如何打破中小企業(yè)私募債“叫好難叫座”困局

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如何打破中小企業(yè)私募債“叫好難叫座”困局　　目前各種解決方案都帶著濃厚的公募債券思維慣性來(lái)思考私募債市場(chǎng)發(fā)展，難免會(huì)有“南轅北轍”之憾。追本溯源，還需充分發(fā)揮交易所私募債優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)大私募債投資者范圍，建立私募債承銷商市場(chǎng)信譽(yù)機(jī)制，培育具有信用風(fēng)險(xiǎn)處置能力機(jī)構(gòu)投資者群體，加強(qiáng)私募債市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。
　　作為一種創(chuàng)新融資方式而引入的私募債券融資，作為破解中小企業(yè)融資難問(wèn)題的有效路徑，自2012年5月推出之后，就被寄予厚望，但卻陷入了“叫好難叫座”的窘境。截至3月20日，2014年交易所共發(fā)行私募債55只，發(fā)行金額70.29億，僅占同期信用債發(fā)行總量的0.72%。盡管相關(guān)探求解決之道的努力從未停止，但諸如增加二級(jí)流動(dòng)性、增信以及將其打包納變身為券商資管計(jì)劃等嘗試都難從根本上扭轉(zhuǎn)局面，私募債的融資功能大打折扣。究其原因，在筆者看來(lái)，這些解決方案都帶著濃厚的公募債券思維慣性來(lái)思考私募債市場(chǎng)發(fā)展，難免會(huì)有“南轅北轍”之憾。
　　20世紀(jì)90年代在金融創(chuàng)新實(shí)踐中，出現(xiàn)了以美國(guó) 144A債券為代表的允許在二級(jí)市場(chǎng)交易的新型私募債。由于它融合了公募和傳統(tǒng)私募發(fā)行雙重優(yōu)點(diǎn)，因而被稱為混合型私募債�；旌闲退侥及l(fā)債的目標(biāo)在于最小化發(fā)行人的監(jiān)管負(fù)擔(dān)和發(fā)行成本，同時(shí)通過(guò)一定程度的保護(hù)和二級(jí)市場(chǎng)交易靈活性來(lái)最大化其對(duì)投資者的吸引力，因而得到廣泛的應(yīng)用和推廣。十多年來(lái)，混合型私募發(fā)債演化出美國(guó)、歐盟、印度三種類型。我國(guó)引入的中小企業(yè)私募債，本質(zhì)上屬于混合型私募發(fā)債。由于我國(guó)尚不存在傳統(tǒng)型私募發(fā)債市場(chǎng)，所以混合型私募發(fā)債主要是在公募債券基礎(chǔ)上引入傳統(tǒng)私募發(fā)行的優(yōu)點(diǎn)，例如面向無(wú)資本市場(chǎng)融資經(jīng)驗(yàn)的中小企業(yè)、由審批制轉(zhuǎn)向備案制以降低融資時(shí)間和融資成本、投資和交易僅限于合格投資者等。在我國(guó)的混合發(fā)債機(jī)制下，不僅包含了對(duì)完整募集說(shuō)明書(shū)制作豁免，還可以在交易所掛牌展示，因此更類似于公開(kāi)發(fā)行。
　　在筆者看來(lái)，正是這種發(fā)債方式，埋下了中小企業(yè)私募債“叫好難叫座”的伏筆。
　　首先，備案制具有為企業(yè)提供便捷融資通道的優(yōu)勢(shì)，但備案制對(duì)保薦承銷機(jī)構(gòu)提出更高要求和承擔(dān)更多責(zé)任，這種要求和責(zé)任主要通過(guò)市場(chǎng)聲譽(yù)機(jī)制來(lái)實(shí)現(xiàn)。而我國(guó)還沒(méi)有建立起有效的承銷商市場(chǎng)聲譽(yù)機(jī)制。而在長(zhǎng)期的審批制環(huán)境下，承銷商以獲得審批為導(dǎo)向，盡管近年來(lái)監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)了后續(xù)責(zé)任的督導(dǎo)，但承銷商市場(chǎng)聲譽(yù)選擇機(jī)制仍未建立起來(lái)；私募債違約的承銷商責(zé)任不清晰，存在處罰方式簡(jiǎn)單化傾向，例如上交所要求承銷私募債的投行，一旦出現(xiàn)私募債違約要處以承銷傭金80%的罰金，在這一機(jī)制下，對(duì)承銷保薦機(jī)構(gòu)僅有硬約束，沒(méi)有軟性市場(chǎng)聲譽(yù)約束。承銷商既缺乏動(dòng)機(jī)也缺乏能力對(duì)發(fā)債人深入盡職調(diào)查和資信評(píng)估篩選，這嚴(yán)重降低了投資者對(duì)私募債進(jìn)行投資的信心。
　　其次，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)研究表明，機(jī)構(gòu)投資者是私募債的主要投資群體。在歐盟掛牌私募債的流行，其目的也主要是為了滿足機(jī)構(gòu)投資者的需求，因?yàn)樵跈C(jī)構(gòu)投資者的投資指引上對(duì)于非交易所掛牌債券都有嚴(yán)格的投資額度限制。在美國(guó)私募債市場(chǎng)上，投資者有80%或90%來(lái)自保險(xiǎn)類公司(例如AIG)和壽險(xiǎn)類公司(如Metlif和North Western Mutual)。但我國(guó)私募債在交易所掛牌上市后對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的吸引力還相當(dāng)有限。特別私募債仍處于很多機(jī)構(gòu)禁止投資范圍之列，如養(yǎng)老、保險(xiǎn)等私募債傳統(tǒng)持有率較高的機(jī)構(gòu)還不能投資私募債。還有其他類型的隱性投資限制也都將私募債最為重要的潛在投資者群體排除在外。
　　再者，私募債券是個(gè)去監(jiān)管化的市場(chǎng)，其最基礎(chǔ)的前提假設(shè)在于投資者高度熟練債券投資，有充分的知識(shí)和資源分析投資機(jī)會(huì)、評(píng)估債券內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)融資者持續(xù)監(jiān)督并對(duì)可能的違約事件進(jìn)行談判，不需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)像介入公募市場(chǎng)那樣對(duì)私募投資者實(shí)行嚴(yán)格保護(hù)，這也是世界各國(guó)對(duì)混合型私募債投資者設(shè)置較高門檻的主要原因。對(duì)現(xiàn)有私募債市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)研究也表明，私募債券投資者往往具有更高的信用風(fēng)險(xiǎn)處置能力，私募債券市場(chǎng)較高的收益率溢價(jià)也是對(duì)投資者較高風(fēng)險(xiǎn)處置能力的收益補(bǔ)償，而不僅僅是對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)和低流動(dòng)性的補(bǔ)償。而長(zhǎng)期缺乏違約環(huán)境使得我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者普遍缺乏信用風(fēng)險(xiǎn)處置能力，同時(shí)由于我國(guó)不存在真正意義上傳統(tǒng)型私募發(fā)債融資市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者普遍用公募市場(chǎng)投資的慣性思維來(lái)看待私募債，這使私募債市場(chǎng)發(fā)展最為基礎(chǔ)的前提假設(shè)難以實(shí)現(xiàn)。
　　要破解中小企業(yè)私募債發(fā)行難的困局，就需追本溯源，從發(fā)債方式的視角入手，充分發(fā)揮交易所私募債優(yōu)勢(shì)，加強(qiáng)私募債市場(chǎng)投資者培育，完善私募債市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。具體而言，有擴(kuò)大私募債投資者范圍、建立私募債承銷商市場(chǎng)信譽(yù)機(jī)制、培育具有信用風(fēng)險(xiǎn)處置能力機(jī)構(gòu)投資者群體、加強(qiáng)私募債市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)四個(gè)方面。
　　交易所私募債的一大優(yōu)勢(shì)在于通過(guò)掛牌上市來(lái)提高透明度，以增加對(duì)投資者的吸引力。無(wú)疑，解除保險(xiǎn)、養(yǎng)老、基金等傳統(tǒng)私募債高持有率機(jī)構(gòu)對(duì)私募債券的投資限制，是充分發(fā)揮交易所私募債優(yōu)勢(shì)，是破解“難叫座”的現(xiàn)實(shí)選擇。當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)的IPO已加大了對(duì)承銷保薦機(jī)構(gòu)在發(fā)行后續(xù)環(huán)節(jié)責(zé)任落實(shí)和督導(dǎo)，在私募發(fā)債市場(chǎng)中，進(jìn)一步引導(dǎo)承銷商建立信用資質(zhì)評(píng)估篩選體系，建設(shè)承銷商私募融資發(fā)債市場(chǎng)聲譽(yù)機(jī)制應(yīng)是未來(lái)的發(fā)展方向。只是投資者信用風(fēng)險(xiǎn)處置能力的培育，需要有個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，當(dāng)前可考慮從國(guó)外引入私募債權(quán)投資基金的形式，來(lái)引導(dǎo)這一投資者群體的形成。
　　債券市場(chǎng)最為重要的是信用風(fēng)險(xiǎn)揭示，在公募債券市場(chǎng)，穆迪、標(biāo)普等是大家熟悉的官方信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，在私募債市場(chǎng)，信用揭示基礎(chǔ)設(shè)施更是不可或缺。美國(guó)保險(xiǎn)協(xié)會(huì)下設(shè)信用評(píng)估辦公室(NAIC)，為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)所投資的私募債券發(fā)布信用評(píng)級(jí)，我國(guó)也得盡早建立起類似的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。

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