（新聞播報(bào))私人股本業(yè)：盛筵將盡

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去年9月下旬，TPG牽頭的私人股本財(cái)團(tuán)對華盛頓互惠銀行(Washington Mutual)的投資虧損了70億美元。當(dāng)時，TPG創(chuàng)始人龐德文(David Bonderman)收到了某對手公司一位高管發(fā)來的慰問信。這位高管在信中提出，需要提醒業(yè)界和全世界，私人股本并非不會犯錯。他補(bǔ)充說，此前“我們讓賺錢顯得太過容易了”。

如今顯然已無需再提醒私人股本，它們的投資和自身命運(yùn)是多么容易受到打擊。幾家大型私人股本公司創(chuàng)建的上市工具最清晰地展示了這場浩劫。KKR阿姆斯特丹上市子公司的投資去年貶值了47.5%，百仕通(Blackstone)的私人股本投資貶值逾70%。

在歐洲，康多富(Candover) 3月初將其投資組合的價(jià)值下調(diào)了50%，有三分之一的投資被減記為零，其中包括對英國最大博彩集團(tuán)Gala Coral和處境不佳的意大利游艇制造商費(fèi)雷蒂(Ferretti)的投資。競爭對手珀米拉(Permira)將投資組合減記了36%，把對5家公司的投資減記為零。金融家葛涵思(Guy Hands)掌管的泰豐資本(Terra Firma)已對在音樂集團(tuán)百代(EMI)的一半投資計(jì)提了減值撥備——這項(xiàng)投資總計(jì)26億歐元（合33億美元），是信貸繁榮時期最后的幾筆收購交易之一。泰豐資本還將其整個投資組合減記了45%。

由于需求減弱、現(xiàn)金流減少以及債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，越來越多由私人股本持有的公司正在申請破產(chǎn)保護(hù)。在美國，阿波羅管理公司(Apollo Management)的Linens n Things就是首批申請破產(chǎn)的公司之一。隨后，TPG持有的鋁業(yè)公司Aleris和KKR持有的Masonite International過去數(shù)周也申請了破產(chǎn)。

私人股本行業(yè)是從何處開始全線潰敗的呢？這場浩劫是否意味著私人股本時代已經(jīng)終結(jié)？私人股本曾經(jīng)的發(fā)展壯大，來自于利用自身投資者的少量現(xiàn)金和大量廉價(jià)銀行債務(wù)來收購一些全球規(guī)模最大的公司。

就廣泛的金融領(lǐng)域而言，受到威脅的不僅是可以幫助西方受創(chuàng)銀行維持運(yùn)營的收入流——2005-07年，私人股本為投行帶來了逾470億美元的費(fèi)用收入——還有企業(yè)家和家族出售其公司的能力。

多年來，曾被稱作“宇宙巨人”的私人股本老板們對自己的投資記錄大加吹噓，稱為包括養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、教育基金和富豪家族在內(nèi)投資者持續(xù)帶來了每年超過30%的超高收益。然而，隨著股市自年初以來已下跌20%，經(jīng)濟(jì)衰退不斷蠶食盈利，分析師們并不認(rèn)為私人股本投資組合的減記已經(jīng)完結(jié)。

高管們辯稱，按當(dāng)前估值進(jìn)行的減記毫無意義，因?yàn)樗麄兇蛩汩L期持有那些公司——盡管按市值計(jì)價(jià)的新會計(jì)準(zhǔn)則要求必須按照這些公司現(xiàn)在就會被出售的樣子進(jìn)行估值。

一些人士指出，與公開市場較峰值水平下跌逾60%相比，多數(shù)私人股本的投資組合依然表現(xiàn)更佳。資金管理額逾200億美元的安盛私人股本(Axa Private Equity)的首席執(zhí)行官多米尼克•塞內(nèi)基耶(Dominique Senequier)表示：“有一些跡象顯示，私人股本集團(tuán)收購時出價(jià)過高，但這些集團(tuán)迄今的歷史業(yè)績?nèi)悦黠@強(qiáng)于整體股市�！�

但至少在某種程度上，該行業(yè)正在自食其果。隨著平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)增長、寬松的銀行融資和上漲的股票市場讓收購集團(tuán)相信自己可以點(diǎn)石成金，它們似乎淹沒在自身的狂妄自大之中。銀行家們表示，私人股本人士對收購目標(biāo)的分析十分倉促，而且過于依賴出售方投行顧問提供的盡職調(diào)查數(shù)據(jù)。英國私人股本和風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(British Private Equity and Venture Capital Association)負(fù)責(zé)人西蒙•沃克(Simon Walker)承認(rèn)，該行業(yè)在信貸繁榮期間變“懶”了。

由于背負(fù)了如此多的債務(wù)，私人資本還讓自身暴露在杠桿的負(fù)面影響之下。杠桿雖然在行情上漲時可以放大收益，但在行情下跌時也會放大虧損。如果以1億英鎊股本收購一家公司，然后以2億英鎊售出，投資者的資金就會增加一倍。但如果交易資金來自2000萬英鎊的股本和8000萬英鎊的債務(wù)，并以公司的現(xiàn)金流支付利息，投資者的收益就達(dá)到了5倍。不過，如果該公司僅售得8000萬英鎊，那2000萬英鎊的股本就損失殆盡了。

倫敦卡斯商學(xué)院(Cass Business School)金融學(xué)教授馬里奧•萊維斯(Mario Levis)問道：“私人股本為什么用了這么多債務(wù)？像其他人一樣，他們被市場形勢沖昏了頭�！�

咨詢公司科爾尼(A.T. Kearney)的合伙人菲利普•鄧恩(Philip Dunne)表示，自2005年以來，隨著收購交易競爭加劇，私人股本集團(tuán)改變了策略。他們不再尋找以更低價(jià)格收購一家公司的理由，而是開始尋找“隱藏的寶石”，來證明以更高價(jià)格和更多債務(wù)進(jìn)行收購的合理性。研究集團(tuán)Dealogic的數(shù)據(jù)顯示，私人股本在2005-07年泡沫巔峰之時總計(jì)投資1.637萬億美元，占1995年以來累計(jì)投資額的一半以上。這突顯出私人股本有多么依賴這些繁榮時期的交易。

英國Alchemy Partners創(chuàng)始人喬恩•摩爾頓(Jon Moulton)等懷疑人士表示，由于全球多數(shù)大型杠桿收購交易優(yōu)先債務(wù)的價(jià)格都較面值存在40%至80%的折扣，因此，投入到這些交易中的股本肯定已一文不值。但多數(shù)收購集團(tuán)的老板表示，債務(wù)價(jià)格沒有反應(yīng)出公司的基本面，更多地則是反映出市場上買家的稀缺性，正是這個原因?qū)�債�?wù)價(jià)格推至荒謬的低位。

貸款人對此持有異議。以折扣價(jià)收購債務(wù)的橡樹資本(Oaktree Capital)的主要創(chuàng)始人及私人股本業(yè)務(wù)主管斯蒂芬•卡普蘭(Stephen Kaplan)表示：“通過（為自己的公司）發(fā)行這么期限較短的銀行債務(wù)，而不是期限較長的高收益?zhèn)�券，私人股本公司是在與時間賽跑。除非私人股本公司準(zhǔn)備支付大筆資金，否則將出現(xiàn)一場歷史上規(guī)模最大的、所有權(quán)從股權(quán)所有人向債權(quán)人的轉(zhuǎn)移�！�

資金拮據(jù)的投資者已減少了對私人股本行業(yè)的投資。一位為私人股本二級市場投資者提供建議的歐洲顧問表示：“今年計(jì)劃進(jìn)行新投資的投資者非常非常少。所有人都在觀望，一切都被凍結(jié)�！�

面對這些壓力，私人股本業(yè)該怎么做？凱雷(Carlyle)聯(lián)合創(chuàng)始人戴維•魯賓斯坦(David Rubenstein)表示：“私人股本公司將把70%的時間用來充實(shí)投資，20%的時間用來鞏固投資者基礎(chǔ)，5%用來嘗試籌措新資金，5%用來努力進(jìn)行新的交易�！�

正如魯賓斯坦所暗示的，讓其擁有的公司挺過這場嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)放緩，實(shí)際上成為了私人股本的全部工作內(nèi)容。私人股本正試圖對這些公司進(jìn)行債務(wù)重組，買入收購交易欠下的債務(wù)，此舉或是因?yàn)檫@些債務(wù)價(jià)格低廉，或是為了在那些公司碰壁或控制權(quán)落入債權(quán)人手中時，能在談判桌上擁有一席之地。正如康多富董事長格里•格里姆斯通(Gerry Grimstone)所說：“眼下幾乎整個行業(yè)都停頓了下來�！�

事實(shí)上，隨著銀行債務(wù)枯竭、貸款機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)為部分國有，私人股本交易已日漸減少。Dealogic的數(shù)據(jù)顯示，今年迄今為止共有147筆收購交易（總計(jì)價(jià)值182億美元），比去年同期的470筆收購（總價(jià)值436億美元）減少了三分之二。

私人股本行業(yè)可以依賴的緩沖因素主要有兩個。第一，它的退出壁壘很高。當(dāng)私人股本集團(tuán)從投資者那里籌集資金時，采取的是一種剛性投資承諾形式，資金鎖定期至少為10年，這就使得他們能夠持有那些公司度過困難時期，等到條件合適時再賣出。第二，研究集團(tuán)Prequin的數(shù)據(jù)顯示，私人股本管理的2.5萬億美元資產(chǎn)中，約有1萬億美元為“干炸藥”，即尚未從投資者那里征調(diào)的承諾資金。

收購集團(tuán)本身擁有約4720億美元“干炸藥”，其余部分由風(fēng)險(xiǎn)資本、房地產(chǎn)和其它集團(tuán)擁有——例如那些減值債務(wù)(Distressed Debt)的投資者。

但投資者表示，那些在市場處于頂部時大舉投資負(fù)債率極高的收購交易的集團(tuán)，將很難籌集到新資金。這是給私人股本集團(tuán)的死亡之吻，因?yàn)槿绻麤]有新資金注入，其唯一的選擇就是進(jìn)入清盤，通過慢慢拋售現(xiàn)有資產(chǎn)將現(xiàn)金返還給投資者。此外，資金拮據(jù)的投資者還在向私人股本集團(tuán)施加壓力，要求它們不要征調(diào)承諾資金來為新的交易融資。

兩年前，私人股本公司在與其投資者打交道時占據(jù)上風(fēng)。如今這種情況已不復(fù)存在。相反，百仕通的史蒂夫•施瓦茨曼(Steve Schwarzman)和凱雷的魯賓斯坦在電話會議上懇求投資者不要拖欠承諾資金，并且正在為投資者建立了一個非正式的退出市場。

自信貸危機(jī)開始以來，私人股本集團(tuán)一直在對業(yè)務(wù)進(jìn)行多元化，從收購交易轉(zhuǎn)向減值債務(wù)、少數(shù)股權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和銀行紓困領(lǐng)域�，F(xiàn)在，許多私人股本集團(tuán)正在收縮規(guī)模。包括TPG、康多富和珀米拉在內(nèi)的一些集團(tuán)正在返還籌集的一部分資金。許多集團(tuán)都在裁員和撤銷辦事處。泰豐資本的葛涵思表示：“資金規(guī)模收縮意味著減少費(fèi)用，利潤降低，這只可能意味著私人股本行業(yè)將減員降薪。”

該行業(yè)上次洗牌是在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后，只有兩家大公司成為受害者：Hicks Muse Tate & Furst和Forstmann Little。歐洲最大的私人股本投資者之一、Alpinvest的合伙人馬爾滕•費(fèi)福爾特(Maarten Vervoort)警告說，這次的受害者可能要多得多。

費(fèi)福爾特預(yù)測，有些公司“將無法籌到新的資金，另一些公司將在合伙人的內(nèi)斗中銷聲匿跡”。他補(bǔ)充說：“2001年的情況是一陣清新的和風(fēng)，現(xiàn)在我們則處于冰川期。”

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