中國(guó)需警惕錢荒觸發(fā)債務(wù)危機(jī)

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文/張二寅 每經(jīng)智庫(kù)
一、周期性的錢荒
2013年6月20日11時(shí)30分發(fā)布的上海銀行間同業(yè)拆借利率(ShanghaiInterbankOfferedRate，簡(jiǎn)稱為Shibor)的隔夜利率，已升至14.33%，創(chuàng)造了中國(guó)改革開放以來(lái)的歷史記錄，而一個(gè)月前的隔夜拆放利率僅在4%左右。
從9月6日以來(lái)，shibor全線品種開始一路上行。以隔夜利率為例，從9月6日的2.95%上漲至3.56%，以1個(gè)月期利率為例，從9月6日的4.48%一直飆升至18日的5.91%。
12月19日央行意外連續(xù)第五次暫停逆回購(gòu)，銀行間資金面緊張情緒加劇，1月期質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率最高達(dá)到8.8%，再創(chuàng)6月“錢荒”以來(lái)新高。shibor方面，1月期shibor突破7.%高點(diǎn)，達(dá)到7.012%，7天shibor利率大漲144基點(diǎn)，7天及14天shibor均突破6%，分別達(dá)到6.72%及6.218%。
這說(shuō)明錢荒已經(jīng)成為周期性事件，原因在于每到3月、6月、9月和12月這些季度末、半年末和年末時(shí)，銀行的存貸比、資本充足率、動(dòng)態(tài)準(zhǔn)備金等多項(xiàng)指標(biāo)都要被審核，央行也會(huì)根據(jù)審核結(jié)果來(lái)制定接下來(lái)的貸款額度。因此這些時(shí)候銀行總會(huì)忙于拉存款，這會(huì)反映在理財(cái)產(chǎn)品利率上升，以及銀行間拆借利率上升方面。
二、貨幣供應(yīng)量誤區(qū)
賀鏗，十屆、十一屆全國(guó)人大常委、財(cái)經(jīng)委副主任，現(xiàn)任湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院名譽(yù)院長(zhǎng)、中央財(cái)大統(tǒng)計(jì)學(xué)院院長(zhǎng)，教授、博導(dǎo)，在6月30日的騰訊微博上說(shuō)：“我一直認(rèn)為滯脹是凱恩斯政策的必然結(jié)果，無(wú)須爭(zhēng)論。當(dāng)前防風(fēng)險(xiǎn)比保增長(zhǎng)更重要，金融危機(jī)的隱患已經(jīng)很嚴(yán)重。2008年四萬(wàn)億的刺激政策，再加上地方ZF及央企的負(fù)債40萬(wàn)億，M2印了103萬(wàn)億的鈔票，影子銀行大約27萬(wàn)億，于是形成了大量低水平的重復(fù)建設(shè)，形成了大量產(chǎn)能過剩，推高了房?jī)r(jià)，形成經(jīng)濟(jì)泡沫�！�
把M2等同于貨幣供應(yīng)量是當(dāng)前普遍存在的財(cái)經(jīng)認(rèn)識(shí)誤區(qū)，事實(shí)上，M2的主體是定期存款，而它并不能形成當(dāng)期的貨幣流量，它只是已發(fā)生的債權(quán)債務(wù)余額的計(jì)量，真正的貨幣流量要看當(dāng)期的新增貸款額以及外匯占款。
這一點(diǎn)夏斌看得很清楚：“在2013年5月，居民與企業(yè)的債務(wù)卻已超過82.9萬(wàn)億元，若僅以7%的利息測(cè)算，每年的利息就高達(dá)5.8萬(wàn)億元（有人以非金融企業(yè)債務(wù)合計(jì)算利息，利息高達(dá)8萬(wàn)億元-9萬(wàn)億元），分?jǐn)偟矫吭聻?840億元。也就是說(shuō)，要維持一定的經(jīng)濟(jì)增速，企業(yè)除本來(lái)需增加一定的正常貸款外，在企業(yè)資產(chǎn)收益率接近甚至有些企業(yè)已追不上融資成本的情況下，為了維持其日常生產(chǎn)和投資活動(dòng)而不‘崩盤’，還需另外增加一塊以償還利息為目的的新貸款，才能維持整個(gè)資金鏈的不斷裂。這就是為什么會(huì)出現(xiàn)2013年一季度GDP增速比2012年一季度下降0.4個(gè)百分點(diǎn)，但社會(huì)融資總量的增速卻是同比上升64.2個(gè)百分點(diǎn)的原因�！�
三、致命的準(zhǔn)備金黑洞
當(dāng)前中國(guó)銀行的準(zhǔn)備金率為20%，8月央行公布的數(shù)據(jù)顯示，截至二季度末，人民幣各項(xiàng)存款余額為100.9萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)14.3%。也就是說(shuō)，央行通過準(zhǔn)備金回收的基礎(chǔ)貨幣高達(dá)20萬(wàn)億，并且會(huì)隨著存款的增加而進(jìn)一步增加，這個(gè)結(jié)論可以從央行的資產(chǎn)負(fù)債表得到驗(yàn)證，2013年4月末存款性公司存款余額為190587.96億元，實(shí)際流通的基礎(chǔ)貨幣僅為60922.61億元。
另外，中國(guó)央行日前公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2012年11月末，其資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到28.99萬(wàn)億元，而在10個(gè)月前的2012年1月末，資產(chǎn)規(guī)模有29.5萬(wàn)億元。也即是說(shuō)，10個(gè)月的時(shí)間，中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模減少了5100億元。對(duì)于已經(jīng)膨脹了10年之久的央行資產(chǎn)負(fù)債表而言，5100億元的負(fù)增長(zhǎng)或許意味著中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表拐點(diǎn)的到來(lái)。
央行統(tǒng)計(jì)顯示，2012年全年新增外匯占款僅有4946.5億元，創(chuàng)下10年最低；月均新增僅412億元，遠(yuǎn)低于2010年月均2724億元和2011年月均2316億元的新增量。
由上可見，一方面中國(guó)的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)極度依賴外匯占款，問題是當(dāng)前其增長(zhǎng)趨勢(shì)在衰減，甚至絕對(duì)減少，另一方面，畸高的準(zhǔn)備金率卻隨著存款的增加而不斷吸金，錢荒的發(fā)生實(shí)屬必然。
四、貨幣硬約束下的經(jīng)濟(jì)周期長(zhǎng)度
相對(duì)于債務(wù)約束，基礎(chǔ)貨幣的絕對(duì)減少是硬約束，它縮短了經(jīng)濟(jì)周期的長(zhǎng)度，換句話說(shuō)，使經(jīng)濟(jì)危機(jī)來(lái)得更早。
根據(jù)《新宏觀主義》（待出版）的推論，該情形下中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期為39.6個(gè)月，小于傳統(tǒng)的中國(guó)實(shí)證周期54個(gè)月，但基本等于基欽周期的40個(gè)月。
而周期的長(zhǎng)度越短，意味著它造成的損失越大，因此，貨幣當(dāng)局應(yīng)給予足夠的重視。
五、畸高準(zhǔn)備金的苦衷
為什么不降準(zhǔn)？錢荒導(dǎo)致了大批企業(yè)破產(chǎn)、老板跑路，工人失業(yè)。
問題在于，降準(zhǔn)之后貨幣能進(jìn)入實(shí)體，快速流動(dòng)?
答案是否定的。
因?yàn)橛蟹康禺a(chǎn)另外一個(gè)巨大的吸金黑洞存在，它還沒有形成全國(guó)性的不動(dòng)產(chǎn)登記、房產(chǎn)稅、20%的所得稅徒有其表，遺產(chǎn)稅尚未實(shí)施，房子的資本屬性沒有根除，所以，溫州的炒房團(tuán)、鄂爾多斯的煤老板爭(zhēng)相殺入，恐慌的剛需千方百計(jì)籌集首付、申請(qǐng)按揭，產(chǎn)業(yè)資本不甘寂寞，拋棄主業(yè)、匆忙擠入火熱的地產(chǎn)，它讓北京房?jī)r(jià)在一年之內(nèi)翻倍，讓前ZF4萬(wàn)億投資南轅北轍。
目前北京房?jī)r(jià)均價(jià)高于4萬(wàn)元，房租低于100元/月/平，人均收入5000元/月，每個(gè)家庭每年總收入12萬(wàn)元，三口之家剛需面積假設(shè)為80平，那么房?jī)r(jià)房租比是400，而合理值為250，房?jī)r(jià)收入比26，而合理值為5。
高房?jī)r(jià)讓北京躋身于世界生活成本前列，其速度之快，居民忍受能力之高令人咂舌。
高房?jī)r(jià)帶給實(shí)體經(jīng)濟(jì)的是滯脹，因?yàn)樗鼣D出了其它實(shí)體經(jīng)濟(jì)的消費(fèi)需求，抬高了企業(yè)生產(chǎn)成本，勞動(dòng)力的生活成本，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在上擠下抬的推動(dòng)下步履蹣跚，進(jìn)退兩難：寬松則房?jī)r(jià)高脹，緊縮則實(shí)體衰退，由此催生了克強(qiáng)底線，要緊縮貨幣，盤活存量。
六、城門失火，殃及池魚
貨幣緊縮造成了錢荒，打擊了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對(duì)病入膏肓的股市更是致命一擊，次貸危機(jī)帶給美國(guó)的是復(fù)蘇，帶給中國(guó)的卻是衰退，造成這一翻轉(zhuǎn)態(tài)勢(shì)的內(nèi)在原因與機(jī)制是什么呢？
新宏觀認(rèn)為，這一切源于中美宏觀調(diào)控不同的價(jià)值取向?qū)е碌摹?br /> 美國(guó)次貸危機(jī)后，歷來(lái)兩黨掣肘的習(xí)慣并未對(duì)大規(guī)模的量化寬松政策表現(xiàn)出猶豫與遲疑，迅速購(gòu)買兩房證券、通用汽車、以及國(guó)債購(gòu)買，使美國(guó)道瓊斯指數(shù)由最高14279點(diǎn)（2007年10月11日），最低跌至7800點(diǎn)附近（2008年10月10日），跌幅達(dá)到45%，然后開始回升，至2013年12月10日，道指收于15973.13，翻了一倍以上。
而中國(guó)的4萬(wàn)億投資方向主要是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，更為重要的是10萬(wàn)億的信貸，它使房?jī)r(jià)暴漲。本來(lái)，中國(guó)房?jī)r(jià)在08年有一個(gè)明顯的下滑，但在10萬(wàn)億寬松信貸，尤其是房貸政策強(qiáng)力刺激下，開始了飆升，在北京，僅僅一年房?jī)r(jià)暴漲翻倍。其結(jié)果是顯著帶動(dòng)了相關(guān)產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)出，包括鋼筋、建材、水泥、玻璃、電力等產(chǎn)業(yè)，加劇了建筑農(nóng)民工的緊缺，拉升了GDP，使其成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支柱產(chǎn)業(yè)。
但它帶來(lái)的是其它行業(yè)的蕭條。因?yàn)榉康禺a(chǎn)的天量銷售是以消費(fèi)者的債務(wù)負(fù)擔(dān)為代價(jià)的，嚴(yán)重積壓了其它消費(fèi)，且使生產(chǎn)成本大幅提升，很多實(shí)體店由于付不起房租而倒閉歇業(yè)。高房?jī)r(jià)也使人力成本大幅上升，因?yàn)橐粋�(gè)人每個(gè)月的房貸按揭或房租支出被迫要求更高的工資。
由此看來(lái)，美國(guó)通過作用于股市，一方面保護(hù)了大多數(shù)人的養(yǎng)老金，進(jìn)而增強(qiáng)了消費(fèi)信心，保持了消費(fèi)需求，另一方面，房地產(chǎn)的相對(duì)低迷，有效降低了生產(chǎn)生活成本，從而給企業(yè)創(chuàng)造了一個(gè)穩(wěn)定的利潤(rùn)空間，由此，吸引了包括跨國(guó)公司在內(nèi)的制造業(yè)回流，為復(fù)蘇奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
而中國(guó)的思維認(rèn)為股市是虛擬經(jīng)濟(jì)，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生資金爭(zhēng)奪關(guān)系，因此，加大對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的投入，并對(duì)房?jī)r(jià)上漲采取明壓暗拉的策略，然而，這種思路的缺陷在于盡管基礎(chǔ)設(shè)施與房地產(chǎn)表面上是實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但如果進(jìn)一步深入思考會(huì)發(fā)現(xiàn)，這兩者都是中間品，它們的收入與利潤(rùn)都要來(lái)自消費(fèi)者，它們帶給消費(fèi)者的不是收入項(xiàng)，而是支出項(xiàng)，當(dāng)然只會(huì)制造短期的GDP增長(zhǎng)，而長(zhǎng)期則會(huì)提升成本，帶來(lái)滯漲的威脅。
七、貨幣存量能盤活嗎？
不少人認(rèn)為當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨非常復(fù)雜的局面和諸多困難與挑戰(zhàn)：一方面，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，產(chǎn)能過剩問題嚴(yán)重，新興行業(yè)、“三農(nóng)”、小微企業(yè)多年的融資難問題已成痼疾；另一方面，前5月人民幣新增信貸4.21萬(wàn)億元，同比多增2792億元；截至5月末人民幣存款余額為99.31萬(wàn)億元，貨幣存量逼近百萬(wàn)億元大關(guān)。
但大量的資金投放并沒有換來(lái)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，資金周轉(zhuǎn)效率低下，所謂的“資金空轉(zhuǎn)”問題凸顯。管理當(dāng)局力圖以金融之手，通過市場(chǎng)的調(diào)節(jié)讓資金流向最該去的地方，恢復(fù)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)平衡，實(shí)現(xiàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)升級(jí)版的目標(biāo)。主要措施為“金融監(jiān)管部門落實(shí)差別化的信貸政策，推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化，放松利率管制實(shí)質(zhì)性展開利率市場(chǎng)化改革，運(yùn)用多種貨幣政策工具，引導(dǎo)信貸資金流向，發(fā)揮市場(chǎng)配置資源作用來(lái)盤活存量。
但這種想法將被證明只是一廂情愿，因?yàn)樨泿糯媪看蟛客度氲禺a(chǎn)，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻由于消費(fèi)不足導(dǎo)致利潤(rùn)空間喪失。
八、警惕錢荒觸發(fā)債務(wù)危機(jī)
由于貨幣發(fā)行的債務(wù)性，以及貨幣分配導(dǎo)致消費(fèi)占比的衰減，借貸消費(fèi)、投資大行其道，結(jié)果必然造成消費(fèi)債務(wù)、企業(yè)債務(wù)、國(guó)家債務(wù)高漲，目前的M2已經(jīng)超過100萬(wàn)億元，它表達(dá)的不是貨幣供應(yīng)量，而是債務(wù)的累積總和，另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中流通的貨幣量60922.61億元，兩者相差巨大，因此，如果貨幣當(dāng)局繼續(xù)秉持一貫的認(rèn)識(shí)，錢荒頻繁再現(xiàn)，不排除引發(fā)民眾恐慌，發(fā)生大規(guī)模銀行擠兌，觸發(fā)債務(wù)危機(jī)，導(dǎo)致系統(tǒng)崩潰。

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jiaomono 發(fā)表于 2013-12-27 13:56
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經(jīng)濟(jì)周期長(zhǎng)度的推算在《新宏觀主義》一書中，大概春節(jié)前與大家見面。

央行官員：央行并未超發(fā)貨幣，M2增長(zhǎng)快是因儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)快

2014年01月15日11:38來(lái)源：大智慧阿思達(dá)克通訊社
    1月15日訊，中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)盛松成今天上午在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上表示，央行超發(fā)貨幣是的理解有誤，央行只發(fā)行M0部分，M2增長(zhǎng)快主要是儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)快 。

　　盛松成說(shuō)：“貨幣供應(yīng)量包括M0、M1、M2 。中國(guó)的M0是現(xiàn)金 ，央行真正發(fā)行的就是M0，即5.8萬(wàn)億的M0；M1包括企業(yè)活期存款；M2包括所有的企業(yè)存款、居民存款等等，所以余額多�！笔⑺蛠�(lái)說(shuō)，央行發(fā)了所有貨幣是概念錯(cuò)誤，央行只發(fā)行M0，而M2增長(zhǎng)快主要是儲(chǔ)蓄增長(zhǎng)快。

　　盛松來(lái)說(shuō)，中國(guó)貨幣是否多發(fā)，要看 GDP、就業(yè)、CPI，只要物價(jià)沒有大幅上漲，貨幣就沒有超發(fā)，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，“我們做到了相對(duì)的高增長(zhǎng)和低通脹，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展，維持價(jià)格基本穩(wěn)定”。

　　發(fā)稿：彭定芳/王嵐錦/孫翔峰 審校：席斯