上市公司產(chǎn)業(yè)并購，該何時停牌？

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　　并購重組中的停牌恐怕是中國A股的特色了，只要涉及上市公司發(fā)股購買資產(chǎn)的都會有停牌處理。從監(jiān)管的角度，停牌可以避免并購重組交易過程中信息不對稱帶來的內(nèi)幕交易，進(jìn)而保證市場的公平性。從交易角度，停牌核心目的在于可以鎖定發(fā)股價格，避免談判過程中的股價波動導(dǎo)致交易條件變化。簡而言之，股價鎖定交易雙方只需在資產(chǎn)定價上博弈就可以，這樣交易的達(dá)成更容易些。
　　目前停牌在交易所權(quán)限最長是三個月，超過三個月需要證監(jiān)會同意。就停牌期限這事其實(shí)監(jiān)管也很矛盾，停牌時間過長吧，影響市場交易，尤其在股市向上的情況下，股民也總打電話罵街。要是停牌期限太短了吧，重組相關(guān)工作又沒準(zhǔn)備好，因?yàn)橥Ｅ破谙薏粔驅(qū)е轮亟M流產(chǎn)，股民還是會繼續(xù)罵，監(jiān)管也不愿意承擔(dān)這個壓力。個人認(rèn)為，除非特別牛逼的案子，否則三個月就是個底線。從另外角度額依然，若在三個月搞不定的，給你六個月也搞不定，說明停牌時對項(xiàng)目的判斷是有問題的。
　　停牌后復(fù)牌通常有兩個結(jié)果，推出了重組方案和沒有推出重組方案。沒推出方案當(dāng)然意味著很失敗，市場被忽悠了股價通常向下走，而且根據(jù)要求會承諾三個月或者六個月不做。這種承諾要求可以避免上市公司停牌太過隨意，有點(diǎn)懲罰機(jī)制的意味。大概就是“重組有風(fēng)險停牌須謹(jǐn)慎”的意思。假設(shè)停牌后推出重組方案，也分為正式方案和預(yù)案，都算取得了階段性的成果，至少鎖了股價交易還沒有黃菜。當(dāng)然，復(fù)牌后的工作成果跟交易本身有關(guān)，也跟財務(wù)顧問經(jīng)驗(yàn)和能力有關(guān)，有些項(xiàng)目在A券商手中就能一個月出正式方案，可能換成B券商做，三個月才勉強(qiáng)推出預(yù)案。
　　停牌看似簡單其實(shí)是個技術(shù)活，不客氣的說很多交易最終流產(chǎn)，跟停牌時點(diǎn)沒有排好有直接關(guān)系，停牌時點(diǎn)選擇本質(zhì)是對交易的判斷和掌控能力。而對于上市公司而言，若不是對并購重組有很強(qiáng)的操作經(jīng)驗(yàn)，何時停牌需要聽取專業(yè)機(jī)構(gòu)意見，這時候投行就很重要，因?yàn)橥Ｅ七^早和過晚都可能讓項(xiàng)目黃掉。
　　關(guān)于停牌的時點(diǎn)，有人認(rèn)為越早越好，因?yàn)閾?dān)心內(nèi)幕交易的發(fā)生，也擔(dān)心股價波動對交易的不利影響，交易剛有點(diǎn)風(fēng)吹草動就停牌了。也有中介機(jī)構(gòu)用停牌來倒逼交易雙方進(jìn)入交易的，認(rèn)為牌都停了你們就不能過家家了，要真刀真槍地干了。實(shí)踐中停牌草率的比比皆是，草率停牌后要么交易層面談不攏，要么經(jīng)過盡調(diào)發(fā)現(xiàn)合規(guī)性有問題，最后復(fù)牌了股價受挫。給市場和監(jiān)管部門留下很不靠譜的印象，反復(fù)幾次狼來了，監(jiān)管都煩了，每次都要質(zhì)問這次到底靠譜不，場面那是相當(dāng)?shù)乩仟N。
　　也有上市公司并購重組遲遲不停牌的，這里面原因也很復(fù)雜，有種極端狀況是上市公司并購誠意不夠，靠瞎逼談并購來忽悠股價，醉翁之意不在酒。反正股價上去了對上市公司發(fā)股購買條件有利，就算交易做不成股價上漲的便宜也占了。美其名曰“市值管理”其實(shí)嚴(yán)格意義算操縱股價，非常令人討厭。經(jīng)常在市場上混的，知道哪家上市公司是真談交易誰家是忽悠，對于忽悠股價的上市公司，作為靠譜的并購?fù)缎袘?yīng)敬而遠(yuǎn)之，避免被當(dāng)作操控股價的工具，同時也別因?yàn)樯鲜泄�司不靠譜，影響了自己江湖的聲譽(yù)。
　　股票停牌過晚也確實(shí)有問題，市場也會有捕風(fēng)捉影的信息，導(dǎo)致股價不斷上漲。股價上漲意味著發(fā)股的價格基礎(chǔ)發(fā)生變化，交易對方可能就不干了。另外特別容易滋生內(nèi)幕交易，市場總有無知者無畏的人,如果出現(xiàn)了內(nèi)幕交易，就算對項(xiàng)目沒影響，對于參與的人員而言也是很嚴(yán)重的后果。經(jīng)常有項(xiàng)目開始談的時候五個人，等項(xiàng)目成了喝慶功酒的時候就剩下仨，另外兩個被抓了。作為投行人士希望項(xiàng)目成功，也希望參與的人最后都在，牢獄之災(zāi)無論主角是誰都影響心情，善哉!
　　如何選擇合適的停牌時點(diǎn)呢，這是A股產(chǎn)業(yè)并購交易中的永恒難題。好比是中醫(yī)給人治病抓藥，劑量不夠容易病死，多了病沒治好人毒死了。對于停牌時點(diǎn)的判斷以及停牌前后的安排，其實(shí)是財務(wù)顧問綜合功力的體現(xiàn)，核心在于保密工作和對項(xiàng)目可行的判斷力。
　　首先，解決保密性的問題。
　　停牌前的保密工作重要性毋庸置疑，保密工作的核心就是讓信息在盡可能控制在最小的范圍，只要信息擴(kuò)散超過五個人基本就沒戲了。另外還有一點(diǎn)，只要股票敏感信息被政府或者國有企業(yè)知道了，就可以推定保密工作失敗，這是實(shí)踐得出來的慘痛教訓(xùn)。
　　當(dāng)然，最佳的保密方式就是上市公司老板自己去談，只有交易雙方知道交易信息，沒有財務(wù)顧問參與。這對交易雙方的要求是很高的，必須對交易的可行性判斷很強(qiáng)。這種方式盡管解決了保密性的問題，又帶來交易的可行性判斷問題。雙方認(rèn)為OK了，停牌后發(fā)現(xiàn)交易不可行，容易犯草率停牌的錯誤。
　　對投行而言，能夠?qū)崿F(xiàn)對交易可行性判斷而且還不形成信息的泄露，即靠經(jīng)驗(yàn)也靠職業(yè)操守，比如盡可能的精兵強(qiáng)將參與早期盡調(diào)，盡可能的避免上市公司的身份及并購交易的身份等�？傊�，悄悄的進(jìn)村，打槍的不要!
　　其次，解決項(xiàng)目可行性判斷問題。
　　項(xiàng)目可行性判斷主要依靠專業(yè)機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)，其中可行性主要是在商業(yè)利益的平衡和后續(xù)審批兩個方面。其中項(xiàng)目的合規(guī)性是最重要的，交易條件是可以談的但合規(guī)性有問題一招致命的。所以，投行對于項(xiàng)目的判斷是“先合規(guī)后商業(yè)”，先判斷下有無硬傷，包括經(jīng)營合法性、財產(chǎn)權(quán)屬是否齊備、收入成本是否真實(shí)等。沒有合規(guī)性判斷就停牌就很不負(fù)責(zé)任的，因?yàn)樵谥袊�的法律環(huán)境下，經(jīng)營合規(guī)性要求和上市合規(guī)性要求差異很大，沒有病的公司幾乎不存在，只不過到底是感冒還是癌癥。
　　假設(shè)合規(guī)性有問題需要提出解決方案，需要耗費(fèi)些時間和成本等，雙方若能接受則交易繼續(xù)，若感覺不愿接受這和平分手。在交易中也有的標(biāo)的拒絕合規(guī)性盡調(diào)的，認(rèn)為自己沒有問題且會認(rèn)為應(yīng)先交易談好然后再讓盡調(diào)，總說自己是黃花大閨女，還沒訂婚就想伸手摸沒門，這是實(shí)踐中非常難溝通的事情。
　　在盡調(diào)過程中還需要對財務(wù)和經(jīng)營狀況有了解，財務(wù)真實(shí)性本身也屬合規(guī)范疇。另外，要基于經(jīng)營情況對企業(yè)估值區(qū)間進(jìn)行判斷，包括未來盈利預(yù)測的水平等。這是后續(xù)結(jié)構(gòu)交易和審批很重要的方面，因?yàn)榻灰撞还饽闱槲以高�需要證監(jiān)會審核。有時候雙方能夠接受的估值根本評估不出來，或者評估出結(jié)果跟盈利預(yù)測不匹配無法進(jìn)行利潤承諾，也會導(dǎo)致項(xiàng)目無法操作。
　　再次，合理安排交易，快刀斬亂麻!
　　在對項(xiàng)目合規(guī)性進(jìn)行專業(yè)判斷后，財務(wù)顧問需要撮合雙方進(jìn)行商業(yè)談判。并購交易通常是立體的交易安排，諸如估值作價、盈利預(yù)測對賭、支付方式、股份鎖定、過渡期間損益安排、稅費(fèi)承擔(dān)、競業(yè)禁止及后續(xù)整合等。需要在合理和可比估值下進(jìn)行交易磋商，具體的商業(yè)條款安排也需要交易平衡和獲批性，包括股東大會和證監(jiān)會兩關(guān)，總之交易既要迅速也全面周到。
　　通常上述交易在極短的時間內(nèi)進(jìn)行，若達(dá)成則停牌開始執(zhí)行，若談不成則買賣不在情意在，大家權(quán)當(dāng)什么都沒發(fā)生過。交易進(jìn)入到執(zhí)行階段，具體需要停牌多長時間才能推出方案，而且推出的是預(yù)案還是正式方案，要看項(xiàng)目本身的質(zhì)量，更要看以券商為領(lǐng)袖的中介機(jī)構(gòu)團(tuán)隊是否給力了。
　　總之，停牌對于交易而言具有里程碑的意義，對于有經(jīng)驗(yàn)的交易參與者和投行而言，在停牌前做好保密工作的前提下，需要大量的前置工作。停牌是項(xiàng)目階段性進(jìn)展的號角，甚至從某種程度而言，停牌是項(xiàng)目的終點(diǎn)而非起點(diǎn)。當(dāng)項(xiàng)目進(jìn)入停牌，以為結(jié)構(gòu)交易已經(jīng)完成，有交易經(jīng)驗(yàn)的投行人士開始撤離，執(zhí)行團(tuán)隊進(jìn)場按部就班工作。而上市公司可以操心下單并購交易了，外延式成長效率也多半取決于此。

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