中國(guó)貨幣政策的“夢(mèng)中激辯”

光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高以“市場(chǎng)先生”和“央行先生”對(duì)話的形式梳理了關(guān)于貨幣政策的爭(zhēng)論。本場(chǎng)爭(zhēng)論由現(xiàn)實(shí)先生主持，雙方辯手分別為市場(chǎng)先生與央行先生，他們究竟?fàn)幷摿诵┦裁茨�？咱往下看~~PS：本帖結(jié)尾依舊有答題送幣活動(dòng)哦~

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近期關(guān)于中國(guó)貨幣政策的討論十分熱烈。有人認(rèn)為當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本高企，急需大幅放松貨幣政策來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但也有人相信貨幣政策放松無(wú)法化解中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，不是當(dāng)下的良方。有觀點(diǎn)說(shuō)目前貨幣政策的定向?qū)捤煽梢跃珳?zhǔn)發(fā)力，從而減少全面放松帶來(lái)的副作用。但也有觀點(diǎn)指出，定向?qū)捤膳c市場(chǎng)化改革的精神相左，不值得提倡。

一日，我?guī)е�這些爭(zhēng)論聲入睡，竟夢(mèng)到了在現(xiàn)實(shí)先生的主持下，市場(chǎng)先生和央行先生兩人就這些問(wèn)題展開了深入討論……

現(xiàn)實(shí)先生：貨幣政策是近期各方關(guān)注的焦點(diǎn)。下面我們有請(qǐng)央行先生和市場(chǎng)先生談?wù)勊麄兊目捶�。市�?chǎng)先生，看起來(lái)你有很多話要說(shuō)，不如由你開始如何。

市場(chǎng)先生：謝謝。我認(rèn)為，目前的貨幣政策和穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)有明顯矛盾，需要進(jìn)一步放松。今年一季度的GDP增速已下滑至7.4%，接近了政府心中的“下限”。但同時(shí)，貨幣增長(zhǎng)仍然較慢。今年前四個(gè)月社會(huì)融資總量累計(jì)增加7.1萬(wàn)億元，比去年同期少增近8000億元。3月末M2同比增速甚至創(chuàng)下了數(shù)十年來(lái)的新低。貨幣政策已經(jīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形成了明顯約束。在今年3、4兩月，投資到位資金增速大幅低于同期投資增速，表明投資正面臨嚴(yán)苛的資金瓶頸。盡管近期貨幣政策已經(jīng)通過(guò)定向降準(zhǔn)、再貸款等措施實(shí)施了“定向?qū)捤伞�，但力度仍然不夠。為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，貨幣政策需要全面放松，通過(guò)降準(zhǔn)、降息等手段有效降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

央行先生：市場(chǎng)先生剛才也說(shuō)到了，我們其實(shí)已經(jīng)通過(guò)定向?qū)捤傻姆绞絹?lái)放松貨幣政策，以支持三農(nóng)、小微企業(yè)以及國(guó)家支持的重點(diǎn)投資項(xiàng)目。在去年三季度，我們?cè)��?jīng)用同樣的辦法成功帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的復(fù)蘇。今年5月，制造業(yè)PMI已經(jīng)小幅回升，這背后應(yīng)該就有定向?qū)捤傻墓�勞�?font color="darkorange">至于降準(zhǔn)、降息這樣的全面寬松政策是否需要推出，我認(rèn)為需要慎重。

首先，全面放松貨幣無(wú)法控制資金流向。釋放出來(lái)的資金有可能流向泡沫或重債行業(yè)，而不一定能帶動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。這樣可能形成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然疲弱，資產(chǎn)價(jià)格泡沫及通脹卻明顯惡化的局面。過(guò)去幾次貨幣政策放松已經(jīng)留下了這樣的教訓(xùn)。

其次，降準(zhǔn)降息效果可能并不明顯。目前貸款利率已經(jīng)完全放開，銀行理財(cái)和互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展也讓存款利率管制的效力明顯下降。這樣的情況下，降息恐怕難以像過(guò)去那樣直接降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)利率水平。另一方面，目前銀行間市場(chǎng)并不缺錢，短期資金價(jià)格與去年同期相當(dāng)。這時(shí)再降準(zhǔn)來(lái)釋放流動(dòng)性，也不一定能傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

市場(chǎng)先生：我認(rèn)為定向?qū)捤稍谀壳翱峙码y以取得像去年三季度那樣明顯的效果。原因有兩個(gè)。第一、當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨的下行壓力明顯大于去年。去年三季度，地產(chǎn)銷售增速還處在16%的較高水平。而最近幾個(gè)月，這一增速已下滑至-8%，地產(chǎn)新開工增速則更是在近期下滑到了十年新低。由于地產(chǎn)行業(yè)體量巨大，并且與許多上下游行業(yè)有緊密聯(lián)系，地產(chǎn)的疲弱給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)了很大壓力。第二，目前社會(huì)融資總量增長(zhǎng)相當(dāng)乏力，信貸的定向?qū)捤梢呀?jīng)很難對(duì)沖其他融資渠道的收縮。因此，近幾個(gè)月投資到位資金狀況并沒(méi)有像去年三季度那樣改善。因此去年三季度那樣對(duì)基建投資的定向?qū)捤赡壳耙押茈y帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)復(fù)蘇。

央行先生：定向?qū)捤蓵?huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)的狀況做靈活調(diào)整。上周國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議剛剛決定加大“定向降準(zhǔn)”的力度。那些放貸較多的銀行，只要發(fā)放的貸款“滿足市場(chǎng)需求”，都可以適當(dāng)降低存準(zhǔn)。這其實(shí)已經(jīng)給了我們相當(dāng)大的自由度，可以進(jìn)一步促進(jìn)信貸的投放。

市場(chǎng)先生：我也注意到了這次會(huì)議。只要央行先生把“滿足市場(chǎng)需求”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)放得足夠大，這次定向降準(zhǔn)的范圍完全可以囊括所有的銀行。也就是說(shuō)，這次定向降準(zhǔn)擴(kuò)大可以變成一次隱形的全面降準(zhǔn)。從穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的角度來(lái)說(shuō)，我當(dāng)然歡迎這樣的舉措。

但就定向?qū)捤蛇@種政策放松形式，我有另一層的擔(dān)憂。十八屆三中全會(huì)的決議中明確說(shuō)到，要讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮“決定性的作用”。但在定向?qū)捤芍校�資金流向很大程度上為決策者所選定。這里面更多地只能看到政府的決定性作用，而不是市場(chǎng)的決定性作用。按照這個(gè)邏輯下去，把央行直接變成商業(yè)銀行，給指定的企業(yè)直接提供資金不是更好嗎？這難道不是市場(chǎng)化改革的倒退嗎？

央行先生：市場(chǎng)先生有點(diǎn)言過(guò)其實(shí)了。中國(guó)經(jīng)濟(jì)尚處在轉(zhuǎn)型之中，經(jīng)濟(jì)中還存在大量財(cái)務(wù)約束沒(méi)有硬化的企業(yè)。它們并不完全按照市場(chǎng)規(guī)律行事，在獲取融資時(shí)反而敢于出高價(jià)。這樣的情況下，貨幣政策全面放松所釋放的資金可能流向這些企業(yè)。為了避免這種情況的發(fā)生，我們才不得已使用定向?qū)捤伞?/font>這是中國(guó)特色下的較好政策選擇。

市場(chǎng)先生：我很高興央行先生提到了中國(guó)特色。我也承認(rèn)，大量存在的非市場(chǎng)化資金需求主體扭曲了市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，讓傳統(tǒng)利率調(diào)控難以起效。但這不正好說(shuō)明過(guò)去幾年單兵突進(jìn)式的利率市場(chǎng)化改革本身存在問(wèn)題嗎？

現(xiàn)實(shí)先生：市場(chǎng)先生，金融改革確實(shí)有很多內(nèi)容值得討論。但我們今天還是集中在短期貨幣政策上吧。

市場(chǎng)先生：好的。那我再回應(yīng)央行先生降準(zhǔn)降息效果不明顯的論點(diǎn)。確實(shí)，降準(zhǔn)降息的直接效應(yīng)看起來(lái)確實(shí)不大。但它們更重要的作用在于穩(wěn)定資金市場(chǎng)預(yù)期，這種預(yù)期穩(wěn)定會(huì)產(chǎn)生很強(qiáng)的政策放松效應(yīng)。從去年6月錢荒以來(lái)，央行多次出其不意的行為打亂了市場(chǎng)預(yù)期，讓市場(chǎng)對(duì)資金市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)感到很不確定，對(duì)長(zhǎng)期資金面的穩(wěn)定缺乏信心。所以，市場(chǎng)參與者出于預(yù)防性的動(dòng)機(jī)，選擇更多地保留短期資金頭寸，以應(yīng)付資金面可能的波動(dòng)。這樣一來(lái)，盡管短期資金相對(duì)寬松，但參與者卻不太敢將其配置到更長(zhǎng)期的資產(chǎn)上去，因而讓長(zhǎng)短期利率之間的利差拉大。所以，雖然短期利率已大幅回落，但長(zhǎng)期利率卻持續(xù)處在高位。由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本更多與長(zhǎng)期利率掛鉤，經(jīng)濟(jì)就面臨融資成本高企，增長(zhǎng)乏力的局面。這樣的情況下，降準(zhǔn)或降息會(huì)釋放出明確的政策放松信號(hào)，重塑市場(chǎng)對(duì)資金面穩(wěn)定的信心，從而打通貨幣政策的傳導(dǎo)路徑，放松實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣約束。考慮到目前存貸款利率很大程度上已經(jīng)放開，降準(zhǔn)是比降息更優(yōu)的政策工具。

央行先生：市場(chǎng)先生說(shuō)的這種資金面的不確定感應(yīng)該是存在的。但它究竟有多大很難量化。所以，也很難據(jù)此預(yù)估降準(zhǔn)或降息的實(shí)際效果。另外，我們?cè)谡務(wù)摲�(wěn)增長(zhǎng)時(shí)，眼睛不應(yīng)只盯著貨幣政策。貨幣政策刺激的效果是有限的，并有不小副作用。在長(zhǎng)期要穩(wěn)定增長(zhǎng)，還得依靠改革的推進(jìn)。

市場(chǎng)先生：央行先生說(shuō)得不錯(cuò)。改革才是解決目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)各種問(wèn)題的出路。但目前不合時(shí)宜的貨幣政策已經(jīng)成為改革推進(jìn)的障礙。在較緊的貨幣環(huán)境中，金融市場(chǎng)中已出現(xiàn)了明顯的“國(guó)進(jìn)民退”。類似地方政府融資平臺(tái)這樣的融資主體，由于市場(chǎng)化約束程度不夠，敢于出高價(jià)來(lái)吸引融資。同時(shí)它們又因?yàn)楸晨空�府，擁有政府的隱性背書，所以在投資者的眼中風(fēng)險(xiǎn)度反而不高。這樣，在金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)中，這些非市場(chǎng)化的融資主體反而相對(duì)民營(yíng)企業(yè)占據(jù)明顯優(yōu)勢(shì)。這種優(yōu)勢(shì)在資金面趨緊時(shí)表現(xiàn)得尤為明顯。從去年6月錢荒至今，在高利率的環(huán)境中，民營(yíng)企業(yè)由于難以承受高利率而融資逐漸枯竭，反而是地方融資平臺(tái)這些政府相關(guān)的主體，繼續(xù)進(jìn)行大量融資。這樣一來(lái)，本應(yīng)在改革中受益的民營(yíng)企業(yè)反而受害，成為了緊貨幣的最大輸家�？梢哉f(shuō)，目前的貨幣政策正在逐步扼殺中國(guó)經(jīng)濟(jì)中最有活力的部分，不利于市場(chǎng)化改革的推進(jìn)。

央行先生：市場(chǎng)先生說(shuō)的這個(gè)問(wèn)題我們已經(jīng)注意到了。所以從今年開始，我們已經(jīng)開始著手強(qiáng)化市場(chǎng)紀(jì)律。今年3月，債券市場(chǎng)已經(jīng)有了第一支違約的債券──超日債。未來(lái)，隨著金融市場(chǎng)中信用風(fēng)險(xiǎn)的逐步引入，投資者會(huì)逐步建立起風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，那些回報(bào)率不高的企業(yè)將面臨越來(lái)越強(qiáng)的市場(chǎng)約束，這樣可以讓那些優(yōu)質(zhì)企業(yè)在金融市場(chǎng)中獲得更多支持。

市場(chǎng)先生：央行先生所說(shuō)的是一種理想情況，但現(xiàn)實(shí)未必如此。的確，沒(méi)有違約的金融市場(chǎng)不是一個(gè)健康的市場(chǎng)。因?yàn)檫`約在客觀上會(huì)起到提示風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)化市場(chǎng)紀(jì)律的作用。但在中國(guó)，有了違約的金融市場(chǎng)反而成了一個(gè)更不健康的市場(chǎng)。這是因?yàn)槭袌?chǎng)紀(jì)律不彰的根本原因在于金融市場(chǎng)承擔(dān)了太多不應(yīng)由市場(chǎng)承擔(dān)的負(fù)擔(dān)，那就是為公益性的基礎(chǔ)設(shè)施投資提供融資。

基礎(chǔ)設(shè)施投資雖然微觀投資回報(bào)率較低，但社會(huì)效益不小。按道理，這些公益項(xiàng)目應(yīng)該由公共資金，或者說(shuō)財(cái)政資金來(lái)支持。但在中國(guó)，這些項(xiàng)目卻依賴金融市場(chǎng)融資。為了將逐利的市場(chǎng)資金引導(dǎo)至這些回報(bào)率不高的投資項(xiàng)目上，政府給相關(guān)融資主體提供了隱性擔(dān)保。這是金融市場(chǎng)中“剛性兌付”信念的源頭。只要這種施加在市場(chǎng)身上的政策性負(fù)擔(dān)不被剝離，市場(chǎng)紀(jì)律就無(wú)法強(qiáng)化。事實(shí)也正是如此。今年3月超日債違約之后，政府反而強(qiáng)化了對(duì)地方政府融資平臺(tái)的隱性擔(dān)保。發(fā)改委專門開會(huì)，告訴投資者這些債券今年的兌付不會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。相反，民營(yíng)企業(yè)卻因?yàn)楹驼�府關(guān)系更遠(yuǎn)，需要支付的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)大幅上升，因而在金融市場(chǎng)中處在更加不利的位置。

現(xiàn)實(shí)先生：市場(chǎng)先生，這樣的局面怎樣才能化解呢？難道我們就一直放任“剛性兌付”的存在嗎？我們的金融市場(chǎng)怎樣才能理順呢？

市場(chǎng)先生：關(guān)鍵在于財(cái)政政策。只有財(cái)政承擔(dān)起了自己應(yīng)該承擔(dān)的責(zé)任，直接給公益性的基建投資提供融資，市場(chǎng)身上的政策性負(fù)擔(dān)才能被剝離，市場(chǎng)才能回歸按照項(xiàng)目微觀回報(bào)率高低來(lái)配置資金的本意。

央行先生：我很同意市場(chǎng)先生的這一觀點(diǎn)。相比貨幣政策放松，現(xiàn)在我們更需要寬松的財(cái)政政策。財(cái)政政策可以精準(zhǔn)發(fā)力，比大水漫灌式的貨幣政策放松效果更好，副作用也更小。我們現(xiàn)在做的貨幣定向?qū)捤�，一定程度上就是在做�?cái)政政策的事情。所以市場(chǎng)先生更應(yīng)該向財(cái)政先生呼吁一下政策放松。

市場(chǎng)先生：下次我碰到財(cái)政先生的時(shí)候，一定會(huì)向他呼吁。但在面對(duì)央行先生您的時(shí)候，我也必須要呼吁貨幣政策的放松。一方面，在財(cái)政政策較為保守的時(shí)候，如果貨幣政策也很緊，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就更難穩(wěn)定下來(lái)。另一方面，財(cái)政放松也需要一個(gè)平穩(wěn)的貨幣環(huán)境。目前已經(jīng)出臺(tái)的地方政府自發(fā)自還地方債試點(diǎn)、國(guó)開行支持保障房建設(shè)的政策，都是財(cái)政政策逐步寬松的表現(xiàn)。但在財(cái)政收入低迷的當(dāng)下，更多的財(cái)政支出只能靠國(guó)債或各類準(zhǔn)國(guó)債來(lái)支持。這時(shí)降低利率水平，有利于壓低財(cái)政的融資成本，提升債務(wù)可持續(xù)性。別忘了，美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策三大目標(biāo)中，除了充分就業(yè)與價(jià)格穩(wěn)定外，第三個(gè)就是適宜長(zhǎng)期利率。反觀中國(guó)，2011年GDP增長(zhǎng)9.3%，CPI上漲5.4%的時(shí)候，十年期國(guó)債利率高點(diǎn)也不過(guò)4%左右。而目前，在GDP增速不足7.5%，CPI漲幅僅2%左右的時(shí)候，十年期國(guó)債收益率卻長(zhǎng)時(shí)間明顯高于4%�？梢�，目前長(zhǎng)期國(guó)債利率明顯過(guò)高，這時(shí)有必要通過(guò)貨幣政策的放松來(lái)降低利率水平，從而降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)和財(cái)政的融資成本。

央行先生：市場(chǎng)先生，我們其實(shí)早就已經(jīng)開始這么做了。從今年3月份開始，銀行間市場(chǎng)的流動(dòng)性已經(jīng)明顯趨松，7天回購(gòu)利率已經(jīng)回落到去年上半年的水平。票據(jù)利率也相應(yīng)明顯走低。

市場(chǎng)先生：短期利率確實(shí)已明顯回落，但更反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的是長(zhǎng)期利率。目前，長(zhǎng)期利率仍然處于高位。今年前幾個(gè)月，貸款加權(quán)平均利率還在走高，貸款基礎(chǔ)利率也繼續(xù)維持升勢(shì)。其中的原因就是我之前說(shuō)的，市場(chǎng)缺乏對(duì)資金面的穩(wěn)定預(yù)期，因而在長(zhǎng)短期利率之間的套利動(dòng)力不足，導(dǎo)致期限利差拉大。換句話說(shuō)，貨幣政策在從短期利率向長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)中出現(xiàn)了明顯阻塞。美聯(lián)儲(chǔ)碰到這個(gè)問(wèn)題的時(shí)候，是通過(guò)直接購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債的“量化寬松”（QE）來(lái)打通長(zhǎng)短期之間的傳導(dǎo)路徑。而我們的央行先生應(yīng)該也需要做一些事情來(lái)疏通貨幣政策傳導(dǎo)路徑，有效降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。中國(guó)版的QE是一個(gè)可行的選擇，但不如全面降準(zhǔn)。

現(xiàn)實(shí)先生：因?yàn)闀r(shí)間的關(guān)系，我們的討論必須要結(jié)束了。在結(jié)束之前，請(qǐng)央行先生和市場(chǎng)先生簡(jiǎn)短地總結(jié)一下自己的觀點(diǎn)。

央行先生：我能感受到市場(chǎng)先生對(duì)貨幣政策放松的期待，不過(guò)貨幣政策并不是解決經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的萬(wàn)靈藥，貨幣政策難以控制資金的流向。全面放松后，難保資金不會(huì)流向泡沫或是重債行業(yè)，不一定能帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，反而有可能加大經(jīng)濟(jì)和金融的風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)去幾輪的貨幣政策刺激在這方面已經(jīng)給了我們很深的教訓(xùn)。在目前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的時(shí)候，我們其實(shí)已經(jīng)做出了一些政策調(diào)整。貨幣市場(chǎng)的利率水平已經(jīng)明顯走低。而我們也通過(guò)定向降準(zhǔn)、再貸款等手段對(duì)重大基礎(chǔ)設(shè)施、保障房等項(xiàng)目增加了融資支持。這些措施已經(jīng)開始見效。5月的PMI已小幅回升，表明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下行壓力開始減弱。在未來(lái)，我們會(huì)繼續(xù)緊密跟蹤形勢(shì)變化，在保持定力的同時(shí)，有所作為。

市場(chǎng)先生：貨幣政策確實(shí)不能解決所有的問(wèn)題，但這并不意味著貨幣政策什么問(wèn)題也解決不了，更不代表貨幣政策不需要做調(diào)整。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯減慢，偏緊貨幣政策成為穩(wěn)增長(zhǎng)障礙的時(shí)候，貨幣政策當(dāng)然需要放松。過(guò)去一段時(shí)間央行雖然已經(jīng)采取了一些定向?qū)捤傻拇胧�，但這并沒(méi)有根本性地放松經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的融資瓶頸。大幅低于投資增速的投資到位資金增長(zhǎng)，就是一個(gè)明顯證據(jù)。在偏緊的貨幣環(huán)境中，民營(yíng)企業(yè)反而受到了格外嚴(yán)重的擠壓，令經(jīng)濟(jì)的活力下降。而貨幣政策的定向?qū)捤梢餐耆�背離了金融市場(chǎng)化改革的初衷。這都為市場(chǎng)化改革的推進(jìn)設(shè)置了障礙。因此，更加全面的貨幣寬松勢(shì)在必行，而全面下調(diào)存款準(zhǔn)備金率是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

現(xiàn)實(shí)先生：謝謝兩位的精彩分享。下面我來(lái)談?wù)勎业目捶ā��?/p>

就在我豎起耳朵想聽清現(xiàn)實(shí)先生的言語(yǔ)時(shí)，竟突然醒了過(guò)來(lái)。看來(lái)，現(xiàn)實(shí)究竟會(huì)如何演變，還得我自己來(lái)大膽預(yù)估了。

正如市場(chǎng)先生所說(shuō)的，目前貨幣政策有放松的必要。但很顯然，央行對(duì)貨幣政策的副作用十分警惕，行動(dòng)也相當(dāng)謹(jǐn)慎。在這樣的兩難中，貨幣政策已經(jīng)通過(guò)定向?qū)捤傻姆绞接兴�放松，但看起�?lái)這種定向?qū)捤蛇�不足以讓經(jīng)濟(jì)局面明顯改善。只要經(jīng)濟(jì)下行的壓力繼續(xù)存在，尤其是投資到位資金依然疲弱，貨幣政策進(jìn)一步放松的壓力就會(huì)持續(xù)存在。因此，貨幣政策在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)應(yīng)該都會(huì)處于逐步放松的狀況，但具體會(huì)有什么樣的措施，以及何時(shí)出手，仍將高度取決于宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的變化。上周五的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議剛剛布置了擴(kuò)大定向降準(zhǔn)的措施。而剛發(fā)布的5月制造業(yè)PMI也顯現(xiàn)出了回暖的跡象。在這樣的局面下，貨幣政策可能在短期內(nèi)又要再次處于觀望評(píng)估的狀態(tài)了。

（本文作者徐高是光大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。曾任瑞銀證券高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家、世界銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家、國(guó)際貨幣基金組織兼職經(jīng)濟(jì)學(xué)家及研究助理等職。他目前還是中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事。文中所述僅代表他的個(gè)人觀點(diǎn)。）

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還是要控制貨幣量

應(yīng)該沒(méi)答錯(cuò)吧，求幣

818bing 發(fā)表于 2014-6-13 08:14
應(yīng)該沒(méi)答錯(cuò)吧，求幣

同志，我覺(jué)得你錯(cuò)了。。。。。希望我沒(méi)錯(cuò)。。嘿嘿

恩，看過(guò)了。。。。

1、選了第二個(gè)選項(xiàng)，不知答對(duì)否？
2、想法：我國(guó)貨幣政策的運(yùn)用與國(guó)外好像總是有點(diǎn)不一樣。在國(guó)外，存款準(zhǔn)備金率是一劑猛藥，不會(huì)隨便調(diào)整，但在我國(guó)卻是變動(dòng)較多的貨幣工具，雖然近時(shí)間來(lái)以定向降準(zhǔn)為主，改變過(guò)去的使用方法，但感覺(jué)還是有點(diǎn)不對(duì)勁。

已經(jīng)推廣，申請(qǐng)獎(jiǎng)勵(lì)

過(guò)去貨幣寬松的時(shí)候，民營(yíng)企業(yè)融資難的問(wèn)題好像依然嚴(yán)重吧，金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題不能僅僅加大貨幣量才能解決，市場(chǎng)的擔(dān)憂已經(jīng)放在諸如房地產(chǎn)泡沫，地方債，影子銀行上，這靠貨幣政策已經(jīng)無(wú)法平息擔(dān)憂。我覺(jué)得還是應(yīng)該給予民企實(shí)實(shí)在在的好處，比如混合所有制改革，放開準(zhǔn)入條件，運(yùn)用ppp方式進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，給中小企業(yè)減稅等等。

央行的路徑選擇
經(jīng)濟(jì)體某一部分出了問(wèn)題，需要化療，但化療中需要對(duì)重要的器官進(jìn)行保護(hù)并給予養(yǎng)分，如農(nóng)業(yè)及就業(yè)等。但癌細(xì)胞對(duì)養(yǎng)分的吸收比正常細(xì)胞更快，如果全面大補(bǔ)，一定會(huì)帶來(lái)可怕的后果。央行目前面對(duì)的問(wèn)題與此類似：全面降準(zhǔn)導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫升級(jí)，為未來(lái)商業(yè)銀行的壞賬激增打下基礎(chǔ)；繼續(xù)化療又會(huì)對(duì)整體經(jīng)濟(jì)造成傷害，因此只能定向降準(zhǔn)，先扶持“三農(nóng)”及“中小企業(yè)”，以保障食品數(shù)量安全及吸收從過(guò)剩產(chǎn)能中擠出的勞動(dòng)力，穩(wěn)住就業(yè)率。
但核心的問(wèn)題是切除房地產(chǎn)泡沫部分后由誰(shuí)來(lái)代替房地產(chǎn)作為新的增長(zhǎng)極，三種路徑：第一，找到新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)極替換掉房地產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)依舊保持較高增長(zhǎng)率的水平發(fā)展；第二，恢復(fù)房地產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)極地位，延后風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)點(diǎn)，暫時(shí)保持經(jīng)濟(jì)的名義增長(zhǎng)速度；第三，暫缺新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)極，放棄增長(zhǎng)率，穩(wěn)住就業(yè)率。
第一條是最理想化的路徑，第二條是回頭且不歸路，第三條是現(xiàn)實(shí)路，但直接走殺傷力太大，需要走一小段第二條路緩解，再走第三條路，也可能反復(fù)，但最終是要走上第一條路。
因此，央行只能延續(xù)4月的政策，擴(kuò)大定向降準(zhǔn)的范圍，從6月16日起，符合審慎經(jīng)營(yíng)要求且“三農(nóng)”和小微企業(yè)貸款達(dá)到一定比例的商業(yè)銀行將下調(diào)存準(zhǔn)率0.5個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，財(cái)務(wù)公司、金融租賃公司和汽車金融公司也下調(diào)存準(zhǔn)率0.5個(gè)百分點(diǎn)。
定向降準(zhǔn)可能的效果
此次定向降準(zhǔn)的范圍大約覆蓋2/3的城商行、80%的非縣域農(nóng)商行和90%的非縣域農(nóng)合行，但釋放的資金有限，據(jù)中金測(cè)算，定向降準(zhǔn)釋放資金約700-800億。4月末人民幣存款余額108.45萬(wàn)億，如果全面降準(zhǔn)，會(huì)釋放5422.5億元；兩次定向降準(zhǔn)加上一次再貸款，累計(jì)釋放2600億左右，與全面降準(zhǔn)對(duì)比，還存在一定的空間。
理想的狀態(tài)是這些資金增加了涉農(nóng)及扶持中小企業(yè)的信貸，吸收部分勞動(dòng)力，穩(wěn)定就業(yè)率，但部分資金還是會(huì)被地方融資平臺(tái)、房地產(chǎn)以及部分產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)等資金黑洞吸收，而這些資金還不夠“借新還舊”，只能延緩風(fēng)險(xiǎn)暴露。
定向降準(zhǔn)的力度不夠，釋放的資金也和前期的財(cái)政政策匹配不佳，缺錢的地方還是缺錢，此次定向降準(zhǔn)看似精準(zhǔn)，實(shí)著無(wú)奈。貨幣似蜜還是水，定點(diǎn)的投放有一定的粘著力，最終還是會(huì)流向高收益區(qū)，但隨著風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步的暴露，銀行會(huì)收緊信貸渠道，屆時(shí)再次降準(zhǔn)，刺激經(jīng)濟(jì)的難度會(huì)更大，定向降準(zhǔn)可能轉(zhuǎn)為中國(guó)版QE,即央行購(gòu)買財(cái)政部債券、地方ZF債券、中國(guó)版兩房、鐵路基金債券等。

個(gè)人覺(jué)得中國(guó)經(jīng)濟(jì)得宏觀問(wèn)題存在于幾個(gè)關(guān)鍵性得判斷

1、農(nóng)業(yè)和農(nóng)民階層。這個(gè)問(wèn)題是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的核心實(shí)質(zhì)，如果這個(gè)問(wèn)題搞不明白，很多經(jīng)濟(jì)問(wèn)題都想不通，想不透。歷史原因，農(nóng)村和農(nóng)民占據(jù)了中國(guó)人口的絕大多數(shù)，這樣龐大的勞動(dòng)力隊(duì)伍，技能和素質(zhì)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)都難以勝任工業(yè)化大國(guó)的需要，要解決農(nóng)業(yè)人口的吃飯問(wèn)題，就要保留吸納勞動(dòng)力較多的勞動(dòng)密集形行業(yè)，尤其是對(duì)資本密集型要求不高的傳統(tǒng)加工業(yè)，同時(shí)，要利用好集體土地，發(fā)展農(nóng)村合作經(jīng)濟(jì)，通過(guò)農(nóng)村合作經(jīng)濟(jì)來(lái)逐漸將分散在農(nóng)戶的土地集約經(jīng)營(yíng)，在農(nóng)村合作經(jīng)濟(jì)之上再通過(guò)與其他經(jīng)濟(jì)體的合資合作，開發(fā)農(nóng)副產(chǎn)品加工業(yè)。也就是說(shuō)，不能在最重要的土地資源問(wèn)題上，拿農(nóng)村集體土地開刀！農(nóng)村集體土地是用來(lái)發(fā)展勞動(dòng)密集形加工業(yè)、農(nóng)村合作經(jīng)濟(jì)最重要的保障，集體土地的低成本優(yōu)勢(shì)，起碼是保證加工品、農(nóng)副產(chǎn)品價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。更進(jìn)一步推理，中西部地區(qū)大范圍的集體土地、農(nóng)村土地是長(zhǎng)期不能動(dòng)的，中西部地區(qū)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)就是土地資源優(yōu)勢(shì)，勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)以及分布廣泛的礦產(chǎn)資源優(yōu)勢(shì)，更進(jìn)一部推理，中西部地區(qū)二三線城市反而要實(shí)行嚴(yán)格的房地產(chǎn)土地開發(fā)政策，率先開征物業(yè)稅，滿足傳統(tǒng)制造業(yè)，主要是勞動(dòng)密集型傳統(tǒng)制造業(yè)的西移，既輕紡、家電、電子、裝配的西移。而保持低成本的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，是中西部地區(qū)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵。

2、確立北上廣一線發(fā)達(dá)城市經(jīng)濟(jì)核心地位，建設(shè)世界上最龐大的城市群，這些地方的土地資源、包括集體土地和農(nóng)用地資源應(yīng)該完全市場(chǎng)化。土地資源價(jià)格將推升該地區(qū)產(chǎn)業(yè)向金融、物流、通訊等現(xiàn)代服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型。因此，北上廣一線城市將應(yīng)該推動(dòng)大規(guī)模城市建設(shè)，放開房地產(chǎn)限購(gòu)和取消戶籍制度，擴(kuò)大房地產(chǎn)市場(chǎng)供應(yīng)，完全以市場(chǎng)來(lái)調(diào)節(jié)房?jī)r(jià)，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)剝離單獨(dú)的房地產(chǎn)信貸銀行，組建專門的房地產(chǎn)儲(chǔ)蓄信貸銀行，房地產(chǎn)開發(fā)貸款和按揭貸款分由不同得銀行來(lái)發(fā)放。這樣，將北上廣為核心的城市群將成為吸納資金最多的發(fā)達(dá)地區(qū)，而根本不用擔(dān)心北上廣房?jī)r(jià)波動(dòng)。其作為中國(guó)一流發(fā)達(dá)城市的向心力，將有能力消化房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。而關(guān)鍵的是必須嚴(yán)格控制除北上廣以外的二三線中西部城市房?jī)r(jià)。

3、貨幣政策：（1）恢復(fù)支持北上廣大規(guī)模的城市開發(fā)建設(shè)，除此之外的地方嚴(yán)格控制并推行物業(yè)稅
             （2）提高二三線城市房產(chǎn)交易稅，二三線城市限賣不限購(gòu)，推行物業(yè)稅，放開二三線城市房?jī)r(jià)下跌空間，即二三線城市要跌夠！
              （3）鼓勵(lì)人口向一線發(fā)達(dá)城市的遷徙，支持制造業(yè)向中西部移動(dòng)。

    既制造東部和西部的經(jīng)濟(jì)差異，同時(shí)鼓勵(lì)人員、技術(shù)的流動(dòng)。