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人們?yōu)楹卧敢狻疤濆X(qián)當(dāng)債主”？ 英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》 約翰•普倫德 報(bào)道

隨著發(fā)達(dá)國(guó)家的超寬松貨幣政策期接近終結(jié)，一個(gè)矛盾需要得到解釋�？v觀這次不尋常的貨幣實(shí)驗(yàn)，上市公司的管理者眼里似乎到處都是風(fēng)險(xiǎn)，盡管隨手可得史上最低的借款成本，他們卻不愿投資于固定資產(chǎn)。相比之下，金融機(jī)構(gòu)卻像不要命似的不斷推高市場(chǎng)。
實(shí)體經(jīng)濟(jì)死氣沉沉不愿冒險(xiǎn)，而金融市場(chǎng)激進(jìn)冒險(xiǎn)，這種反差促使經(jīng)合組織(OECD)秘書(shū)長(zhǎng)安赫爾•古里亞(Angel Gurría)評(píng)論稱，這兩種觀點(diǎn)必然有一種將被證明是錯(cuò)誤的。
鑒于美聯(lián)儲(chǔ)(Fed)正準(zhǔn)備提高利率，我們或許很快就能得知哪種判斷存在危險(xiǎn)的缺陷。
不管是明智還是瘋狂，金融機(jī)構(gòu)的行為至少是可以理解的。危機(jī)后央行的債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃正是為了激勵(lì)投資者承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)。這進(jìn)一步推動(dòng)了在金融危機(jī)前已經(jīng)出現(xiàn)的實(shí)際利率長(zhǎng)期下滑，反映了亞洲儲(chǔ)蓄過(guò)剩、西方投資不足以及人口結(jié)構(gòu)趨勢(shì)不利等多種力量。結(jié)果是人們已有很多討論的對(duì)收益的追逐。
所謂的安全資產(chǎn)的缺乏，加大了收益率的下行壓力。于是，投資者蜂擁進(jìn)入收益率微不足道甚至為負(fù)值的主權(quán)債券——實(shí)際上是在追逐無(wú)收益。即使在最近收益率有所回升之后，投資者依然要付錢(qián)讓某些歐洲國(guó)家的ZF借走自己的錢(qián)。
英國(guó)央行(BoE)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家安德魯•霍爾丹(Andrew Haldane)在6月的一次講話中指出，自巴比倫時(shí)代以來(lái)，人類(lèi)歷史上從未有過(guò)這樣的負(fù)收益率先例。在多種可能的解釋中，霍爾丹特別強(qiáng)調(diào)了“恐懼風(fēng)險(xiǎn)”(dread risk)現(xiàn)象，這是心理學(xué)家用來(lái)描述災(zāi)難性事件后放大的恐懼和不安全感的術(shù)語(yǔ)。
這無(wú)疑為2008年后私營(yíng)部門(mén)的儲(chǔ)蓄行為提供了一個(gè)可信的解釋。2008年，美國(guó)家庭和企業(yè)的總財(cái)務(wù)赤字（收入扣除支出）占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的2.4%，在英國(guó)為1.5%，而歐元區(qū)私營(yíng)部門(mén)運(yùn)行著占GDP 2.4%的財(cái)務(wù)盈余。也就是說(shuō)，私營(yíng)部門(mén)既沒(méi)有大舉儲(chǔ)蓄，也沒(méi)有大舉花掉儲(chǔ)蓄。
到2010年，美國(guó)私營(yíng)部門(mén)轉(zhuǎn)為大幅財(cái)務(wù)盈余，達(dá)到GDP的7.2%，英國(guó)和歐元區(qū)分別為8.2%和5.8%。人們當(dāng)真養(yǎng)成了節(jié)儉習(xí)慣。
然而恐懼風(fēng)險(xiǎn)的解釋力有限。為什么5000年一遇的事件會(huì)發(fā)生在當(dāng)下，而不是上世紀(jì)30年代的大蕭條時(shí)期？那時(shí)的產(chǎn)出和就業(yè)損失比現(xiàn)在嚴(yán)重得多。
還要注意的是，在一定程度上，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)在風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知上的反差是一種假象。企業(yè)家自身的回購(gòu)和收購(gòu)助推著金融市場(chǎng)上的冒險(xiǎn)傾向。
在最近一期《商業(yè)和金融展望》(Business and Finance Outlook)中，經(jīng)合組織的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知不同的部分原因在于激勵(lì)機(jī)制有缺陷。他們無(wú)疑是正確的�；刭�(gòu)增長(zhǎng)源于股權(quán)激勵(lì)和績(jī)效薪酬機(jī)制。最流行的業(yè)績(jī)指標(biāo)（每股盈利和股東總回報(bào)）可以受到企業(yè)管理層的操縱。難怪美國(guó)的調(diào)查結(jié)果表明，企業(yè)為了達(dá)到短期盈利目標(biāo)，經(jīng)常放棄有利可圖的投資機(jī)會(huì)。
位于巴塞爾(Basel)的國(guó)際清算銀行(Bank for International Settlements)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家們提出了另一個(gè)見(jiàn)解。在他們看來(lái)，受恐懼風(fēng)險(xiǎn)（盡管他們沒(méi)有使用這個(gè)詞）影響最嚴(yán)重的是央行官員。巴塞爾的這些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，低利率會(huì)進(jìn)一步催生低利率，因?yàn)樗鼈儠?huì)引起泡沫，而泡沫破裂后央行會(huì)出手紓困。他們的擔(dān)憂是，我們有可能陷入金融失衡和崩盤(pán)的循環(huán)。和英國(guó)央行的霍爾丹不同，他們希望貨幣政策盡早回歸“正�；�”。
不過(guò)，這將是痛苦的。即使是朝著長(zhǎng)期利率常態(tài)的方向邁出有分寸的一步，也可能對(duì)償付能力構(gòu)成威脅，尤其是對(duì)那些資產(chǎn)負(fù)債表上積壓大量主權(quán)債務(wù)的銀行。對(duì)無(wú)收益的追逐讓安全資產(chǎn)不安全，而低得不能再低的政策利率又限制了央行官員管理危機(jī)的手段。因此，要從這場(chǎng)5000年一遇的反常事態(tài)脫身，需要魔術(shù)大師霍迪尼(Houdini)那樣的高超技巧。
譯者/許雯佳

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