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雷達卡
企業(yè)開展對外并購投資時，往往更關注對投資標的的選擇、投資價格的談判、交易結構的設計等，這些是并購過程中非常關鍵的環(huán)節(jié)，但有一個環(huán)節(jié)往往被擬開展并購的公司所忽略，即并購主體的選擇與設計。而實際上，選擇什么并購主體開展并購對公司的并購規(guī)模、并購節(jié)奏、并購后的管理、及相配套的資本運作行動均有十分重大的影響。
當前很多上市公司面臨主營業(yè)務規(guī)模較小，盈利能力不高的問題，作為上市公司，面臨著來自資本市場上眾多利益相關方對公司業(yè)績要求的壓力，在展開對外并購時，公司管理層不得不考慮的問題就是并購風險：“并過來的項目或團隊能否很好的整合到公司平臺上貢獻利潤?如果被并購公司不能與上市公司形成協(xié)同效應怎么辦?被并購公司管理層喪失積極性怎么辦?公司的市值規(guī)模和資金實力能否支撐公司持續(xù)的展開并購式成長?”等等都是企業(yè)在展開并購前需考慮的問題，但其實這些問題可以通過并購主體的選擇與結構設計得以解決，而不同的主體選擇與結構設計又會拉動后續(xù)不同資本經(jīng)營行動的跟進，從而提高公司并購的成功率。
根據(jù)對上市公司并購模式的研究結果，以及在為客戶提供并購服務時對并購主體選擇進行的研究探討，總結出上市公司在開展投資并購時，在并購主體的選擇上至少有4種可能方案：
(1)以上市公司作為投資主體直接展開投資并購;
(2)由大股東成立子公司作為投資主體展開投資并購，配套資產(chǎn)注入行動;
(3)由大股東出資成立產(chǎn)業(yè)并購基金作為投資主體展開投資并購;
(4)由上市公司出資成立產(chǎn)業(yè)并購基金作為投資主體展開投資并購，未來配套資產(chǎn)注入等行動。
這四種并購主體選擇各有優(yōu)劣，現(xiàn)總結如下：
模式一：由上市公司作為投資主體直接展開投資并購。
優(yōu)勢：可以直接由上市公司進行股權并購，無需使用現(xiàn)金作為支付對價;利潤可以直接在上市公司報表中反映。
劣勢：在企業(yè)市值低時，對股權稀釋比例較高;上市公司作為主體直接展開并購，牽扯上市公司的決策流程、公司治理、保密性、風險承受、財務損益等因素，比較麻煩;并購后業(yè)務利潤未按預期釋放，影響上市公司利潤。
案例：藍色光標的并購整合成長之路
以上市公司作為投資主體直接展開投資并購是最傳統(tǒng)的并購模式，也是最直接有效驅動業(yè)績增長的方式，如2012-2013年資本市場表現(xiàn)搶眼的藍色光標，自2010年上市以來，其凈利潤從6200萬元增長至13年的4.83億元，4年時間利潤增長約7倍，而在將近5億元的盈利中，有一半以上的利潤來自并購。
藍色光標能夠長期通過并購模式展開擴張，形成利潤增長與市值增長雙輪驅動的良性循環(huán)，主要原因如下：
1、營銷傳播行業(yè)的行業(yè)屬性適合以并購方式實現(xiàn)成長，并購后易產(chǎn)生協(xié)同，實現(xiàn)利潤增長。
與技術型行業(yè)不同，營銷傳播行業(yè)是輕資產(chǎn)行業(yè)，核心資源是客戶，并購時的主要并購目的有兩項：一是拓展不同行業(yè)領域的公司和客戶，二是整合不同的營銷傳播產(chǎn)品。通過并購不斷擴大客戶群體，再深入挖掘客戶需求，將不同公司的不同業(yè)務和產(chǎn)品嫁接到同一客戶上，從而可以有效擴大公司的收入規(guī)模，提升盈利能力。因此，這樣的行業(yè)屬性使得藍色光標并購后，因投后管理或并購后整合能力不足導致并購失敗，被收購公司業(yè)績無法得到釋放的可能性較小。
2、由于我國并購市場和二級市場存在較大估值差異，藍色光標的快速并購擴張帶來資本市場對其未來業(yè)績增長的高預期，從而帶動股價的上漲，市值的躍升。市值的增長使藍色光標在并購時更具主動權，因為從某種意義上講，高市值意味著上市公司擁有資本市場發(fā)鈔權。
3、利用上市超募資金迅速且密集展開行業(yè)內并購，將募集資金“轉化為”高市值，再以發(fā)行股票的方式繼續(xù)展開后續(xù)并購與配套融資。
從藍色光標上市后的并購支付方式可以看出，上市時，藍色光標共募集資金6.2億元，公司賬面現(xiàn)金充裕，因此，公司上市后的并購幾乎都是以募集資金直接作為對價支付，2012年末至2013年初，超募資金基本使用完畢，而此時，公司市值已近百億，百億市值為藍色光標在后續(xù)并購中帶來了更多主動權，從2013年起，藍色光標的并購標的規(guī)模進一步擴大，而公司憑借其高估值溢價多采用定增方式進行收購。
模式二：由大股東成立子公司作為投資主體展開投資并購，待子業(yè)務成熟后注入上市公司。
優(yōu)勢：不直接在股份公司層面稀釋股權;未來如果子業(yè)務發(fā)展勢頭良好，可將資產(chǎn)注入至股份公司;通過此結構在控股股東旗下設立一個項目“蓄水池”，公司可根據(jù)資本市場周期、股份公司業(yè)績情況以及子業(yè)務經(jīng)營情況有選擇的將資產(chǎn)注入上市公司，更具主動權;可以在子公司層面上開放股權，對被并購企業(yè)的管理團隊而言，未來如果經(jīng)營良好，可以將資產(chǎn)注入上市公司，從而實現(xiàn)股權增值或直接在上市公司層面持股，實現(xiàn)上市，具有較高的激勵效果。
劣勢：規(guī)模有限，如成立全資子公司或控股子公司則需要大股東出資較大金額，如非控股則大股東喪失控制權;子公司或項目業(yè)績不能納入股份公司合并報表，使得并購后不能對上市公司報表產(chǎn)生積極影響;公司需成立專門的并購團隊開展項目掃描、并購談判、交易結構設計等，對公司投資并購能力和人才儲備要求較高。
模式三：由大股東出資成立產(chǎn)業(yè)投資基金作為投資主體展開投資并購，待子業(yè)務成熟后注入上市公司。
除模式二所列優(yōu)勢外，還具有以下優(yōu)勢：
優(yōu)勢：大股東只需出資一部分，撬動更多社會資本或政府資本展開產(chǎn)業(yè)投資并購;可以通過與專業(yè)的投資管理公司合作解決并購能力問題、投后管理問題等;可以通過基金結構設計實現(xiàn)與基金管理人共同決策，或掌握更多的決策權。
劣勢：大股東品牌力、信譽、影響力等較弱，可募集資金額規(guī)�？赡苁芟�;前期需要大股東出資啟動，對大股東的出資有一定的要求。
案例：思科和紅杉資本的協(xié)同并購
思科堪稱硅谷新經(jīng)濟中的傳奇，過去20多年，其在互聯(lián)網(wǎng)領域創(chuàng)造了一個又一個奇跡，思科在其進入的每一個領域都成為市場的領導者。反觀思科的成長，幾乎可以視為一部高科技行業(yè)并購史的縮影，而其并購成長模式離不開另一家偉大的公司：紅杉資本。
思科1984年創(chuàng)立于斯坦福大學，創(chuàng)始人夫婦一個是商學院計算機中心主任，一個是計算機系計算機中心主任，兩人最初的想法只是想讓兩個計算機中心聯(lián)網(wǎng)，1986年生產(chǎn)出第一臺路由器，讓不同類型的網(wǎng)絡可以互相聯(lián)接，由此掀起了一場通信革命。1999年思科在納斯達克上市。市值一度達到5500億美元，超過微軟，雄踞全球第一。
紅杉資本創(chuàng)始于1972年，是全球最大的VC，曾成功投資了蘋果、思科、甲骨文、雅虎、Google、Paypal等著名公司。紅杉累計投資了數(shù)百家公司，其投資的公司，總市值超過納斯達克市場總價值的10%。紅杉資本早期投資了思科，在很長時間里是思科的大股東。被稱為互聯(lián)網(wǎng)之王的思科CEO錢伯斯就是當時紅杉委派的管理層。
思科真正的強勢崛起，是在上市之后開始的;而并購重組正是它神話般崛起的基本路線。(思科在2001年之前就進行了260起技術并購)。在IT行業(yè)，技術創(chuàng)新日新月異、新團隊新公司層出不窮。作為全球領先的網(wǎng)絡硬件公司，思科最擔心的并不是朗訊、貝爾、華為、中興、北電、新橋、阿爾卡特等網(wǎng)絡公司的正面競爭，而是顛覆性網(wǎng)絡技術的出現(xiàn)。顛覆性技術一旦出現(xiàn)，自己的帝國就可能會在一夜之間土崩瓦解。因此思科把地毯式地掃描和并購這些新技術新公司，作為自己的競爭戰(zhàn)略和成長路徑。
然而新技術新應用在哪里?顛覆性的技術在哪里?它可能在任何地方，可能藏在全球各地的創(chuàng)業(yè)公司、實驗室、甚至某個瘋狂創(chuàng)業(yè)者的家中(正如思科自己的創(chuàng)業(yè)背景)。因此，思科必須建立自己的“行業(yè)雷達”與“風險投資”功能，高度警惕，保持對新技術的獲悉。
但在實際操作中，對于大量出現(xiàn)的新技術應用，作為上市公司，思科并不適合扮演VC角色，因為這牽扯上市公司的決策流程、公司治理、保密性、風險承受、財務損益等因素。因此，思科需要一家VC與自己配合，共同來完成這個工作任務。
于是，風險基金紅杉，扮演起風投和孵化的角色，與思科形成戰(zhàn)略聯(lián)盟、結伴成長的關系。一方面，思科利用自己的技術眼光、產(chǎn)業(yè)眼光和全球網(wǎng)絡，掃描發(fā)現(xiàn)新技術公司，對項目進行技術上和產(chǎn)業(yè)上的判斷，把項目推薦給紅杉投資。另一方面，紅杉對項目進行投資后，聯(lián)手思科對項目進行孵化和培育。若孵化失敗，就當風險投資的風險。若孵化成功，企業(yè)成長到一定階段，就溢價賣給思科，變現(xiàn)回收投資，或換成思科的股票，讓投資變相“上市”。
上述過程常態(tài)性地進行，在全行業(yè)里地毯式地展開，思科將行業(yè)內的創(chuàng)新技術和人才，一個個地整合進來，企業(yè)神話般崛起，直取全球第一。而紅杉成了VC大王，名震IT行業(yè)，獲取了豐厚收益。
在這一模式中，各方各得其利，對于新技術公司而言：獲得了VC投資，贏得了存活和成長;而賣給思科，創(chuàng)業(yè)者實現(xiàn)了財富夢想，而思科的大平臺也更有利于自己技術的創(chuàng)新和廣泛應用;對于紅杉：依靠思科的技術眼光和全球網(wǎng)絡，源源不斷地發(fā)現(xiàn)并投資好項目。一旦孵化成功，能夠順利高價賣出，獲得高額回報，消化投資風險;對于思科：充分利用自己的上市地位，用現(xiàn)金或股票支付，在全社會范圍整合了技術和人才，強化了自己的技術領先優(yōu)勢，造就了產(chǎn)業(yè)和市值上的王者地位;而對于華爾街市場：思科的技術領先和高速成長，成了明星股和大藍籌，拉動了資金的流入和交易的活躍，促進了納斯達克市場的繁榮。紅杉的選項和投資管理能力得到了業(yè)績的證明，資本市場持續(xù)地向紅杉供給資本。
模式四：由上市公司出資成立產(chǎn)業(yè)投資基金作為投資主體展開投資并購，待子業(yè)務成長成熟后注入上市公司。
除具備模式二、模式三的優(yōu)勢外，還具備以下優(yōu)勢：
優(yōu)勢：可以利用上市公司的品牌力、影響力、信譽等撬動更多社會資本與政府資本，更容易募集資金;上市公司的資金比較充裕，便于啟動基金;不直接在股份公司層面稀釋股權;可以通過股權比例和結構設計將投資的子公司業(yè)績納入股份公司合并報表。
劣勢：由于我國資本市場環(huán)境與國外有很大不同，上市公司大股東或實際控制人很少是基金投資人，因此能夠依托大股東力量與上市公司形成模式三中所述產(chǎn)融互動模式的公司非常少。而伴隨我國私募基金以及并購市場的不斷發(fā)展壯大成熟，越來越多的上市公司選擇與私募基金合作成立并購基金展開對外投資和收購，由并購基金扮演上市公司產(chǎn)業(yè)孵化器的角色，提前鎖定具有戰(zhàn)略意義的優(yōu)質資源，待培育成熟后再注入上市公司。
案例：大康牧業(yè)攜手天堂硅谷，成立產(chǎn)業(yè)并購基金
2011年8月，湖南大康牧業(yè)股份有限公司與浙江天堂硅谷股權投資管理集團有限公司共同成立專門為公司產(chǎn)業(yè)并購服務的并購基金，雙方合作后，自2012年至今 ，已先后與武漢和祥畜牧發(fā)展有限公司、湖南富華生態(tài)農(nóng)業(yè)發(fā)展有限公司、武漢登峰海華農(nóng)業(yè)發(fā)展有限公司、慈溪市富農(nóng)生豬養(yǎng)殖有限公司達成收購及共同管理協(xié)議，主要合作模式為：由天堂硅谷和大康牧業(yè)共同管理被投資公司，其中天堂硅谷主要負責公司戰(zhàn)略規(guī)劃、行業(yè)研究分析、資源整合優(yōu)化等方面;大康牧業(yè)負責經(jīng)營方案及其日常經(jīng)營和管理等內容，派駐專業(yè)管理團隊。
上市公司以這種方式展開并購，一方面擴大了可調用資金規(guī)模，大康牧業(yè)僅用3000萬元即撬動3億元現(xiàn)金用于自己的產(chǎn)業(yè)并購;第二，由并購基金直接收購被投公司股權無需經(jīng)過證監(jiān)會行政審批，極大的提高了并購效率;第三，通過與私募基金管理公司合作，在戰(zhàn)略研究、資源整合等方面與上市公司形成互補;第四，在并購基金投資期間上市公司即介入經(jīng)營管理，降低了并購后整合階段可能給公司帶來的利潤無法如其釋放的風險。
綜上所述，我國并購市場即將進入爆發(fā)成長期，上市公司必將成為其中一股非常重要的參與力量，上市公司應將并購主體的選擇作為整個并購結構設計中的重要一環(huán)，綜合評估自身資產(chǎn)、市值等情況，標的企業(yè)盈利能力、成長性、估值等情況，選擇、設計合適的并購主體開展并購，打開公司并購成長的通路。
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