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余永定：資本項目自由化和人民幣國際化之辯
2016-02-04 15:13:12來源： 財新網(wǎng)作者：余永定責(zé)任編輯：張帆
2016年02月04日 15:13 來源于 財新網(wǎng)
中國沒有理由為了一些想象中的——充其量是高度不確定的好處，在條件還不具備的情況下匆忙開放資本項目，甘冒與之隨行如影的種種巨大風(fēng)險。余永定 | 文

　　中國社會科學(xué)院學(xué)部委員

　　資本項目自由化，是指實現(xiàn)國際收支平衡表中資本及金融賬戶下的貨幣自由兌換，也就是要消除對國際收支平衡表中資本及金融賬戶下各項目的外匯管制，實現(xiàn)資本項目在國際間的自由流動。資本項目可兌換是指一國取消對一切外匯收支的管制，居民不僅可以通過經(jīng)常賬戶交易，也可以自由地通過資本賬戶交易獲得外匯，所獲外匯既可在外匯市場上出售，也可自行在國內(nèi)或國外持有；國內(nèi)外居民也可以將本幣換成外幣在國內(nèi)外持有。我將這兩個概念作為同義詞使用。資本項目自由化既可以指有事先目的的過程，也可以指過程完成后的最終狀態(tài)。一般情況下，我是在“最終狀態(tài)”這個意義上使用“資本項目自由化”和“資本項目可兌換”這兩個短語的。

　　資本項目自由化一直被中國經(jīng)濟學(xué)家奉為圭臬。對資本項目自由化持懷疑態(tài)度難免不被視為異類。其實，與貿(mào)易自由化不同，資本項目自由化從來就不是經(jīng)濟學(xué)界的共識。只是在20世紀(jì)80年代，在里根—撒切爾主義影響下，市場原教旨主義崛起，資本項目自由化理念才隨之成為經(jīng)濟思想的主流。亞洲金融危機后，各國ZF和經(jīng)濟學(xué)界紛紛反思資本項目自由化的理念和實踐。資本項目自由化的教條早已被請下了經(jīng)濟學(xué)的神壇。

　　為什么一個國家必須要實現(xiàn)資本項目自由化？前國際貨幣基金組織總裁——資本項目自由化的積極推動者——康德蘇的回答是：“資本的自由流動可以幫助資源實現(xiàn)最有生產(chǎn)性的使用，從而提高經(jīng)濟增長速度�！�…對于發(fā)展中國家來說，資本項目開放可以帶來較多的投資和更高的生活水平；對于投資者來說，可以帶來較高的回報和較多的資產(chǎn)分散化機會；對于那些同時開放金融部門以引入外國競爭的國家來說，資本項目開放可以帶來更高效、更復(fù)雜的國內(nèi)金融市場；對于全球經(jīng)濟來說，資本項目開放為全球可持續(xù)增長提供了新的經(jīng)濟動力�！�

　　康德蘇僅僅是宣示了一種信念，并未能證明任何東西。而且，他的講話也不符合事實。例如，中國沒有開放資本項目，但執(zhí)行了FDI優(yōu)惠政策。結(jié)果，中國成為發(fā)展中國家中引入外國投資最多的國家。退一步講，即便資本項目自由化能夠在全球范圍內(nèi)改善資源配置，也沒有理論和經(jīng)驗事實能夠證明這種改善是帕累托最優(yōu)，更遑論這里還有地緣政治問題。把資本項目自由化提高到一種普適原則的要害在于無視民族國家的存在。歷史經(jīng)驗表明，在資本自由化狀態(tài)下，受益者是發(fā)達(dá)資本主義國家，特別是美國。而發(fā)展中國家，特別是經(jīng)濟、金融脆弱的中小國家，則可能因沒有資本管制的屏障而成為國際投機資本攻擊的犧牲品。

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在IMF章程中找不到關(guān)于資本項目自由化的條款。相反，IMF章程第六條第三款明確規(guī)定，必要時成員國可以運用資本管制（controls）對國際資本流動進(jìn)行調(diào)控（regulate）。事實上，IMF章程起草者和44個創(chuàng)始成員國認(rèn)為，是否實現(xiàn)資本管制原則上應(yīng)由各成員國自行決定。凱恩斯指出：“把控制所有資本流動的明確權(quán)利賦予每一個成員國ZF是永久性，而非僅僅是過渡性的安排。”

　　在20世紀(jì)90年代，康德蘇一直試圖通過修改IMF章程，迫使發(fā)展中國家完全開放資本項目。幾經(jīng)波折，修改章程的建議終于在1997年得到大多數(shù)IMF執(zhí)行董事的支持。然而，就在這時，亞洲金融危機突然爆發(fā)，一直被視為發(fā)展中經(jīng)濟體成功典范的東亞經(jīng)濟受到致命打擊，修改章程的企圖隨之流產(chǎn)。盡管如此，康德蘇仍堅持認(rèn)為：“亞洲國家的問題并非它們開放了資本項目。事實上，資本項目最為開放的經(jīng)濟體——香港和新加坡——是應(yīng)對危機最成功的國家（地區(qū)）。問題也并非改革速度過快：受危機影響最大的國家——韓國、印尼和泰國實現(xiàn)資本項目自由化方式是相當(dāng)不同的，在某些情況下是相當(dāng)漸進(jìn)式的。它們的困難源于開放資本項目時的宏觀經(jīng)濟環(huán)境和制度背景，以及資本項目開放措施同其他改革的銜接出了問題。”

　　然而，受到“表揚”的當(dāng)事人卻有不同看法�？档绿K發(fā)表上述談話不久，香港再次遭到國際投機資本的攻擊。香港的金融穩(wěn)定一度命懸一線。時任香港金管局總裁任志剛滿腔憤怒地說：“無論人們怎樣指責(zé)印尼那種裙帶關(guān)系式的資本主義、任人唯親、貪污腐敗、種族主義、宏觀經(jīng)濟管理不善、忽視金融發(fā)展等，但即使這一切指控都成立，也不致令他們的貨幣和金融制度崩潰至此，國家陷入這樣悲慘的困境。然而，殘酷的現(xiàn)實是，他們正身處這樣的困境……如果我們不謹(jǐn)慎應(yīng)付，我們的處境也很可能會一樣。罪魁禍?zhǔn)资悄巧贁?shù)的對沖基金，它們毫不關(guān)心香港，更遑論港人的福祉。它們對香港的興趣只在于香港是一個自由市場，可以任由它們操控，就如其他人所說，好像提款機一樣，隨時可以提款�！�

自從亞洲金融危機以后，資本項目自由化的呼聲日漸式微。IMF也偃旗息鼓，并逐漸把注意力放在如何防范潛在風(fēng)險上。IMF所強調(diào)的不再是資本項目自由化而是資本項目自由化的漸進(jìn)性和時序。IMF的官方立場變更為：資本管制在某些情況下，可能是必要的。

　　資本項目自由化導(dǎo)致資源配置優(yōu)化的理論基礎(chǔ)是有效市場假說（Efficient Market Hypothesis）和理性選擇理論（Rational Choice Theory）。然而，這些理論卻遭到它們最正宗的受益者的痛批。最近索羅斯毫不客氣地指出，這些所謂的科學(xué)基礎(chǔ)只不過是一些“拙劣的構(gòu)想……不受監(jiān)管的金融市場天生就是不穩(wěn)定的：它們造成的不是確保資源得到最優(yōu)配置的一般均衡，而是金融危機”。當(dāng)今世界上，還有誰比索羅斯更有資格說這樣的話呢？

　　絕大部分經(jīng)驗研究并未發(fā)現(xiàn)資本項目自由化支持經(jīng)濟增長的確鑿證據(jù)。巴塞爾國際清算銀行（BIS）的全球金融體系委員會的工作組對實證證據(jù)進(jìn)行了評估。其結(jié)論是：“盡管大量跨國研究致力于分析資本賬戶自由化的效應(yīng)，但是，似乎只有有限的證據(jù)支持資本賬戶自由化促進(jìn)經(jīng)濟增長的觀點。”而包括羅德里克和巴格瓦蒂在內(nèi)的一些主流經(jīng)濟學(xué)家則指出，令人信服的證據(jù)根本就不存在。

　　簡尼、薩布拉馬尼恩和威廉姆森前兩位當(dāng)時是IMF官員，薩布拉馬尼恩現(xiàn)在是印度財政部首席顧問，而威廉姆森就是那位大名鼎鼎的“華盛頓共識”概念的始作俑者。對檢驗資本項目自由化與經(jīng)濟增長關(guān)系的2000多項研究成果做了研究。他們的結(jié)論是：經(jīng)驗研究并未發(fā)現(xiàn)兩者之間有什么（have little）關(guān)系。他們指出：“國際社會不應(yīng)該試圖促進(jìn)——甚至在長期——資產(chǎn)的完全自由的交換，因為資本的自由流動看來對經(jīng)濟的長期增長并沒有什么好處。”

不僅如此，IMF還警告說，根據(jù)經(jīng)驗研究，資本項目自由化將會擴大一個國家的貧富差距。

　　2007年金融危機的爆發(fā)再次敲響警鐘。一些發(fā)展中經(jīng)濟體重新引入對資本跨境流動的管制。巴西、印度尼西亞、韓國和中國臺灣等經(jīng)濟體，則在維持資本賬戶開放的前提下，重新加強了對跨境資本流動的管制。

　　資本項目自由化并非歷史潮流，沒有站得住腳的經(jīng)濟理論可以證明資本項目自由化的必要性和必然性。資本項目自由化的主張與其說是建立在科學(xué)論證和歷史經(jīng)驗基礎(chǔ)之上，不如說是建立在對于某種意識形態(tài)的篤信基礎(chǔ)之上。具有諷刺意味的是，除了在中國，當(dāng)今世界上經(jīng)濟學(xué)家所普遍接受的觀點是：沒有理由一定要把資本項目自由化當(dāng)作經(jīng)濟體制改革的終極目標(biāo)之一；是否應(yīng)該實現(xiàn)資本項目自由化和如何實現(xiàn)資本項目自由化必須視具體情況而定。

　　1993年，中國ZF首提“實現(xiàn)人民幣可兌換”。1994年，中國對外匯體制進(jìn)行重大改革，實行以市場供求為基礎(chǔ)的單一的有管理的浮動匯率制度。中國自1996年12月1日起接受國際貨幣基金組織協(xié)定第八條第二款、三款、四款的義務(wù)，實現(xiàn)經(jīng)常項目下的人民幣自由兌換。中國ZF希望在此后5年左右實現(xiàn)資本項目自由化。但中國ZF還未來得及給出資本項目可兌換時間表，亞洲金融危機就爆發(fā)了。資本項目下人民幣貨幣可兌換計劃被擱置。

　　2003年10月，中國共產(chǎn)黨第十六屆中央委員會第三次全體會議正式重新提出資本項目可兌換問題：“在有效防范風(fēng)險前提下，有選擇、分步驟地放寬對跨境資本交易活動的限制，逐步實現(xiàn)資本項目可兌換�！�

　　在2002—2009年，中國共出臺了資本賬戶改革措施42項，進(jìn)一步放寬了對跨境資本流動的管理。2010年10月，中國共產(chǎn)黨第十七屆中央委員會第三次全體會議決定將“逐步實現(xiàn)資本項目可兌換”目標(biāo)寫入“十二五”規(guī)劃。

　　2013年11月12日，中國共產(chǎn)黨第十八屆中央委員會第三次全體會議通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出了“加快實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換”的政策意向：“完善人民幣匯率市場化形成機制，加快推進(jìn)利率市場化，健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線。推動資本市場雙向開放，有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度，建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動管理體系，加快實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換�！�

不難看出，一方面，在實踐中，中國堅持漸進(jìn)的方針，對待資本項目自由化是相當(dāng)謹(jǐn)慎的。至于這種自由化是否改善了中國的資源配置、增進(jìn)了中國的國民福利則又當(dāng)別論。另一方面，在理念上，中國不僅把人民幣資本項目可兌換作為改革的目標(biāo)，而且是念茲在茲。十八屆三中全會“決議”中關(guān)于金融改革的相當(dāng)一部分文字是有關(guān)人民幣資本項目可兌換的，其中的關(guān)鍵兩個字是“加快”。對于“加快”一詞應(yīng)作何種解讀？中國資本項目的開放度實際上已經(jīng)不低，根據(jù)外管局資料，在7大類40項資本交易項目中，在中國只有10項不可兌換，除個人直接跨境投資、衍生品交易外，主要跨境資本交易都有正規(guī)渠道。中國的資本管制主要是對短期跨境資本流動的管理，即通過QDII和QFII等限額體系對短期跨境資本的投資主體和投資額度進(jìn)行控制。坊間一直傳說，央行計劃在2015年實現(xiàn)資本項目的可兌換。如果“加快”意味著在2015年，或2020年以前中國將取消對短期跨境資本流入的管制，我們就不得不表示憂慮了。

　　2015年6月15日以來，中國股市的暴跌充分顯示中國金融市場還遠(yuǎn)不是一個成熟的市場，我們的金融管理當(dāng)局也并非像想象中的那樣“無所不能”。如果中國此時已經(jīng)完全開放了資本項目，對跨境資本流動已經(jīng)沒有任何控制（或基本沒有控制），我們將會面臨一種什么樣的局面？

　　中國是個有13億人口的大國，中國終有一天會成為世界第一大經(jīng)濟體，人民幣終有一天會成為世界的主要儲備貨幣（或主要儲備貨幣之一，或主要儲備貨幣的主要構(gòu)成部分）。人民幣資本項下可兌換是人民幣成為世界儲備貨幣的必要條件。因而，中國終有一天會實現(xiàn)人民幣資本項下可兌換�；�于這種邏輯，我支持根據(jù)實際的需要和可能逐步開放資本項目，逐步實現(xiàn)人民幣資本項下人民幣可兌換。但我同時確信，中國沒有理由為了一些想象中的——充其量是高度不確定的好處，在條件還不具備的情況下匆忙開放資本項目，甘冒與之隨行如影的種種巨大風(fēng)險。中國是一個大國，“決不能在根本性問題上出現(xiàn)顛覆性錯誤”！如果有人問：“中國最容易在什么根本性問題上出現(xiàn)顛覆性錯誤？”我會毫不猶豫地說：“過早的資本項目全面開放�！薄�

　　本文節(jié)選自作者新書《最后的屏障》序言，經(jīng)作者授權(quán)發(fā)表。

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