管濤：從1994年匯率并軌看當(dāng)前如何進(jìn)行匯改

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摘要：1994年是人民幣弱強(qiáng)轉(zhuǎn)勢(shì)的重要分水嶺。當(dāng)年的匯率并軌之所以取得超預(yù)期成功，既得益于從緊的財(cái)政、貨幣政策從源頭抑制了過(guò)熱的外匯需求，也得益于外匯體制改革集中外匯供給保證了外匯需求，還得益于實(shí)施一攬子改革尤其是全面實(shí)行出口退稅政策刺激了出口高增長(zhǎng)。

文/管濤 中國(guó)金融四十人論壇（CF40）高級(jí)研究員

　　經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、匯率貶值是1994年匯率并軌的重要背景

　　1994年匯率并軌之前，我國(guó)實(shí)行官方匯率與（外匯調(diào)劑）市場(chǎng)匯率并存的雙重匯率制度。

　　官方匯率主要調(diào)節(jié)計(jì)劃內(nèi)的外匯收支行為

　　市場(chǎng)匯率主要調(diào)節(jié)計(jì)劃外的外匯收支行為

　　雙重匯率制度與社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制建立之前，我國(guó)長(zhǎng)期實(shí)行計(jì)劃分配與市場(chǎng)調(diào)節(jié)并行的經(jīng)濟(jì)雙軌制相一致，但方向是不斷提高市場(chǎng)調(diào)節(jié)外匯收支行為的比重。

　　到匯率并軌前夕：

　　使用官方匯率的外匯收支行為僅占到20%

　　使用市場(chǎng)匯率的比重（即外匯留成的比重）達(dá)到80%

　　其中，官方匯率實(shí)行的是有管理的浮動(dòng)；市場(chǎng)匯率1988年4月起開(kāi)始自由浮動(dòng)，直到1993年2月重新限價(jià)，并于當(dāng)年7月再次放開(kāi)限價(jià)。

　　匯率并軌之前的1992和1993年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)束1989年以來(lái)的調(diào)整，分別增長(zhǎng)14.3%和13.9%，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過(guò)熱跡象（見(jiàn)圖1）。

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　　1993年：

　　廣義貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)37.3%，較上年增速上升6.0個(gè)百分點(diǎn)；

　　剔除債務(wù)償還后的政府支出增長(zhǎng)30.3%，上升25.1個(gè)百分點(diǎn)；

　　消費(fèi)物價(jià)14.7%，零售物價(jià)上漲13.2%；

　　出口增長(zhǎng)8%，進(jìn)口增長(zhǎng)29%，進(jìn)出口逆差122億美元（見(jiàn)圖2）。

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　　在此背景下，人民幣官方匯率雖然基本穩(wěn)定在5.80左右，但外匯調(diào)劑市場(chǎng)匯率從1992年中6元左右一路跌至1993年初8元多的水平。

　　1993年2月起，外匯調(diào)劑市場(chǎng)被重新限價(jià)，但導(dǎo)致場(chǎng)內(nèi)交易、場(chǎng)外加價(jià)盛行。當(dāng)時(shí)，還沒(méi)有聯(lián)成全國(guó)統(tǒng)一的外匯市場(chǎng)，而是一個(gè)個(gè)劃地而治的調(diào)劑市場(chǎng)或中心，在個(gè)別地區(qū)還出現(xiàn)了10元以上的成交價(jià)格。

　　1993年7月，政府出臺(tái)一系列治理整頓財(cái)政金融秩序的鐵腕措施，并首次以拋售外匯儲(chǔ)備的市場(chǎng)化方式干預(yù)外匯調(diào)劑市場(chǎng)，將市場(chǎng)匯率穩(wěn)定在8.70左右并放開(kāi)限價(jià)，直至1994年初匯率并軌。同時(shí)，要求銀行嚴(yán)控對(duì)有匯不賣(mài)或者買(mǎi)匯不用企業(yè)的貸款，甚至收回貸款或調(diào)入的外匯（詳見(jiàn)銀發(fā)（1993）242號(hào)文）。

　　標(biāo)本兼治、疏堵并舉是匯率并軌成功的主要原因

　　1994年初，我國(guó)實(shí)施了重大的外匯體制改革，官方匯率5.80一次性與市場(chǎng)匯率8.70并軌，開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度，建立全國(guó)統(tǒng)一規(guī)范的外匯市場(chǎng)，取消外匯留成和上繳，實(shí)行銀行結(jié)售匯制度，實(shí)現(xiàn)人民幣經(jīng)常項(xiàng)目有條件可兌換。

　　1994年之前，人民幣匯率呈現(xiàn)螺旋式貶值，是一種弱勢(shì)貨幣。中央對(duì)1994年外匯體制改革提出的任務(wù)是“穩(wěn)定匯率、增加儲(chǔ)備”。起初，這被認(rèn)為是不可能完成的任務(wù)。然而，全年下來(lái)，不僅人民幣匯率沒(méi)有像市場(chǎng)預(yù)期的那樣破九望十，反而迎著消費(fèi)物價(jià)上漲24.1%，零售物價(jià)上漲21.7%（見(jiàn)圖1），到年底升值了2.9%；外匯儲(chǔ)備不減反增304億美元，較1993年底翻了一番還多（見(jiàn)圖3）。

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　　1994年匯率并軌成為人民幣由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)的分水嶺。1994年底1995年初，墨西哥比索大幅貶值，引發(fā)墨西哥金融風(fēng)暴，新興市場(chǎng)震蕩。最后，美國(guó)財(cái)政部強(qiáng)力介入救助墨西哥，才平息了危機(jī)。

　　這也算是對(duì)人民幣匯率新體制的一次小考，中國(guó)勝利過(guò)關(guān)，人民幣匯率繼續(xù)保持穩(wěn)中趨升的走勢(shì)。事實(shí)上，早自1995年起，市場(chǎng)就開(kāi)始爭(zhēng)議為什么人民幣對(duì)外升值對(duì)內(nèi)貶值，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)從哪里來(lái)以及是否夠用等問(wèn)題。

　　匯率并軌取得超預(yù)期成功的主要原因有三：

　　第一，實(shí)行從緊的財(cái)政貨幣政策，從源頭上抑制了過(guò)熱的外匯需求。1994年，廣義貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)34.5%，較上年增速回落了2.8個(gè)百分點(diǎn)；一年期人民幣存款利率為10.98%，遠(yuǎn)高于同期限美元存款利率3.81%；剔除債務(wù)償還的政府支出增長(zhǎng)22.9%，增速回落了7.4個(gè)百分點(diǎn)（見(jiàn)圖4）。1993年成為我國(guó)歷史上最后一次年度貿(mào)易逆差，1994年出口增長(zhǎng)32%，進(jìn)口增長(zhǎng)11%，全年順差54億美元（見(jiàn)圖2）。

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　　第二，取消外匯留成與上繳制度，從制度上集中外匯供給保證了外匯需求。1994年改革沒(méi)有完全延續(xù)以前的老路，而是在匯率市場(chǎng)化的大框架下，有進(jìn)有退，大膽采取了強(qiáng)制結(jié)匯的制度安排，要求中資企業(yè)經(jīng)常項(xiàng)目外匯收入必須全額賣(mài)給銀行。同時(shí)，宣布實(shí)現(xiàn)人民幣經(jīng)常項(xiàng)目有條件可兌換，集中外匯供給保證中資企業(yè)進(jìn)口及與進(jìn)口有關(guān)的運(yùn)費(fèi)、保費(fèi)、傭金等貿(mào)易從屬費(fèi)用的購(gòu)匯需求。

　　為保持外匯政策的連續(xù)性，減輕改革帶來(lái)的震蕩，這次沒(méi)有將外商投資企業(yè)納入銀行結(jié)售匯體系，而是保留了外匯調(diào)劑中心，繼續(xù)為其辦理外匯買(mǎi)賣(mài)。但當(dāng)時(shí)對(duì)外商投資企業(yè)有外匯收支自求平衡的管理要求，它們長(zhǎng)期就是外匯凈賣(mài)出方，這種處理并沒(méi)給市場(chǎng)造成壓力，反而體現(xiàn)了一種非常智慧的制度安排。

　　第三，不是人民幣匯率低估，而是出口退稅新政給出口高增長(zhǎng)插上了翅膀。有一種說(shuō)法認(rèn)為，1994年匯率并軌時(shí)的匯率水平8.70較當(dāng)時(shí)的企業(yè)出口換匯成本低一塊錢(qián)左右，所以并軌時(shí)人民幣一次性對(duì)外大幅貶值甚至低估奠定了匯率并軌成功的基礎(chǔ)。

　　然而，并非如此，而是出口退稅新政奠定了匯率并軌成功的基礎(chǔ)：

　　一是并軌前夕使用8.70匯率的外匯收支活動(dòng)已經(jīng)占到80%，加權(quán)平均的人民幣匯率是8.12，人民幣匯率的實(shí)際調(diào)整幅度只有6.7%，而不是33.3%的大幅調(diào)整；

　　二是8元以上的匯率水平在1993年初就已經(jīng)出現(xiàn)，但當(dāng)年出口增長(zhǎng)只有8%，考慮到1994年國(guó)內(nèi)通脹水平更高，很難說(shuō)同一個(gè)匯率水平在1993年就是高估，1994年則是低估了，全年國(guó)際清算銀行編制的人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)還升值了11%；

　　三是能夠解釋出口高增長(zhǎng)原因的應(yīng)該是當(dāng)年實(shí)行了財(cái)稅金融體制一攬子改革，其中從1994年起全面實(shí)行基于增值稅的出口退稅制度（之前是部分出口商品享受退稅），平均10多個(gè)百分點(diǎn)的退稅率是對(duì)出口的重要激勵(lì)。

　　匯率并軌成功對(duì)當(dāng)前匯改具有重要的借鑒與啟示

　　經(jīng)濟(jì)穩(wěn)是貨幣穩(wěn)的前提條件

　　1994年匯改成功的關(guān)鍵是實(shí)施從緊的財(cái)政、貨幣政策，從源頭抑制了過(guò)熱的外匯需求。沒(méi)有這一點(diǎn)的根本保障，僅靠200億美元的外匯儲(chǔ)備是難以守住匯率的。盡管1994年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（13.1%）和通貨膨脹還在慣性沖高，但中央扭住適度從緊的財(cái)政、貨幣政策的“牛鼻子”，到1996年實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)“軟著陸”，奠定了人民幣由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)的基礎(chǔ)。有的貸款指導(dǎo)，更是明確指向有匯不賣(mài)或者買(mǎi)匯不用的企業(yè)。

　　1996年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)9.9%，消費(fèi)物價(jià)上漲8.3%，零售物價(jià)上漲6.1%，貿(mào)易順差122億美元，年底外匯儲(chǔ)備余額1050億美元，人民幣兌美元匯率較并軌初升值了4.8%。當(dāng)然，當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，需要實(shí)行也可以承受從緊的財(cái)政、貨幣政策，這與當(dāng)下情形大相徑庭。但道理相通，市場(chǎng)已經(jīng)將新興經(jīng)濟(jì)體做了好和壞的區(qū)分，只要國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)好，貨幣自然就能穩(wěn)，否則，守匯率將困難重重。

　　均衡匯率不可能提前預(yù)知

　　雖然1994年匯率并軌時(shí)，市場(chǎng)普遍認(rèn)為人民幣進(jìn)行了一次性大幅貶值，甚至事后還認(rèn)為人民幣匯率是低估的。然而，市場(chǎng)根據(jù)適應(yīng)性預(yù)期得出的主流觀點(diǎn)仍是人民幣還會(huì)進(jìn)一步貶值。哪怕是1994至1996年人民幣匯率穩(wěn)中趨升、外匯儲(chǔ)備大幅增加，市場(chǎng)仍不相信人民幣已經(jīng)走向強(qiáng)勢(shì)貨幣，老百姓持有外匯存款的積極性依然很高（直到2001年底以后才改變乃至逆轉(zhuǎn)），中資企業(yè)則限于強(qiáng)制結(jié)匯制度不能持有外匯。

　　這對(duì)當(dāng)前匯率機(jī)制改革的啟示是，指望通過(guò)人民幣匯率一次性調(diào)整消除單邊預(yù)期是不可能的，除非有經(jīng)濟(jì)基本面的改善，否則就可能陷入預(yù)期自我強(qiáng)化、自我實(shí)現(xiàn)的惡性循環(huán)。

　　牢牢把握改革開(kāi)放的主動(dòng)權(quán)

　　毋庸諱言，盡管1994年外匯體制進(jìn)行了一系列重大改革，但當(dāng)時(shí)人民幣的可兌換程度依然較低，剛從不可兌換走到經(jīng)常項(xiàng)目有條件可兌換。其中，取消外匯留成和上繳，重啟強(qiáng)制結(jié)匯制度，既可以說(shuō)是改革，因?yàn)樗�與經(jīng)常項(xiàng)目有條件可兌換是掛鉤的，也可以說(shuō)是重新收緊管制，這奠定了當(dāng)年匯改成功的一個(gè)重要制度基礎(chǔ)。至于其他方面的用匯，不論是經(jīng)常項(xiàng)下還是資本項(xiàng)下均有較多限制。

　　從這意義上講，面對(duì)“三元悖論”，既想穩(wěn)定本幣匯率又想保持貨幣政策獨(dú)立，資本管制是不可或缺的。甚至審時(shí)度勢(shì)而不是墨守成規(guī)，對(duì)一些制度安排相機(jī)調(diào)整，也是為了將來(lái)走得更好、更遠(yuǎn)。正如1994年取消外匯留成與上繳制度，但并沒(méi)有妨礙我最終走向經(jīng)常項(xiàng)目外匯收入意愿結(jié)匯。

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