亞洲金融危機(jī)的啟示

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十

年前的亞洲金融危機(jī)留下了兩個(gè)對(duì)比鮮明的教訓(xùn)：一個(gè)是大多數(shù)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為亞洲人應(yīng)學(xué)到的教訓(xùn)；另一個(gè)是亞洲人實(shí)際學(xué)到的教訓(xùn)。

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家得出的結(jié)論是，新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)采取靈活的匯率制度，并建立現(xiàn)代的、監(jiān)管良好的、有競(jìng)爭(zhēng)力的金融市場(chǎng)。而亞洲人則決定選擇有競(jìng)爭(zhēng)力的匯率、出口導(dǎo)向型增長模式和大規(guī)模積累外匯儲(chǔ)備。問題是亞洲人是否需要改變自己的選擇。我認(rèn)為，答案是肯定的。

10年前，當(dāng)泰銖出現(xiàn)的下行壓力時(shí)，沒人預(yù)料到接下來發(fā)生的事——7月初它開始貶值。這件看似很小的事件導(dǎo)致了一場(chǎng)金融“海嘯”，“吞沒”了東亞的大部分地區(qū)，席卷了印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、韓國和泰國。其結(jié)果是匯率制度瓦解，金融體系崩潰，政府在信用違約的邊緣搖搖欲墜，經(jīng)濟(jì)紛紛陷入深度衰退。國際貨幣基金組織(IMF)的官員們奔走于各個(gè)遭遇危機(jī)重?fù)舻膰�家之間。最終，這場(chǎng)危機(jī)波及到全球各地，1998年8月席卷了俄羅斯，1999年初又殃及巴西。

與它的爆發(fā)一樣，此次亞洲金融危機(jī)的結(jié)果也非常出人意料。從它的嚴(yán)重程度和地理局限性上講，1997至1998年的危機(jī)成為上世紀(jì)80、90年代折磨新興經(jīng)濟(jì)體的一連串金融危機(jī)中的最后一次（除了2001年的阿根廷和土耳其危機(jī)）。如今，外部投資者將資金投入這些經(jīng)濟(jì)體的欲望十分強(qiáng)烈，證據(jù)包括走勢(shì)強(qiáng)勁的金融市場(chǎng)、較低的外部借款息差和規(guī)模龐大的私人資本流入——例如，2006年，新興經(jīng)濟(jì)體的私人資本凈流入達(dá)到2560億美元。現(xiàn)在，國際貨幣基金組織幾乎無事可做了。

如何解釋這種新的穩(wěn)定性？正如紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院(New York University's Stern School of Business)的魯里埃爾•魯比尼(Nouriel Roubini)所言，亞洲人沒有學(xué)到多數(shù)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為他們應(yīng)該學(xué)到的教訓(xùn)。這并不是否認(rèn)亞洲經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性的結(jié)構(gòu)改善，尤其在金融體系的資本化和監(jiān)管方面。但這不是問題的核心。重要問題是在其它方面：亞洲決策者經(jīng)過總結(jié)認(rèn)為，重大錯(cuò)誤不是盯住匯率制，而是匯率高估。正是這個(gè)錯(cuò)誤，才使聽命于美國財(cái)政部的國際貨幣基金組織官員到亞洲來指手劃腳。

“下不為例”成了口號(hào)。結(jié)果便是再也沒有下一次�，F(xiàn)在，東亞的新興經(jīng)濟(jì)體大多成為債權(quán)國。此外，它們積累的大部分外部資產(chǎn)都集中在官方手里（見表）。截至今年2月，東南亞國家的外匯儲(chǔ)備總量已經(jīng)達(dá)到3.28萬億美元，較1999年初增加了2.49萬億美元。單就中國而言，其同期儲(chǔ)備額就增加了1.01萬億美元，達(dá)到1.16萬億美元。雖然在危機(jī)之后大量積累外匯儲(chǔ)備似乎是個(gè)合理的保障方式（盡管有些代價(jià)高昂），但如今的水平看來過高了。在大多數(shù)東亞經(jīng)濟(jì)體中，外匯儲(chǔ)備與短期外債的比例為4比1或5比1。

外匯儲(chǔ)備的規(guī)模表明了一個(gè)顯而易見的事實(shí)：這些國家拒絕實(shí)行許多外部經(jīng)濟(jì)學(xué)家建議的自由浮動(dòng)匯率制度。它們反而選擇壓低本國匯率。這繼而導(dǎo)致了經(jīng)常賬戶盈余。保持這種盈余需要本國儲(chǔ)蓄持續(xù)高于國內(nèi)投資。這些國家采用的手段就是“沖銷”外匯儲(chǔ)備累積對(duì)本國貨幣供應(yīng)的影響，以防貨幣和信貸的正常擴(kuò)張、經(jīng)濟(jì)過熱、通脹以及外部競(jìng)爭(zhēng)力喪失。

如果全球經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要區(qū)域正在產(chǎn)生巨額經(jīng)常賬戶盈余，那么其它地區(qū)一定出現(xiàn)等額的赤字。在油價(jià)飆升之際，這一結(jié)論變得更有說服力。因?yàn)橛蛢r(jià)飆升導(dǎo)致收入轉(zhuǎn)移到了那些有過痛苦經(jīng)歷的國家——這些國家已吸取教訓(xùn)，不再迅速消耗其額外收入。然而，在一個(gè)匯率不斷波動(dòng)的世界里，那些能夠用本幣自由借貸的國家最容易累積大量?jī)敉鈧�。原因很�?jiǎn)單：只有這些國家可以大量借貸，且不會(huì)造成金融體系內(nèi)部出現(xiàn)嚴(yán)重的匯率失調(diào)。因此，美國成為全球第一赤字大國，就毫不奇怪了。它是作為最后手段的借款人。只有美國能夠成為一個(gè)巨大的凈債務(wù)國，而不會(huì)危及其本國金融體系的健康。

那么，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家所謂的“新布雷頓森體體系”（Bretton Woods Two，一種盯住美元的固定匯率制度）能否化解新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的金融不穩(wěn)定，并成為可持續(xù)的出口主導(dǎo)型增長的基石呢？

魯比尼的回答是否定的。這種政策將導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備增加，最終達(dá)到難以沖銷的水平。這將導(dǎo)致貨幣供應(yīng)增長過快、國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格泡沫、經(jīng)濟(jì)過熱、通脹和競(jìng)爭(zhēng)力喪失——而這些國家的政府本來壓制名義匯率的上升，就是為了防范這些問題。通過將利率維持在均衡水準(zhǔn)以下，這種政策將會(huì)扭曲國內(nèi)金融體系。低收益率外匯資產(chǎn)的累積可能會(huì)導(dǎo)致巨額資本損失，造成資源的浪費(fèi)。這種政策會(huì)令亞洲經(jīng)濟(jì)體過度依賴于外部需求。這將導(dǎo)致美國的保護(hù)主義加劇。它最終會(huì)迫使美國貨幣當(dāng)局保持寬松的貨幣政策，以抵消巨額經(jīng)常賬戶赤字所導(dǎo)致的國內(nèi)需求減少。

事實(shí)證明，亞洲金融危機(jī)之后的政策體系比許多人（包括我自己）預(yù)期的要穩(wěn)固。但問題的關(guān)鍵是中國。盡管中國沒有直接受到亞洲金融危機(jī)的影響，但它也是用這種亞洲方式吸取教訓(xùn)的國家之一。如今站在世人面前的是一個(gè)充滿活力的龐然大物。今年第一季度，中國的外匯儲(chǔ)備平均每月增長500億美元，而IMF預(yù)測(cè)，中國經(jīng)常賬戶盈余占國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比例今年將達(dá)到10%。我認(rèn)為，這些驚人的趨勢(shì)既不理想也不可持續(xù)。

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