解讀美聯(lián)儲(chǔ)制造的“資產(chǎn)負(fù)債表式復(fù)蘇”

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解讀美聯(lián)儲(chǔ)制造的“資產(chǎn)負(fù)債表式復(fù)蘇”　　90年代泡沫經(jīng)濟(jì)爆破以后，日本進(jìn)入了“資產(chǎn)負(fù)債表式衰退”并出現(xiàn)了“失去的十年”。為了不步日本后塵，美聯(lián)儲(chǔ)通過非常規(guī)貨幣政策來應(yīng)對(duì)08年金融危機(jī)，但對(duì)沖基金大佬Stan Druckenmiller警告，美聯(lián)儲(chǔ)制造的“資產(chǎn)負(fù)債表式復(fù)蘇”讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)走入了死胡同。
　　經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明認(rèn)為，日本經(jīng)濟(jì)在90年代初的崩潰和在接下來二十年的萎靡是一次“資產(chǎn)負(fù)債表式衰退”。在美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)對(duì)2008-2009年金融危機(jī)中，這個(gè)結(jié)論是無效的。美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)計(jì)了一次緊急應(yīng)對(duì)措施，精心制造了一場(chǎng)可以被譽(yù)為資產(chǎn)負(fù)債表式復(fù)蘇。
　　在上周舉行的政策會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)明確表示這是危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的后遺癥，但已經(jīng)不再需要害怕危機(jī)本身了。非常規(guī)的寬松貨幣政策將繼續(xù)有效。雖然美聯(lián)儲(chǔ)每月的資產(chǎn)購(gòu)買量將繼續(xù)減少，但短期利率將仍然維持在接近零的水平。同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)再次安撫我們，就算通脹勢(shì)頭改善，信貸市場(chǎng)定價(jià)完美，股票價(jià)格處于歷史高位，但長(zhǎng)期利率也不一定要上漲。
　　美國(guó)家庭財(cái)富的總和，包括股票和房地產(chǎn)資產(chǎn)，剛剛創(chuàng)下了歷史新高的81.8萬億美元。從2009年算起，財(cái)富總和增加了超過26萬億美元。難怪大部分華爾街巨頭都為美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)持不懈地推行資產(chǎn)負(fù)債表式復(fù)蘇策略大力鼓掌。對(duì)于那些持有大量資產(chǎn)，能承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)和容易獲得信貸的家庭和企業(yè)來說，這是重大的利好。
　　但對(duì)那些必須依賴薪酬收入支付生活負(fù)擔(dān)的家庭和小企業(yè)來說，這其實(shí)沒有提供一點(diǎn)幫助。大約一半的美國(guó)家庭不持有任何股票，超過1/3的美國(guó)家庭沒有自己的房子。更不要說那些依靠債券回報(bào)緊張地維持退休生活的退休人士。
　　美聯(lián)儲(chǔ)的非常規(guī)措施更多地作用于鼓吹資產(chǎn)負(fù)債表財(cái)富，而并不是刺激真實(shí)收入的增長(zhǎng)。最近的就業(yè)報(bào)告揭示了，普通民眾正在遇到的問題。雖然今年5月美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)增加了21.7萬個(gè)崗位，但大部分美國(guó)人的收入仍難以增加，工作時(shí)長(zhǎng)和平均時(shí)薪只有溫和的改善。
　　讓美國(guó)總雇員人數(shù)恢復(fù)到危機(jī)前峰值水平一共花了整整76個(gè)月，這是戰(zhàn)后最令人沮喪的紀(jì)錄。不幸的是，同期美國(guó)適齡工作人口卻增加了超過1500萬人。這就是為什么離開勞動(dòng)力市場(chǎng)的適齡工作人口比例正處于36年的新低�，F(xiàn)在，申請(qǐng)傷殘救助的美國(guó)人比在教育和建筑業(yè)工作加在一起的人數(shù)更多。
　　同時(shí)，理性的企業(yè)高管都選擇資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)調(diào)整——比如說通過債務(wù)融資支持回購(gòu)股票，而不是增加房產(chǎn)、廠房和設(shè)備的資本投入。金融市場(chǎng)回報(bào)了股東主義行為。機(jī)構(gòu)投資者為了跑贏基準(zhǔn)，調(diào)整了風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)。散戶投資者姍姍來遲地加入資產(chǎn)不斷上漲的市場(chǎng)。
　　這一切都拉升了資產(chǎn)負(fù)債表財(cái)富，至少暫時(shí)如此。但實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)——過去五年平均只有稍高于2%的水平，仍然嚴(yán)重不足。
　　資產(chǎn)價(jià)格走高并沒有轉(zhuǎn)化成有意義的資本支出上升，企業(yè)投資的疲軟增長(zhǎng)正在證明，這是就業(yè)機(jī)會(huì)的殺手。有工作的人有一些工作保障。但他們不大愿意冒險(xiǎn)尋找更好的工作機(jī)會(huì)，或主動(dòng)要求提高薪酬。
　　那些沒有工作的人，特別是沒有大學(xué)學(xué)歷的年輕人，難以找到工作，因此從未獲得入門級(jí)的技能和訓(xùn)練來啟動(dòng)職業(yè)生涯。勞動(dòng)力市場(chǎng)的萎靡和企業(yè)投資的不足，有助于解釋為什么生產(chǎn)效率指標(biāo)比歷史正常水平低了足足一個(gè)百分點(diǎn)。
　　美聯(lián)儲(chǔ)最近預(yù)期，在今年接下來的時(shí)間和明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將會(huì)超過3%，失業(yè)率將會(huì)在2015年年末前下滑到約5.5%的水平。如果美聯(lián)儲(chǔ)的樂觀預(yù)期最終實(shí)現(xiàn)，那么整條收益率曲線就很可能整體大幅上升。涌入金融市場(chǎng)的資金可能部分會(huì)重新流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在利率更高的環(huán)境下，股票、杠桿貸款和房地產(chǎn)價(jià)格都很可能被重新定價(jià)。如果利率意外或快速上漲，那么當(dāng)前所鼓吹的資產(chǎn)負(fù)債表式復(fù)蘇可能會(huì)遭到?jīng)_擊。
　　如果意外的沖擊導(dǎo)致明年或后年經(jīng)濟(jì)降速會(huì)怎么樣呢？美聯(lián)儲(chǔ)將肯定會(huì)被要求保護(hù)資產(chǎn)價(jià)格，刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但重新啟動(dòng)850億美元/月的債券購(gòu)買計(jì)劃是否有效呢？我們質(zhì)疑，華爾街或普通民眾是否會(huì)因QE歸來而感到安心。
　　資產(chǎn)負(fù)債表財(cái)富只有是來自經(jīng)濟(jì)自身的成功，而不是政府政令，才是可持續(xù)的。來自強(qiáng)勁可持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的財(cái)富創(chuàng)造，會(huì)把勞動(dòng)力、資本和知識(shí)的組合轉(zhuǎn)化成生產(chǎn)效率，而生產(chǎn)效率又會(huì)轉(zhuǎn)化成勞動(dòng)力收入、收入轉(zhuǎn)化成儲(chǔ)蓄，儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化成資本，資本轉(zhuǎn)化成投資，投資轉(zhuǎn)化成資產(chǎn)升值。
　　美國(guó)需要走出2%經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的陷阱。不存在美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)計(jì)的資產(chǎn)負(fù)債表財(cái)富創(chuàng)造這樣的捷徑。美聯(lián)儲(chǔ)越早越可預(yù)期地退出非常規(guī)的貨幣寬松，企業(yè)就能越早重投主業(yè)，勞動(dòng)力也能更快找到工作。
　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)2%和3%的增速區(qū)別在哪呢？正如已故經(jīng)濟(jì)學(xué)家Herb Stein表示的，答案是50%。真正的區(qū)別是，一個(gè)是幫助富裕人士的資產(chǎn)負(fù)債表式復(fù)蘇，另一個(gè)是增加全國(guó)人民利益的薪酬收入式復(fù)蘇。

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