【內(nèi)容提要】中國近代債券的發(fā)行始于1894年,而債券的交易則發(fā)生在民國成立以后。伴隨著中國近代社會、經(jīng)濟生活的變動,其債券價格也經(jīng)常發(fā)生大的變動。本文試通過對這一時期相關(guān)歷史資料的分析,揭示影響近代中國證券市場債券價格變動的主要原因,其中包括擔;鸬拇_定、債券的收益率、投機以及其他非經(jīng)濟因素。
【關(guān) 鍵 詞】ZF債券/債券價格變動/擔;/債券收益率/投機
Public Bond/Bond Price Fluctuation/DateFund/Bond Rate ofReturn/Speculation
【 正 文】
近代中國債券市場的價格,伴隨著社會、經(jīng)濟生活的變動,而不斷發(fā)生巨大的變動。這種變動集中反映在證券交易市場上。處于全國金融中心的上海華商證券交易所是近代中國最大交易所,因此,上海證券市場價格的變動成為研究近代中國債券市場價格變動的主要依據(jù)。本文試通過對這一時期相關(guān)歷史資料的分析,揭示影響近代中國證券市場債券價格變動的主要原因。
一、近代中國債券市價變動的基本狀況
近代中國債券的發(fā)行始于1894年,當時的清王朝為了彌補國庫的空虛,開始效仿西方的公債制度發(fā)行公債。清王朝發(fā)行的主要公債一共有三筆:息借商款、昭信股票和愛國公債,估計實收白銀不足5000萬兩。這些公債基本上未進入流通,因此,也就無所謂價格的變動。辛亥革命以后,公債發(fā)行逐漸增多,交易的要求越來越強,1918年2 月北平證券交易所成立。從1914年至1927年,以北京為中心、中國銀行和交通銀行為承銷主體的債券發(fā)行與交易市場基本形成。但是,伴隨國民黨ZF機構(gòu)向上海的轉(zhuǎn)移,以北京為中心的證券市場開始衰落,1929年前后以上海為中心的債券發(fā)行與交易市場基本形成。債券市場交易的債券98%是ZF公債,價格的變動也以ZF債券為主。1937年抗日戰(zhàn)爭爆發(fā)以后,由于國民黨ZF的命運未知,債券的發(fā)行和交易走向衰落。另一方面,由于ZF公債在民國十年(1921年)整理案未實行前,無連續(xù)資料可供研究,因此,本文主要研究1922—1937年這一時期的債券價格變動。
我們首先分析1922年到1929年債券市場的價格變動情況。
1922年債券市況以整理六厘公債及整理金融公債最為活躍,全部債市從1月至7月均呈跌勢,由于信交風潮的影響,證券市場極為消沉。 7月以后,ZF通過了關(guān)稅余款變通撥付辦法,使擔保基金有了保障,債市開始逐漸上漲。盡管中間由于直奉戰(zhàn)爭等原因,債市有所回落,但總趨勢是上漲的,只有九六債券因擔;馃o著落而趨跌。
1923年年初由于海關(guān)總稅務司安格聯(lián)有不愿保管基金的傳說,債市恐慌而引起價格下落,安氏澄清事實后,正值銀根寬松,債市回漲且形堅挺。此后,由于4月份金融債券抽簽延期和7月的政局變動,再加上11月秋收,銀根趨緊,只有金融債券補行抽簽價格上漲,其他均呈跌勢。
進入1924年,債市普遍上漲。然而,由于8月間銀根收緊, 九六公債基金無著,引起債券市場風波,加之政局動蕩、水災旱災同起,債市一落千丈。直至10月戰(zhàn)事結(jié)束、商業(yè)凋敝、銀根平松,債市才開始好轉(zhuǎn)。
1925年,債市在前4個月漲勢極盛,直到5月間,茶繭交易需用資金,債市上漲趨勢略緩,加之五卅慘案發(fā)生,滬市于6月中罷市達25 日之久。10月,浙軍抵達上海,奉軍退卻,11月,整理金融公債、整理六厘公債兩債相繼抽簽,人心稍見平穩(wěn), 債市才逐漸回升。 從總體上看,1925年債市除中間略有起落外,大致趨漲。
1926年債市狀況比較平穩(wěn),還本付息均能按期舉行,債券價格沒有大的波動。由于公債利息優(yōu)厚,購買公債成為良好的投資形式。這一時期是近代中國公債發(fā)行以來價格較為穩(wěn)定的時期。
1927年債市急轉(zhuǎn)直下,整理六厘公債1月間價格還在80元以上,到8月便跌至36元;
七年長期公債價格1月間在70元左右,到8月則跌至33元,其價格低落是近年來所僅見。8月以后政局逐漸穩(wěn)ǎ?nbsp;市場上盛傳本年度整理各項債券利息均有可能按時支付,因此,年底債市開始上漲。
1928年債市極為興旺。卷煙庫券、軍需公債、善后八厘公債、金融短期公債、金融
長期公債都于年內(nèi)發(fā)行,而債市不曾因為新債的增加而受到影響。雖然5月間由于濟南慘案,債市曾一度下落, 但全年趨勢大致都在上漲中。
1929年,盡管時局變動,債市總體來看偏于向下,但無劇烈變動。(注:有關(guān)上述時期債券市場價格變動的情況,詳見孔敏主編:《南開經(jīng)濟指數(shù)資源匯編》,中國社會科學出版社1998年出版,第468—470頁:楊蔭溥:《中國金融論》,黎明書局1931年版。)
接下來分析1930年—1936年債券價格的變動情況。
1930年9月,債券價格開始上升。隨著政局的變動,從1931年4月至1932年2月債市又持續(xù)下跌,高低相差45元。1932年5月至1933年1 月債券價格上下波動,但是起伏不大。1933年1月以后債市開始上升, 高低相差也在45元左右。由于經(jīng)濟不景氣,工商業(yè)呆滯,利潤收入不如證券投機,因此公債投機之風熾烈,交易旺盛,日間買賣票額常超出3000萬元。1931年每月平均成交額達27800萬元。1932年因為滬戰(zhàn)停市數(shù)月,交易總額稍減。1933年每月平均成交額超出票面26500萬元,而1934 年頭5個月每月平均票額竟在32400萬元以上,但其中大部分交易是買空賣空,交割比例很低。1936年1月,伴隨經(jīng)濟形勢的惡化, 稅收收入的減少,擔;鹛澘杖斩,債市價格下跌。1936年3月又一次整理內(nèi)債,截止到12月底,在這一時期價格變動不大,一直處于徘徊狀態(tài)。1937年價格開始上升。
從1930年至1937年的裁兵公債每月高低市價圖也可看出上述價格變動趨勢。
附圖{f70d02}
圖1 裁兵公債每月高低市價(注:該圖所根據(jù)的1930 年數(shù)字見《經(jīng)濟統(tǒng)計季刊》
1932年3月,第1卷,第1期:1932—1934年6月數(shù)字,見于英杰:《近代中國內(nèi)債之觀察》,《東方雜志》第31卷, 第14 號;1934年7月—1936年2月數(shù)字,見中國銀行總行管理處經(jīng)濟研究室:《中外商業(yè)金融匯報》1935年1—12期,1936年1期,有關(guān)內(nèi)債上海市價表。)
二、ZF的債信程度及債券收益率與債券價格波動
中國近代證券市場交易的主要標的物是ZF債券,因此,與資本主義國家以公司股票和公司債券為主要標的物的債券市場不同,影響中國近代債券市場價格波動的主要因素之一是ZF的債信程度及債券的收益率。
1.近代中國ZF債券的特點
近代中國ZF債券的發(fā)行是效仿西方的產(chǎn)物,多數(shù)都指定擔保品,而資本主義國家則很少指定擔保品。這主要是由于人們對債券認識不足,國家債信不十分可靠,只有提供擔保品保證準時償付才能取信于民,使債券得以順利發(fā)行。在近代中國,公債與國庫券差別不大,只不過國庫券期限略短,每月攤還本息,而公債則定期抽簽還本。但在資本主義國家,公債與國庫券的差別較大:公債期限較長,通常至少在三、四十年左右,而且是在期限內(nèi)任意償還,庫券只是臨時借款。此外,近代中國政局變化無常,證券市場穩(wěn)定性比資本主義國家要差,價格變動大,因此,債券常為投機標的物。