務(wù)管理上的一個(gè)大難題。

對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，像房屋抵押貸款這種長(zhǎng)期貸款可以說(shuō)是又愛(ài)又恨。愛(ài)，是因?yàn)檫@種貸款有房屋這實(shí)物作抵押，發(fā)放的對(duì)象又是有穩(wěn)定收入的消費(fèi)者，信用風(fēng)險(xiǎn)比做生意的企業(yè)要低得多，期限長(zhǎng)也有它的好處，就是銀行做成一筆生意之后就可以三十年之久都不用再為這筆資金尋找貸款出路而操心，坐在那里等著每月回收本息就行了，何樂(lè)而不為啊？恨呢，則是上述提到的原因，期限太長(zhǎng)使得銀行大筆資金長(zhǎng)時(shí)間給壓在那里動(dòng)彈不得，而這些資金其實(shí)是來(lái)自于期限要短的得多的存款，其存款人來(lái)提款時(shí)就沒(méi)錢(qián)兌付給他們了。

為了解決這個(gè)讓銀行無(wú)比頭痛的難題，“資產(chǎn)證券化”的金融創(chuàng)新就出現(xiàn)了。銀行通過(guò)房屋抵押貸款把錢(qián)借給買(mǎi)房者，即銀行是債主（債權(quán)人），買(mǎi)房者是債務(wù)人，所以這筆貸款對(duì)銀行來(lái)說(shuō)是資產(chǎn)（存款對(duì)銀行來(lái)說(shuō)才是債務(wù)，因?yàn)槭撬�欠了存款人的錢(qián)）。所謂“資產(chǎn)證券化”，就是把這筆貸款做成證券賣(mài)出去，這樣被壓著的大筆資金不就能變成現(xiàn)金了嗎？實(shí)際的操作是銀行發(fā)行債券，以這房屋抵押貸款的資產(chǎn)作為這債券的抵押物，然后把買(mǎi)房者逐期歸還的貸款本息作為這債券的本息再逐期支付給購(gòu)買(mǎi)了債券的人（當(dāng)然銀行收取的貸款本息高于向債券購(gòu)買(mǎi)者支付的本息，仍是通過(guò)從中吃利差來(lái)獲取收入）。根據(jù)貸款資產(chǎn)發(fā)行債券，就可以把龐大的資金化整為零地拆成數(shù)量眾多的債券，債券的購(gòu)買(mǎi)者只是積壓了少量的資金。但期限還是三十年之長(zhǎng)�。坎灰�緊！債券是有二級(jí)市場(chǎng)——證券的發(fā)行市場(chǎng)是一級(jí)市場(chǎng)，發(fā)行之后的轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)是二級(jí)市場(chǎng)——的嘛，當(dāng)債券的購(gòu)買(mǎi)者需要現(xiàn)金時(shí)，就把手頭的債券在二級(jí)市場(chǎng)上再賣(mài)出去。這樣一來(lái)，只要有活躍的二級(jí)市場(chǎng)，長(zhǎng)期債券在期限上其實(shí)跟活期存款沒(méi)有區(qū)別！——活期存款是到銀行去提現(xiàn)，長(zhǎng)期債券是到二級(jí)市場(chǎng)上出售變現(xiàn)。當(dāng)然，這跟講義里說(shuō)的活期存款與股票的情況類似，活期存款在提現(xiàn)時(shí)是不損失本息的（除非銀行破產(chǎn)倒閉），但債券、股票這些證券的價(jià)格是天天、甚至?xí)r時(shí)波動(dòng)的，因此在賣(mài)出變現(xiàn)時(shí)有可能損失了本息，風(fēng)險(xiǎn)較高。

不管怎么樣，“資產(chǎn)證券化”可以說(shuō)是相當(dāng)成功地解決了銀行“短借長(zhǎng)貸”的困難，通過(guò)發(fā)行債券把貸款變現(xiàn)雖然是要把一部分收益讓渡給購(gòu)買(mǎi)債券的人，但不用等候漫長(zhǎng)的三十年逐期收回本息、而是馬上就得到大筆現(xiàn)金，不但可以應(yīng)付存款人的提款需求，而且有余的現(xiàn)金又可以拿去貸款賺取收入了！——由此可見(jiàn)，這部分讓渡的收益其實(shí)是一個(gè)價(jià)格，是用來(lái)購(gòu)買(mǎi)流動(dòng)性的！

然而，事情的發(fā)展并沒(méi)有到此為止。那些購(gòu)買(mǎi)這種以房屋抵押貸款為抵押物的債券的人，往往也是其它銀行等金融機(jī)構(gòu)，它們既然是債券的購(gòu)買(mǎi)者，也就是成了發(fā)行債券的銀行的債權(quán)人，那么這些債券就構(gòu)成了它們的資產(chǎn)，于是它們也可以根據(jù)這些資產(chǎn)——即以這些資產(chǎn)為抵押物——再發(fā)行債券！購(gòu)買(mǎi)了這些以房屋抵押貸款為抵押物而發(fā)行出來(lái)的債券為抵押物的債券的人——希望大家別給我這繞口令一樣的話繞暈了——，又可以再根據(jù)這些債券資產(chǎn)來(lái)發(fā)行債券……這個(gè)過(guò)程可以一直地進(jìn)行下去。

試想一下，一套價(jià)值100萬(wàn)的房子，在零首付的情況下其抵押貸款也是100萬(wàn)。第一家銀行根據(jù)這100萬(wàn)貸款資產(chǎn)發(fā)行了100萬(wàn)的債券賣(mài)出去，所有的債券購(gòu)買(mǎi)者又根據(jù)這100萬(wàn)的債券再發(fā)100萬(wàn)的債券……如此一直進(jìn)行下去，這100萬(wàn)的房屋資產(chǎn)在整個(gè)金融體系中被反復(fù)地創(chuàng)造出無(wú)數(shù)個(gè)100萬(wàn)的債券資產(chǎn)！這不就跟講義里說(shuō)的中央銀行發(fā)出100元紙鈔（基礎(chǔ)貨幣），商業(yè)銀行通過(guò)存、貸款業(yè)務(wù)在整個(gè)銀行體系中將之反復(fù)地創(chuàng)造出無(wú)數(shù)個(gè)100元的存款貨幣是類似的情形嗎？即使每一手的債券購(gòu)買(mǎi)者都沒(méi)有把手頭上持有的債券100％地作為它發(fā)行新債券的抵押物，但其留下來(lái)沒(méi)發(fā)債的百分比的倒數(shù)，就相當(dāng)于是貨幣乘數(shù)，從最初100萬(wàn)的房屋資產(chǎn)創(chuàng)造出翻倍的債券資產(chǎn)。

金融機(jī)構(gòu)很喜歡這種業(yè)務(wù)，因?yàn)樗鼈冎灰�不斷地從債券市�?chǎng)上買(mǎi)進(jìn)債券就能增加資產(chǎn)，再根據(jù)這債券再發(fā)行自己的債券就又把這資產(chǎn)變成了現(xiàn)金，可以再去買(mǎi)更多的債券進(jìn)來(lái)繼續(xù)增加資產(chǎn)——注意：原來(lái)的債券資產(chǎn)在賬面上仍然是資產(chǎn)，因?yàn)樗�并不是賣(mài)出資產(chǎn)，而是以這資產(chǎn)為抵押品來(lái)發(fā)行債券而已！就像變魔術(shù)一樣，金融機(jī)構(gòu)不費(fèi)吹灰之力就將賬面上的資產(chǎn)越做越大，也就是它的規(guī)模不斷膨脹，看起來(lái)實(shí)力越來(lái)越雄厚……要知道，以前的銀行要增加資產(chǎn)，首先是要辛辛苦苦地吸引人們把錢(qián)存進(jìn)來(lái)，然后就要辛辛苦苦地找到風(fēng)險(xiǎn)可控的企業(yè)把錢(qián)貸給它們，不斷地監(jiān)控著它們有沒(méi)有按時(shí)按量歸還本息，如果沒(méi)有就還要辛辛苦苦地去追債……在那個(gè)時(shí)候，銀行的資產(chǎn)規(guī)模要做大做強(qiáng)，是多么辛苦而困難的事��！可是現(xiàn)在不同啦！在債券市場(chǎng)上一手買(mǎi)進(jìn)，一手又根據(jù)買(mǎi)進(jìn)的債券發(fā)行債券，輕松愉快地就讓資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大了，如此美事，何樂(lè)而不為？誰(shuí)還那么笨辛辛苦苦去拉存款、發(fā)貸款、追爛賬��？

（按：這里面還有個(gè)復(fù)雜的CDO合同、CDS市場(chǎng)摻合進(jìn)來(lái)，通過(guò)杠桿操作把投資額更加放大，保險(xiǎn)公司也拉進(jìn)來(lái)趟了渾水。這只是令情況變得更復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)更高，這里就不細(xì)說(shuō)了。）

如果那個(gè)最初跟銀行貸款買(mǎi)房的人能一直正常地歸還本息，那么這個(gè)環(huán)環(huán)緊扣連成一大串的鏈條是能維持的，問(wèn)題在于一旦買(mǎi)房者斷供，麻煩就大了。在傳統(tǒng)的房屋抵押貸款中，買(mǎi)房者斷供的話，銀行會(huì)把房子強(qiáng)制收回拍賣(mài)，以拍賣(mài)所得來(lái)彌補(bǔ)未償還的本息。如果拍賣(mài)所得不夠彌補(bǔ)未償還本息，虧損就發(fā)生了。但這虧損本來(lái)只是影響那家銀行，可是在上述“資產(chǎn)證券化”的操作下，那家銀行的虧損會(huì)通過(guò)那鏈條擴(kuò)大到層層購(gòu)買(mǎi)了債券的其它金融機(jī)構(gòu)那里去。之前是如何變魔術(shù)一樣金融體系中的資產(chǎn)翻倍增長(zhǎng)，現(xiàn)在就如出一轍地變魔術(shù)一樣讓金融體系中的虧損也翻倍地增長(zhǎng)——實(shí)際上是原來(lái)那些翻倍地創(chuàng)造出來(lái)的資產(chǎn)現(xiàn)在都變成了虧損，是“毒資產(chǎn)”！

這本來(lái)就已經(jīng)有把單家銀行遭遇個(gè)別購(gòu)房者斷供的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)變成把整個(gè)金融體系都卷入進(jìn)去的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的危險(xiǎn)，要命的是美國(guó)房地產(chǎn)金融中的一些做法更進(jìn)一步地使得購(gòu)房者斷供的事情不是個(gè)別發(fā)生的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而是也成了大面積發(fā)生的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

仍是與傳統(tǒng)的房屋抵押貸款來(lái)作比較。首先，傳統(tǒng)上銀行一般不會(huì)允許貸款人零首付，也就是不會(huì)把整個(gè)房子的價(jià)款都做成貸款，例如我國(guó)一般會(huì)要求三成到五成的首付比例，也就是貸款人斷供后銀行把房子拿去拍賣(mài)，即使價(jià)格下跌三成到五成都仍能至少是收回貸款本金。其次，銀行當(dāng)然會(huì)仔細(xì)地查看貸款人的財(cái)產(chǎn)、收入狀況，還有房子的質(zhì)量（包括地段、開(kāi)發(fā)商資質(zhì)）——那些要求首付高達(dá)五成的就是位置偏遠(yuǎn)、開(kāi)發(fā)商資質(zhì)不好的房子——，以判斷貸款人違約的信用風(fēng)險(xiǎn)有多高。無(wú)穩(wěn)定收入的高風(fēng)險(xiǎn)人士，銀行根本不會(huì)接受他們的貸款請(qǐng)求，這樣當(dāng)然是為了最大限度地防止貸款人斷供，至少是不至于大量出現(xiàn)斷供行為。

然而，所謂的次貸，就是指向那些高風(fēng)險(xiǎn)人士發(fā)放的貸款。美國(guó)的常規(guī)抵押貸款與房產(chǎn)價(jià)值比（LTV）多為80%（即首付為兩成），借款人月還貸額與收入之比在30%左右。而次級(jí)貸款的LTV平均在84%，有的超過(guò)90%，甚至100%，這意味著借款人的首付不足兩成、甚至是零首付。而借款人還貸額與收入比過(guò)高，也意味著借款人收入微薄，還貸后可支配收入有限，抗風(fēng)險(xiǎn)的能力也就很弱。次貸的30%左右是每月只付利息，最后一次性支付本金或重新融資。這類抵押貸款開(kāi)始還貸款負(fù)擔(dān)較輕、很誘人，但積累債務(wù)負(fù)擔(dān)較重。由于次級(jí)抵押貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)比較大，違約風(fēng)險(xiǎn)是優(yōu)級(jí)住房貸款的7倍，因此，次級(jí)貸款的利率比優(yōu)級(jí)住房抵押貸款高350個(gè)基點(diǎn)（一個(gè)基點(diǎn)是0.01％，即次貸的利率比常規(guī)的利率高3.5％），且90%左右是可調(diào)整利率抵押貸款，所以當(dāng)利率不斷下調(diào)時(shí)，貸款人的還貸負(fù)擔(dān)隨之減輕；但是當(dāng)利率不斷向上調(diào)時(shí)，貸款人的債務(wù)負(fù)擔(dān)就隨之加重，可能很快連利息都還不起而要斷供。不過(guò)，如果房?jī)r(jià)一直上漲，即使貸款人的收入不足以償還貸款，他們也可以通過(guò)房產(chǎn)增值獲得再貸款來(lái)填補(bǔ)缺口；但房?jī)r(jià)持平或下跌時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)資金缺口而形成壞賬。

于是，正如講義里提到過(guò)的那樣，格林斯潘在任期間不斷地運(yùn)用貨幣政策把利率調(diào)上又調(diào)下。當(dāng)利率一直下行時(shí)，次貸市場(chǎng)繁榮發(fā)達(dá)，很多本來(lái)買(mǎi)不起房子的低收入人士也“變成”買(mǎi)得起，需求旺盛之下推高樓價(jià)，樓價(jià)不斷上升又助長(zhǎng)了即使還不起貸款的人也可以通過(guò)再貸款來(lái)重新融資。然而，當(dāng)利率忽然掉頭向上，貸款人的債務(wù)負(fù)擔(dān)也逆轉(zhuǎn)為不斷增加。當(dāng)利率上升幅度大于房?jī)r(jià)上升時(shí)，以再貸款的方式已不能完全地填補(bǔ)債務(wù)大于收入的缺口，收入最低、也就是風(fēng)險(xiǎn)最高的人首先選擇斷供。一旦斷供，被銀行收回的房子拿到市場(chǎng)上拍賣(mài)，造成供過(guò)于求，樓價(jià)下跌。樓價(jià)一跌，更多高風(fēng)險(xiǎn)的貸款人無(wú)法通過(guò)再貸款來(lái)還債，于是出現(xiàn)更多的斷供……如此惡性循環(huán)，樓價(jià)普遍下跌，次貸市場(chǎng)大面積出現(xiàn)斷供，其損失又通過(guò)上述的“資產(chǎn)證券化”而傳遞到其它金融機(jī)構(gòu)，并且是翻倍地?cái)U(kuò)大。

這乍一看起來(lái)，似乎是市場(chǎng)的自發(fā)運(yùn)作出了錯(cuò)。事實(shí)上，次貸危機(jī)爆發(fā)之后，聲討“新自由主義”的批評(píng)之聲也不絕于耳。可是這些批評(píng)都漠視了重要的一點(diǎn)：為什么以銀行為首的一眾金融機(jī)構(gòu)竟然會(huì)做那么高風(fēng)險(xiǎn)的事情？前面不也說(shuō)了嗎？傳統(tǒng)的房屋抵押貸款是不會(huì)容許過(guò)低的首付、甚至零首付，也不會(huì)接受高風(fēng)險(xiǎn)人士的貸款請(qǐng)求的，為什么市場(chǎng)自發(fā)運(yùn)作在以前不會(huì)讓金融機(jī)構(gòu)做那么高風(fēng)險(xiǎn)的事，現(xiàn)在卻搞出個(gè)次貸市場(chǎng)、最終搞出個(gè)次貸危機(jī)來(lái)呢？

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sadiecal 發(fā)表于 2012-4-11 10:31
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謝謝