美聯(lián)儲貨幣政策演進(jìn)

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來源：《中國金融》
作者：益言

編者按：始于2008年的國際金融危機(jī)，不僅給全球經(jīng)濟(jì)帶來了重大沖擊，而且也對各主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策帶來了巨大挑戰(zhàn)。在量化寬松應(yīng)對危機(jī)這個主旋律下，新的政策理念和政策工具不斷涌現(xiàn)，中央銀行就像操縱經(jīng)濟(jì)變速箱的魔法師，在波云詭譎的國際國內(nèi)舞臺上大顯身手，吸引了前所未有的關(guān)注。本期我們選擇了部分具有代表性的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場國家，對其近年來貨幣政策的新動向進(jìn)行闡述和分析。
　　
此輪國際金融危機(jī)爆發(fā)后，為重振美國經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲貨幣政策框架相對于傳統(tǒng)政策框架有所擴(kuò)展和延伸，不僅體現(xiàn)為貨幣政策目標(biāo)的微調(diào)，更體現(xiàn)為從常規(guī)貨幣政策向非常規(guī)貨幣政策的轉(zhuǎn)型以及貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的演進(jìn)。
　　
美聯(lián)儲貨幣政策的雙重目標(biāo)
　　
1978年《充分就業(yè)和平衡增長法案》確立了美聯(lián)儲貨幣政策的雙重目標(biāo)——充分就業(yè)和穩(wěn)定通脹。此后，美聯(lián)儲貨幣政策一直在追求雙重目標(biāo)的平衡。2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)后，美國失業(yè)率大幅攀升，但市場通脹預(yù)期則較為穩(wěn)定。在此背景下，美聯(lián)儲在雙重目標(biāo)的平衡中更加倚重就業(yè)目標(biāo)。此前，美聯(lián)儲政策聲明一直強調(diào)“促進(jìn)可持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長和保持價格穩(wěn)定”。但在2010年9月的聲明中卻首次公開提出“促進(jìn)最大化就業(yè)和價格穩(wěn)定的雙重使命”，表明其對就業(yè)狀況的關(guān)注。此后，美聯(lián)儲均沿用上述提法，不遺余力地強調(diào)就業(yè)增長的重要性，并將貨幣政策出臺的時機(jī)與就業(yè)形勢相掛鉤。

由此可見，美聯(lián)儲及時根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢的變化在雙重目標(biāo)之間尋求平衡。當(dāng)前，美國勞動力市場顯著復(fù)蘇，但距離充分就業(yè)尚有距離。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強勁而2015年1月CPI出現(xiàn)負(fù)值的背景下，市場對通脹前景的判斷更加錯綜復(fù)雜。美聯(lián)儲在追求穩(wěn)定通脹預(yù)期和實現(xiàn)最大化就業(yè)的雙重使命時，依然面臨著較大挑戰(zhàn)。

危機(jī)后美聯(lián)儲貨幣政策的演進(jìn)

第一階段：從常規(guī)貨幣政策向非常規(guī)貨幣政策的轉(zhuǎn)型，包括推出數(shù)輪量化寬松政策和前瞻性指引政策，試圖通過寬松貨幣政策提高銀行體系流動性，提振市場信心，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長

　　在國際金融危機(jī)爆發(fā)初期，美聯(lián)儲首先運用傳統(tǒng)的貨幣政策工具應(yīng)對危機(jī)，在公開市場操作、準(zhǔn)備金利息率、常備融資便利等方面采取了一系列措施，如降低再貼現(xiàn)率和延長再貼現(xiàn)期限、下調(diào)聯(lián)邦基金利率、調(diào)整法定準(zhǔn)備金付息率等。經(jīng)過數(shù)次降息，美國聯(lián)邦基金利率水平已接近零利率下限。但是，傳統(tǒng)貨幣政策措施的效果差強人意，美國經(jīng)濟(jì)仍然徘徊在危機(jī)邊緣，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲軟，失業(yè)率居高不下，通脹率位于低位。

　　在傳統(tǒng)貨幣政策效果受限的大背景下，為進(jìn)一步強化寬松政策立場，提振市場信心并確保宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性，美聯(lián)儲開始向非常規(guī)貨幣政策轉(zhuǎn)型。從2008年到2014年間，美聯(lián)儲為保持低利率環(huán)境，刺激投資，共推出三輪QE（也有一些觀點將扭轉(zhuǎn)操作看作QE3，并將本文中提到的第三輪QE看作QE4），購買總額共計3.5萬億美元。

　　在推出大規(guī)模量化寬松政策的同時，美聯(lián)儲還通過前瞻性指引對經(jīng)濟(jì)加以引導(dǎo)。前瞻性指引是指央行就未來貨幣政策意向和公眾進(jìn)行溝通，向市場傳遞央行對宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的觀點以及政策反應(yīng)機(jī)制。2008年國際金融危機(jī)后，經(jīng)濟(jì)發(fā)展受阻，金融市場和金融中介功能被削弱，政策利率接近零利率下限，常規(guī)貨幣政策操作空間有限。為進(jìn)一步強化寬松政策立場，提振市場信心并確保宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性，美聯(lián)儲于2008年12月提出“在未來一段時間內(nèi)，將聯(lián)邦基金利率保持在極低水平”，以增強市場信心并穩(wěn)定利率水平。2011～2012年，美聯(lián)儲主要依賴基于時間的前瞻性指引。2012年12月，美聯(lián)儲進(jìn)一步提出與通脹和失業(yè)掛鉤的情景型前瞻性指引，明確表示在失業(yè)率仍處于6.5%以上、未來一兩年的通脹率預(yù)計不超過2.5%并且中長期通脹預(yù)期保持穩(wěn)定的情況下，將確保聯(lián)邦基金利率維持在極低水平。美聯(lián)儲希望通過這種政策溝通方式引導(dǎo)長期利率走低，降低居民和企業(yè)的融資成本。

　　由于持續(xù)高強度的資產(chǎn)購買操作，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模創(chuàng)下了逾3萬億美元的歷史紀(jì)錄。在推出QE3之前，美聯(lián)儲將貨幣政策工具與就業(yè)目標(biāo)相掛鉤，表示如果勞動力市場前景大幅改善，將擇機(jī)結(jié)束資產(chǎn)購買計劃。2013年以來，房地產(chǎn)市場延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢，失業(yè)率也從10%的高位穩(wěn)步下降，美國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)好轉(zhuǎn)為美聯(lián)儲退出量化寬松政策提供了條件。

第二階段：逐步縮減資產(chǎn)購買計劃規(guī)模，發(fā)布寬松貨幣政策退出的計劃及原則，為向常規(guī)貨幣政策的回歸做準(zhǔn)備

　　隨著美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，美聯(lián)儲開始考慮逐步縮減資產(chǎn)購買規(guī)模。2013年6月，時任美聯(lián)儲主席的伯南克指出，由于美國就業(yè)市場在房地產(chǎn)復(fù)蘇帶動下持續(xù)好轉(zhuǎn)，預(yù)計就業(yè)增長在隨后幾個季度將溫和加速，美聯(lián)儲有可能在2013年晚些時候放緩購債步伐。2013年12月，鑒于經(jīng)濟(jì)增長前景趨好，化解財政僵局取得進(jìn)展，勞動力市場有所改善，美聯(lián)儲宣布降低長期國債的購買規(guī)模，但維持本金再投資MBS及國債展期政策。美聯(lián)儲同時強調(diào)，削減購債規(guī)模并不意味著高度寬松貨幣政策的退出，甚至在QE全面結(jié)束及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇穩(wěn)固后的相當(dāng)長時間內(nèi)，保持高度寬松的貨幣政策立場仍是合適的。

　　進(jìn)入2014年，美聯(lián)儲多次宣布繼續(xù)縮減每月購債規(guī)模。在10月召開的例會上，美聯(lián)儲宣布，考慮到勞動力市場前景顯著改善，同時經(jīng)濟(jì)持續(xù)走強，決定自當(dāng)月起結(jié)束資產(chǎn)購買，但保留了在“相當(dāng)長時間內(nèi)”維持當(dāng)前利率水平的表述。伴隨美聯(lián)儲資產(chǎn)購買計劃終結(jié)，市場將關(guān)注重點轉(zhuǎn)移到何時加息以及資產(chǎn)負(fù)債表的收縮節(jié)奏。

　　為有效引導(dǎo)市場預(yù)期，美聯(lián)儲于2014年9月發(fā)布寬松貨幣政策退出的時間及步驟、聯(lián)邦基金利率和其他短期利率的上調(diào)節(jié)奏以及資產(chǎn)持有規(guī)模的削減步伐。具體而言，在寬松貨幣政策退出時點到來時，美聯(lián)儲將提高聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間。在此過程中，將首先通過調(diào)整超額準(zhǔn)備金付息率引導(dǎo)聯(lián)邦基金利率進(jìn)入目標(biāo)區(qū)間，同時將以隔夜逆回購操作及其他工具作為輔助。美聯(lián)儲預(yù)期將在啟動加息之后停止或逐步結(jié)束再投資，時間表取決于經(jīng)濟(jì)金融的狀況及發(fā)展前景。長期看，美聯(lián)儲僅會根據(jù)實施貨幣政策的需要持有證券，并且會主要持有國債，以減少對各經(jīng)濟(jì)部門信貸配置的影響。盡管從長期看美聯(lián)儲可能會出售少量機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券，但目前并沒有相關(guān)計劃，任何相關(guān)的操作時間及進(jìn)度均將提前與公眾溝通。

　　總之，這一退出路徑體現(xiàn)了“先提高聯(lián)邦基金利率，再停止到期證券再投資和縮減資產(chǎn)負(fù)債表計劃”的原則。這與2011年美聯(lián)儲提出的“先停止到期證券再投資，再提高聯(lián)邦基金利率，最后出售所持證券”的思路有所不同。新的退出路徑有助于利率這一常規(guī)貨幣政策工具發(fā)揮更大作用，同時避免由于提前削減資產(chǎn)負(fù)債表可能造成的市場緊縮預(yù)期。

　　隨著量化寬松政策的退出，美聯(lián)儲更加注重前瞻性指引在引導(dǎo)市場預(yù)期方面的作用，試圖通過加強與市場的溝通為加息做準(zhǔn)備。2014年9月，美聯(lián)儲表示，基于對就業(yè)市場、通脹及金融市場等因素的評估，將在購買資產(chǎn)結(jié)束后的相當(dāng)長一段時間內(nèi)維持聯(lián)邦基金利率在當(dāng)前的目標(biāo)區(qū)間，尤其是在通脹預(yù)期繼續(xù)低于2%這一長期目標(biāo)的情況下。2014年12月，美聯(lián)儲修改前瞻性指引措辭，用“目前仍需對貨幣政策正�；�保持耐心”替換了此前“將在資產(chǎn)購買結(jié)束后的相當(dāng)長時間內(nèi)使聯(lián)邦基金利率維持在目前水平”的措辭，但同時又強調(diào)新版前瞻性指引的立場與之前保持一致。2015年1月，美聯(lián)儲再次重申目前將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間維持在0～0.25%是合適的。對于何時調(diào)整該利率，美聯(lián)儲將考慮廣泛的信息，包括勞動力市場情況、通脹壓力指標(biāo)、通脹預(yù)期、金融領(lǐng)域和國際形勢等。
　　
危機(jī)后美聯(lián)儲利率傳導(dǎo)機(jī)制的演進(jìn)
　　
　　龐大的資產(chǎn)購買計劃極大地擴(kuò)張了美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表，也將大量流動性注入美國銀行體系。銀行體系過剩的流動性以超額準(zhǔn)備金的形式存放在美聯(lián)儲賬戶上，對美聯(lián)儲的利率傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生較大影響。

　　國際金融危機(jī)之前，美聯(lián)儲主要通過“利率走廊”的利率傳導(dǎo)機(jī)制來引導(dǎo)聯(lián)邦基金利率。美聯(lián)儲的再貼現(xiàn)率構(gòu)成利率走廊的上限，而超額存款準(zhǔn)備金率構(gòu)成下限，聯(lián)邦基金利率位于上下限之間。但是，隨著聯(lián)邦基金利率不斷下降和大規(guī)模量化寬松政策的出臺，超額存款準(zhǔn)備金已經(jīng)無法起到“利率下限”的作用。2010年以來，超額準(zhǔn)備金率保持在0.25%不變，而聯(lián)邦基金利率則始終低于這一數(shù)值。出現(xiàn)這一變化的主要原因在于銀行體系逐漸積累起大規(guī)模超額準(zhǔn)備金。事實上，聯(lián)邦基金的市場參與者除銀行之外，也包括非銀行金融機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)無法從美聯(lián)儲獲得超額準(zhǔn)備金利息，在整個金融體系流動性非常充裕的大背景下，這些非銀行金融機(jī)構(gòu)愿意以低于超額準(zhǔn)備金付息率的利率提供貸款，因此打破了超額存款準(zhǔn)備金這一傳統(tǒng)的利率下限。

　　隨著美國銀行體系的流動性變得更加充裕，銀行借貸的動機(jī)減弱，聯(lián)邦基金市場的規(guī)模較原來有所下降。這對美聯(lián)儲在貨幣政策正�；�過程中的利率指引提出了較大挑戰(zhàn)。隨著超額存款準(zhǔn)備金率進(jìn)一步提升，聯(lián)邦基金利率和超額準(zhǔn)備金的相關(guān)關(guān)系恐將更加弱化。在此背景下，為構(gòu)建新的利率傳導(dǎo)機(jī)制，美聯(lián)儲近期推出了固定利率隔夜逆回購這一輔助工具，試圖通過逆回購利率和超額準(zhǔn)備金利率兩者的協(xié)同配合，更好地引導(dǎo)利率回歸正常水平。

國際上對美聯(lián)儲非常規(guī)貨幣政策效果評價
　　
　　資產(chǎn)購買計劃

　　理論上，資產(chǎn)購買計劃對于經(jīng)濟(jì)的影響主要體現(xiàn)在三個方面。一是資產(chǎn)組合再平衡效應(yīng)。美聯(lián)儲購買債券不僅會直接通過市場供求影響這種債券的價格，還會向銀行體系注入大量流動性。銀行使用這些流動性去購買其他資產(chǎn)時，也將推高其他資產(chǎn)的價格，從而降低整體利率。二是信號效應(yīng)。資產(chǎn)購買計劃和前瞻性指引政策相互配合，有助于向市場釋放長期低利率的信號，引導(dǎo)市場預(yù)期，從而有效刺激需求。三是財富效應(yīng)。通過量化寬松政策推高資產(chǎn)價格，提高居民可支配收入，進(jìn)而促進(jìn)消費和投資。

　　實踐中，美聯(lián)儲幾次資產(chǎn)購買計劃對經(jīng)濟(jì)的拉動作用存在差異。舊金山聯(lián)儲的工作論文指出：QE1對增強銀行體系流動性，降低金融風(fēng)險方面發(fā)揮一定作用，QE2和QE3在降低利率方面卓有成效，但對實體經(jīng)濟(jì)影響仍存爭議。大部分研究結(jié)果表明，量化寬松政策有效降低了中長期國債利率和企業(yè)債券利率，從而一定程度上降低了借貸成本，起到間接支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的作用。不過，量化寬松政策的影響呈現(xiàn)逐漸減弱的趨勢。據(jù)英國巴斯大學(xué)教授估算，QE1使美國國債收益率降低了100個基點，但之后的量化寬松政策并沒有明顯改變美國國債收益率，顯示資產(chǎn)購買計劃對國債收益率的影響日漸微弱。

　　盡管量化寬松政策在降低利率方面發(fā)揮了一定作用，但量化寬松貨幣政策對于實體經(jīng)濟(jì)效果仍較有限。國際清算銀行（BIS）的研究報告指出，美國寬松貨幣政策下的大部分資金在金融領(lǐng)域內(nèi)形成循環(huán)，實體經(jīng)濟(jì)參與有限。在金融機(jī)構(gòu)惜貸、實體企業(yè)借貸意愿不高的大環(huán)境下，美國金融機(jī)構(gòu)從美聯(lián)儲以極低成本獲得的大部分資金，以超額準(zhǔn)備金的形式重新存放在美聯(lián)儲的賬戶上�！督�(jīng)濟(jì)學(xué)家》雜志也刊文指出，銀行發(fā)放貸款的決策依賴于實體經(jīng)濟(jì)對于貸款的需求以及銀行對收益和風(fēng)險的判斷，并不完全取決于銀行超額儲備金的數(shù)量。從數(shù)據(jù)上看，私人部門投資在2013年之前表現(xiàn)平平，而從2013年起才開始緩慢上升，表明量化寬松政策在拉動經(jīng)濟(jì)方面存在時滯。

　　前瞻性指引

　　由于央行的前瞻性指引往往和其他貨幣政策配合使用，單獨評價其效果較為困難。事實上，前瞻性指引的有效性一直備受爭議。IMF的研究報告認(rèn)為，前瞻性指引能夠通過塑造私人部門對央行未來政策的預(yù)期來影響利率。當(dāng)前瞻性指引傳遞的信號有力、清晰且與其他政策目標(biāo)協(xié)調(diào)一致時，就會強化貨幣政策的有效性。一些實證研究顯示，前瞻性指引在危機(jī)期間有一定效果，可以降低長期政府債券收益率對宏觀經(jīng)濟(jì)消息的敏感度。

　　但是，前瞻性指引的效果也引發(fā)了諸多質(zhì)疑。美國普林斯頓大學(xué)的教授指出，前瞻性指引的有效性取決于市場參與者能否對其準(zhǔn)確解讀，如果前瞻性指引表述模糊，反而會增加市場的誤讀風(fēng)險。同時，前瞻性指引的有效性還取決于央行公信力。央行承諾的時間跨度越長、指引越具體，其可信度越難保證。不僅如此，匯豐的研究報告也表明，前瞻性指引的有效性還受他國貨幣政策及投資者行為等因素影響。此外，當(dāng)實體經(jīng)濟(jì)接近設(shè)定門檻或資產(chǎn)購買到達(dá)拐點時，前瞻性指引將面臨挑戰(zhàn)。在這一背景下，前瞻性指引的運用空間值得進(jìn)一步探討。
　　
作者單位：中國人民銀行國際司
（責(zé)任編輯　張　林）

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