盧鋒：中國金融改革應先內(nèi)后外

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北京大學中國宏觀經(jīng)濟研究中心主任 盧鋒 為英國《金融時報》中文網(wǎng)撰稿

編者按：伴隨著金融改革提速，金融改革秩序話題也引發(fā)諸多爭議，先內(nèi)而外還是以開放促改革？延續(xù)此前系列討論，F(xiàn)T中文網(wǎng)本期邀請北京大學盧鋒教授撰文，他認為資本賬戶開放與人民幣國際化等金融開放問題爭論，折射出內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境演變帶來的新挑戰(zhàn)。

從人民幣走向自由兌換歷史角度觀察，對金融國內(nèi)改革與對外開放關系，早在上世紀90年代已大體形成共識。近來圍繞資本賬戶開放與人民幣國際化等金融開放問題爭論，折射出近年內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境演變在認知與實踐上帶來的新挑戰(zhàn)。

貨幣可兌換是指因應國際交易需求可自由地把本國貨幣兌換成外國貨幣。依據(jù)國際收支賬戶結(jié)構(gòu)分經(jīng)常與資本項可兌換。貨幣可兌換需滿足匯率自由化，利率市場化，宏觀相對穩(wěn)健等方面先決或配套條件。個別大國貨幣在演化過程中承擔國際交易的計價、結(jié)算、儲備等職能，不同程度實現(xiàn)“國際化”。

人民幣30多年可兌換之路，以1996年底實現(xiàn)經(jīng)常項可兌換為標志，前期節(jié)奏雖有起伏，不過推進邏輯線索比較彰顯，在認識上逐步達成共識，總體比較順利。過去十幾年主攻資本項可兌換呈現(xiàn)始料未及特點：如開放思路和突破方向經(jīng)歷較大變化，推進成效不盡如預期，關鍵內(nèi)容甚至早年共識都發(fā)生較多爭議。

除兩次外部金融危機影響，導致中國資本項開放進程比較曲折經(jīng)歷的關鍵原因，并不在于這些領域改革本身特殊困難，而在于內(nèi)外環(huán)境的幾方面現(xiàn)實演變提出的全新挑戰(zhàn)。

一是匯率升值趨勢新挑戰(zhàn)。中國經(jīng)濟發(fā)展一個具體規(guī)律是可貿(mào)易部門生產(chǎn)率追趕“先慢后快”。新世紀頭十年制造業(yè)生產(chǎn)率增速加快，增幅是OECD國的2.75倍，派生本幣實際升值壓力。給定管好貨幣與控制通脹目標，需容納名義匯率趨勢升值。然而做到這點殊為不易。事實表明，在生產(chǎn)率追趕背景下匯率彈性不足引入動態(tài)低估，已成為新時期中國開放宏觀經(jīng)濟遭遇的“成長的煩惱”。

貨幣自由兌換繞不過匯率自由化，不僅是國際學術(shù)界主流觀點，也是中國早年改革實踐形成的共識性看法。周小川行長上世紀90年代對此做過系統(tǒng)而透徹的闡述。不過當年匯率主要問題，是計劃時期“遺傳”的高估失衡，要求結(jié)構(gòu)性貶值。近年則是匯率體制不適應派生動態(tài)低估，容納趨勢性升值提出新困難。

從現(xiàn)實角度看，中國資本回報率較高，加之本幣動態(tài)低估，流入資本投資收益較高，流出資本收益較低，資本項開放面臨流入與流出難平衡的困難。新世紀初年中國ZF先后放行QFII與QDII，二者平均收益水平高下提供驗證。目前中國制造業(yè)勞動生產(chǎn)率只有美國兩成，如繼續(xù)追趕今后仍會內(nèi)生出升值要求，匯改問題難以回避。

二是上世紀國內(nèi)學界就認識到貨幣可兌換需要“消除金融抑制”（周小川語），然而匯率動態(tài)低估伴隨宏調(diào)過于寬泛化和微觀化，導致金融抑制有增無減，使推進資本項可兌換面臨困難。

匯率動態(tài)低估背景下外匯占款膨脹導致貨幣過度擴張。中國廣義貨幣M2從2002年到2011年增幅3.6倍，是同期真實經(jīng)濟增速的2.63倍。去年底央行28.1萬億元總資產(chǎn)中，國外資產(chǎn)占總資產(chǎn)85%，外匯占國外資產(chǎn)95%。貨幣過量擴張導致經(jīng)濟增長偏快偏熱、通脹壓力揮之不去、資產(chǎn)價格間歇性飆升。

調(diào)控“脹熱失衡”卻無法靈活利用利率等常規(guī)手段，數(shù)據(jù)顯示中國利率對通脹反應靈敏度與成熟市場經(jīng)濟比較不到四分之一，2007年以來大半時間內(nèi)幾十萬億元銀行存款承受負利率。與不便充分利用總量價格調(diào)節(jié)手段相聯(lián)系，有關部門采用五花八門的部門性、數(shù)量性、行政性干預手段調(diào)控經(jīng)濟。

在宏調(diào)工具過度寬泛和多樣環(huán)境下，銀行準入和競爭自然會受過多限制，信貸數(shù)量難免頻受“窗口指導”干預。通貨膨脹與利率管制是誘致催生體制外集資融資的適宜溫床，有關部門為限制懲處非法融資又訴諸強化金融管制。這樣宏觀環(huán)境下，金融抑制難免有積重難返之勢。

三是美國爆發(fā)金融危機，隨后引發(fā)歐債危機，主要國際貨幣發(fā)行國家和經(jīng)濟體深陷債務危機泥潭。形勢急劇轉(zhuǎn)變引發(fā)對中國數(shù)萬億儲備資產(chǎn)投資風險的擔憂，同時也對人民幣國際化產(chǎn)生一些新的客觀助推效應。

四是近年美歐實行超低利率政策，與中國利率水平發(fā)生“常態(tài)性差異”。無論比較同期限Shibor與Libor，還是比較央行政策利率，中國與主要國際貨幣發(fā)行國或國際市場標準利率之間，目前都大尺度存在“內(nèi)高外低”利差格局�？紤]經(jīng)濟基本面反差條件，中外大幅利差短中期難以改變。“結(jié)構(gòu)性利差”使推進資本項可兌換遭遇新困難。

計算人民幣對美元拋補利率，并與歐元-美元、日元-美元、新臺幣-美元拋補利率比較，可見人民幣拋補利率相對美元參照利率差異比其他相對開放經(jīng)濟體類似指標高得多。這不僅提示中國與外國利差較大事實，也顯示中國資本管制總體仍有相當效果�？紤]人民幣拋補利差遠離平價背后的結(jié)構(gòu)根源，很難相信快速放開資本賬戶能得到總體合意效果。

直面現(xiàn)實新挑戰(zhàn)，中國應將國內(nèi)金融改革置于更優(yōu)先位置，同時推進資本賬戶開放并呼應人民幣國際化需求。

應盡快實施匯率改革。關鍵是限制央行匯市干預，以求在體制上兼容人民幣趨勢性升值要求。其次應盡快分步驟放寬存款利率上浮區(qū)間和貸款利率下調(diào)區(qū)間以實現(xiàn)利率市場化目標。利用目前經(jīng)濟增速走緩的時間窗口，松綁早先行政干預與數(shù)量管制，瘦身央行資產(chǎn)負債表，逐步消除金融抑制，完善開放型市場經(jīng)濟總需求管理政策架構(gòu)。

有序推進資本賬戶開放。積極放開對流出和流入直接投資的不必要管制和限制。隨國內(nèi)資本市場改革推進逐步開放證券投資。在國內(nèi)金融改革大體完成、“結(jié)構(gòu)性利差”顯著改觀后，再考慮審慎放開貨幣市場等短期資本項目。

一國貨幣國際化，本質(zhì)上是經(jīng)濟和制度的自然演化過程，政策上應取順勢而為與積極呼應立場。可積極呼應企業(yè)對人民幣外貿(mào)結(jié)算的微觀訴求，積極回應國際財經(jīng)合作對雙邊貨幣互換安排需求，積極配合外國央行選用人民幣作為儲備貨幣的需求。不過都無需刻意追求，也不必操之過急。中國如能成功深化改革，保持經(jīng)濟持續(xù)追趕，人民幣國際化最終會水到渠成。

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關鍵詞：金融改革 中國金融 人民幣國際化 資本賬戶開放 宏觀經(jīng)濟研究 金融 中國