管理層收購(gòu)定價(jià)問(wèn)題淺談——企業(yè)管理

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管理層收購(gòu)定價(jià)問(wèn)題淺談 管理層收購(gòu)定價(jià)問(wèn)題淺談.doc (39.5 KB)

2013-2-20 23:18:39 上傳

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近年來(lái)，隨著企業(yè)并購(gòu)得不斷深化，管理層收購(gòu)在我國(guó)資本市場(chǎng)上悄然興起。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，目前我國(guó)通過(guò)管理層收購(gòu)達(dá)到控股的上市公司已經(jīng)超過(guò)100家，而且還有更多的上市公司正躍躍欲試，管理層收購(gòu)的強(qiáng)勁勢(shì)頭引起了業(yè)內(nèi)人士的極大關(guān)注。然而，2003年3月，財(cái)政部發(fā)文，“采取管理層收購(gòu)（包括上市和非上市公司）的行為予以暫停受理和審批”。ＭＢＯ從剛剛引進(jìn)時(shí)的眾星捧月到財(cái)政部2003年初緊急叫停的舉步維艱，充分暴露出我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀與經(jīng)濟(jì)體制改革、國(guó)企改革的脫節(jié)。我國(guó)MBO實(shí)踐過(guò)程中還存在著各種各樣的問(wèn)題，證券市場(chǎng)非流通股和流通股的雙軌制使收購(gòu)定價(jià)成為管理層收購(gòu)中最為敏感的問(wèn)題。我國(guó)目前對(duì)上市公司管理層收購(gòu)的定價(jià)方式缺乏合理性、公允性，這必然違背實(shí)施管理層收購(gòu)的初衷，引發(fā)國(guó)有資產(chǎn)的大量流失，損害中小股東的利益，因此建立科學(xué)公平的定價(jià)方法意義重大，已成為實(shí)施管理層收購(gòu)亟待解決的核心問(wèn)題。應(yīng)該看到，通過(guò)ＭＢＯ實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)從競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域退出是一條有效途徑，只要我們采取合法、科學(xué)的運(yùn)作方式，在保證國(guó)有資產(chǎn)不流失的前提下，ＭＢＯ必將成為我國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)企改革的一劑良方。本文就管理層收購(gòu)的定價(jià)問(wèn)題發(fā)表一點(diǎn)看法。二、管理層收購(gòu)的概念及興起與發(fā)展 管理層收購(gòu)，又稱(chēng)經(jīng)理層融資收購(gòu)，是指目標(biāo)公司的管理層或經(jīng)理層利用自有資金或借貸等方式籌措資本購(gòu)買(mǎi)本公司的股份，從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，完成由單純的企業(yè)管理者到股東的轉(zhuǎn)變,進(jìn)而達(dá)到重組本公司并獲取預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為。 管理層收購(gòu)興起于20世紀(jì)70、80年代的歐美國(guó)家。1980年，英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥克·萊特(ＭikeWright)發(fā)現(xiàn)了管理層收購(gòu)現(xiàn)象，并對(duì)該現(xiàn)象進(jìn)行了比較規(guī)范的研究。20世紀(jì)80年代因垃圾債券(JunkBond)①大行其道導(dǎo)致的大規(guī)模資產(chǎn)剝離活動(dòng)使管理層收購(gòu)進(jìn)人了鼎盛時(shí)期，到20世紀(jì)90年代中后期，美國(guó)運(yùn)用管理層收購(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)剝離的案例占資產(chǎn)剝離總案例的15%左右，充分防止了資本市場(chǎng)上的惡意收購(gòu)，并為風(fēng)險(xiǎn)投資退出尋找到一條有效的途徑。歐美國(guó)家近30年的ＭＢＯ反映了西方國(guó)家在公司結(jié)構(gòu)和法人治理領(lǐng)域的深度變革，而且逐漸演變?yōu)槿�球趨�?shì)。 在我國(guó),ＭＢＯ的興起則是由國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)多元化、集體企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)制度創(chuàng)新引發(fā)而來(lái)。20世紀(jì)90年代后期國(guó)內(nèi)一些企業(yè)進(jìn)行了ＭＢＯ嘗試，1999年北京四通集團(tuán)的產(chǎn)權(quán)改革標(biāo)志著國(guó)內(nèi)企業(yè)ＭＢＯ行為的開(kāi)始。2003年初，ＭＢＯ上升到前所未有的高度，在我國(guó)1200多家上市公司中，涉及國(guó)有資產(chǎn)的有900多家,這其中的200多家正在積極探索管理層收購(gòu)或持股這一新的模式，ＭＢＯ熱同樣波及到了大量的非上市公司。ＭＢＯ一夜間成為我國(guó)證①被收購(gòu)公司的中期至長(zhǎng)期債券 券市場(chǎng)上的新寵和宏觀政策的變化有很大關(guān)系。2002年6月，財(cái)政部恢復(fù)了國(guó)有股股權(quán)向非國(guó)有單位轉(zhuǎn)讓的政策，這一變化為ＭＢＯ的實(shí)施消除了宏觀政策方面的實(shí)質(zhì)性障礙，使國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者持股成為可能。2002年10月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布的《上市公司收購(gòu)管理辦法》明確界定了管理層收購(gòu)行為，同時(shí)強(qiáng)調(diào)了獨(dú)立董事和獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)等專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)在ＭＢＯ操作過(guò)程中的重要作用。2003年3月,財(cái)政部發(fā)至原國(guó)家經(jīng)貿(mào)委企業(yè)司關(guān)于《國(guó)有企業(yè)改革有關(guān)問(wèn)題的復(fù)函》(財(cái)企便函[2003]9號(hào))文件建議:“在相關(guān)法規(guī)制度未完善之前，對(duì)采取管理層收購(gòu)(包括上市和非上市公司)的行為予以暫停受理和審批，待有關(guān)部門(mén)研究提出相關(guān)措施后再做決定”,其原因是“由于法律、法規(guī)的制定相對(duì)于實(shí)踐活動(dòng)有一定的滯后期，對(duì)這類(lèi)交易行為現(xiàn)行法規(guī)和管理水平難以嚴(yán)格約束”,并稱(chēng)這樣做的目的是為了“防止一些當(dāng)事人利用新的交易形式謀取不當(dāng)利益”。 三、管理層收購(gòu)定價(jià)問(wèn)題的提出 ＭＢＯ從形成背景來(lái)看分為兩類(lèi)，一類(lèi)是“所有者回歸ＭＢＯ”，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革過(guò)程中，早年曾有大量的民營(yíng)企業(yè)和集體企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者為了經(jīng)營(yíng)的便利，不是集體的都要硬戴一頂集體的“紅帽子”，隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深化，企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革的發(fā)展，這些企業(yè)家利用ＭＢＯ紛紛浮出水面，摘去“紅帽子”，實(shí)現(xiàn)真正意義上企業(yè)所有者的“回歸”，如北京四通、粵美的等；另一類(lèi)是“國(guó)退民進(jìn)ＭＢＯ”，在國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)調(diào)整國(guó)有資本退出一般競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的大背景下，一些國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)為企業(yè)的發(fā)展壯大做出了卓越的貢獻(xiàn)，同時(shí)又熟悉企業(yè)和行業(yè)的情況，地方政府為了體現(xiàn)管理層的歷史貢獻(xiàn)并保持企業(yè)的持續(xù)發(fā)展，在國(guó)退民進(jìn)的調(diào)整中，將國(guó)有股權(quán)通過(guò)ＭＢＯ方式轉(zhuǎn)讓給管理層，如宇通客車(chē)、鄂爾多斯等。兩者又以國(guó)有上市企業(yè)的管理層收購(gòu)備受關(guān)注。我國(guó)上市公司的股權(quán)分為流通股和非流通股，流通股是通過(guò)市場(chǎng)發(fā)行的社會(huì)公眾股，非流通股由國(guó)有股和發(fā)起人法人股構(gòu)成。兩者發(fā)行的價(jià)格不同造成市場(chǎng)成本的巨大差異，因而無(wú)法確定統(tǒng)一的要約價(jià)格，就無(wú)法采用西方發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)經(jīng)常使用的要約收購(gòu)①；另一方面，我國(guó)《上市公司收購(gòu)管理辦法》規(guī)定收購(gòu)人持有目標(biāo)公司30%股份后，如果選擇繼續(xù)增持才必須采取要約收購(gòu)方式，這樣管理層實(shí)際上就可以通過(guò)非流通股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓而不是全面要約收購(gòu)實(shí)現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的實(shí)際控制。盡管協(xié)議收購(gòu)②的發(fā)生會(huì)帶來(lái)大量的內(nèi)幕交易，但協(xié)議收購(gòu)仍然是非流通股的國(guó)有股和法人股轉(zhuǎn)讓的唯一通道，而ＭＢＯ交易的股權(quán)恰恰是這一部分。國(guó)內(nèi)ＭＢＯ基本以協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主，定價(jià)方式基本參考每股凈資產(chǎn)指標(biāo)，這是因?yàn)樨?cái)政部對(duì)此有明文規(guī)定:“股份有限公司國(guó)有股股東行使股權(quán)時(shí)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格不得低于每股凈資產(chǎn)” (國(guó)資企發(fā)[1997]32號(hào))，但實(shí)際操作中法人股轉(zhuǎn)讓價(jià)格往往在凈資產(chǎn)基礎(chǔ)上進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?zhuān)�而�?guó)有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格則高于凈資產(chǎn)。在已經(jīng)實(shí)施ＭＢＯ的公司中普遍存在股票轉(zhuǎn)讓價(jià)格等于或低于賬面每股凈資產(chǎn)的現(xiàn)象，不可避免地造成國(guó)有資產(chǎn)流失、中小股東權(quán)益受損以及“一股獨(dú)大”等問(wèn)題。因此，從國(guó)有資產(chǎn)的監(jiān)管角度出發(fā)，國(guó)有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓定價(jià)(股價(jià))問(wèn)題突現(xiàn)出來(lái)，從圖表1（后頁(yè)）列舉的一些數(shù)據(jù)可看出其端倪。①收購(gòu)方通過(guò)向目標(biāo)公司股東發(fā)出要約的發(fā)式購(gòu)買(mǎi)其持有的股份，從而獲得目標(biāo)公司控制權(quán)的行為②收購(gòu)方依照法律或行政法規(guī)的規(guī)定，同被收購(gòu)公司的股東以協(xié)議方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓     圖表1　          2002年10大MBO股基本數(shù)據(jù)一覽表 代碼 簡(jiǎn)稱(chēng)總股本（萬(wàn)股） 管理層收購(gòu)占總股本比例（%） 收購(gòu)價(jià)格（元） 收購(gòu)當(dāng)期每 股凈資產(chǎn)（元） 2002年三季度每股凈資產(chǎn)（元） 000407 勝利股份 23958 17．65 2．27 ——2．28 600257 洞庭水殖 7300 29．9 5．75 5．84 5．86 000063 中興通訊 55608 —— —— —— 7．17 600084 新天國(guó)際 23518 14．92 3．41 3．36 3．09 600089 特變電工 25949 11．46 3．10 3．36 3．41 000973 佛塑股份 37345 29．46 2．96 3．19 3．26 600066 宇通客車(chē) 13672 24．1 —— —— 6．97 000513 麗珠集團(tuán) 30603 —— 4．10 —— 3．23000055 深方大A 29640 36．14 3．28 3．45 3．25 000527 粵美的A 48488 22．19 3．00 4．07 4．59 資料來(lái)源：搜狐財(cái)經(jīng)網(wǎng)（http：//business.sohu.Com/）
2003年1月；*根據(jù)相關(guān)公司年報(bào)調(diào)整。 四、目前我國(guó)上市公司管理層收購(gòu)的定價(jià)方式及存在的問(wèn)題 從目前國(guó)內(nèi)已實(shí)施的MBO案例看，收購(gòu)都采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，而不是在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行，所轉(zhuǎn)讓的股分是非流通的國(guó)有股和法人股，國(guó)家法律規(guī)定MBO的定價(jià)不得低于每股凈資產(chǎn)。而實(shí)際上在我國(guó)已經(jīng)完成的大部分收購(gòu)價(jià)格都低于每股凈資產(chǎn)。例如：粵美的MBO中第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為2.95元，第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為3元，均低于公司2002年每股凈資產(chǎn)4.07元；深方大的MBO中第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為3.28元，第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為3.08元，均低于公司2002年每股凈資產(chǎn)3.45元，洞庭水殖、勝利股分以每股凈資產(chǎn)完成收購(gòu)；而特變電工三個(gè)股東出讓股份的價(jià)格卻分別為3.1元、2.5元、1.24元，均低于其每股凈資產(chǎn)3.36元。這就表明目前的MBO收購(gòu)缺乏合理的定價(jià)依據(jù)。這種不盡合理、公允的定價(jià)方式必然引發(fā)一系列問(wèn)題，具體如下：（一）以每股凈資產(chǎn)作為定價(jià)基準(zhǔn)的不足 以每股凈資產(chǎn)作為定價(jià)基準(zhǔn)，上市公司高層管理人員可以通過(guò)調(diào)整賬面資產(chǎn)、利潤(rùn)，從而產(chǎn)生有利于自己的收購(gòu)價(jià)格。每股凈資產(chǎn)的計(jì)算依賴(lài)所采用的會(huì)計(jì)核算方法，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許公司選擇不同的折舊方法和存貨計(jì)價(jià)方法，這就使資產(chǎn)負(fù)債表上總資產(chǎn)的計(jì)算具有一定的隨意性。不同的計(jì)價(jià)方法就會(huì)有不同的總資產(chǎn)額，這就使每股凈資產(chǎn)的金額具有一定的操縱余地。同時(shí)，有些上市公司高層管理人員通過(guò)調(diào)劑或是隱藏利潤(rùn)的辦法擴(kuò)大上市公司的賬面虧損，然后利用賬面虧損逼迫地方政府低價(jià)轉(zhuǎn)讓股權(quán)至高層管理人員持股的公司。如果地方政府不同意，則繼續(xù)操縱利潤(rùn)擴(kuò)大賬面虧損直至上市公司被ST①后在以更低的價(jià)格收購(gòu)，一旦MBO完成，高層管理人員再通過(guò)調(diào)賬等方式使隱藏的利潤(rùn)合法地出現(xiàn)，從而實(shí)現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅以緩解管理層融資收購(gòu)帶來(lái)的巨大財(cái)務(wù)壓力。這種方式嚴(yán)重?fù)p害國(guó)家和集體的利益。（二）收購(gòu)價(jià)格的談判缺乏透明度收購(gòu)價(jià)格由地方政府和管理層雙方談判而成，缺乏足夠的透明度，容易發(fā)生 ①ST是指滬深證券交易所從1998年4月22日開(kāi)始，對(duì)連續(xù)出現(xiàn)2年虧損的上市公司股票進(jìn)行特別處理（specialtreatment），     “竄謀”行為。國(guó)有股是沒(méi)有人格化的股東，其所謂的代理不過(guò)是各級(jí)代理者而已，代理者擁有國(guó)有股的轉(zhuǎn)讓權(quán)，但又缺乏人格化股東的約束，轉(zhuǎn)讓定價(jià)的高低與其自身利益沒(méi)有直接關(guān)系，缺乏抬高價(jià)格的動(dòng)力，這就有別于其他市場(chǎng)中的其他主體，不會(huì)采用市場(chǎng)定價(jià)，管理者僅需通過(guò)尋租行為①，行使轉(zhuǎn)讓權(quán)的個(gè)人“收買(mǎi)”，受讓者就擁有了談判的主動(dòng)權(quán)，低價(jià)收購(gòu)便成為可能。這種出售操縱的決策者擁有過(guò)大的自由裁量權(quán)而出現(xiàn)的設(shè)租、尋租、腐敗行為必然導(dǎo)致資源配置的低效率、定價(jià)的不公平，從而造成國(guó)有資產(chǎn)流失，侵害到國(guó)家股和中小股東的權(quán)益，同時(shí)也會(huì)使管理層收購(gòu)被利用成為民營(yíng)資本暴富的機(jī)會(huì)。（三）對(duì)管理層的貢獻(xiàn)不能科學(xué)的衡量 對(duì)于管理層的貢獻(xiàn)不能科學(xué)地衡量，使得很多上市公司以此為“擋箭牌”，無(wú)依據(jù)的降低收購(gòu)價(jià)格。目前，實(shí)施管理層收購(gòu)的相關(guān)上市公司大都對(duì)定價(jià)原則避而不談，管理層對(duì)此的看法時(shí)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格較低是考慮了內(nèi)部職工對(duì)公司的歷史貢獻(xiàn)等因素，并不違反現(xiàn)有規(guī)定。但是一定要有科學(xué)的依據(jù)去衡量，否則，只能成為低價(jià)收購(gòu)的借口，導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)大肆流失。

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