81張圖詳解私募股權(quán)基金設(shè)立運營交易結(jié)構(gòu)實務(wù)

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1私募股權(quán)投資

為了分散投資風(fēng)險，私募股權(quán)投資通過私募股權(quán)投資基金（簡稱為PE基金、私募基金或者基金）進行，私募股權(quán)投資基金從大型機構(gòu)投資者和資金充裕的個人手中以非公開方式募集資金，然后尋求投資于未上市企業(yè)股權(quán)的機會，最后通過積極管理與退出，來獲得整個基金的投資回報。

與專注于股票二級市場買賣的炒股型私募基金一樣，PE基金本質(zhì)上說也是一種理財工具，但是起始投資的門檻更高，投資的周期更長，投資回報率更為穩(wěn)健，適合于大級別資金的長期投資。

從理論上說，VC與PE雖然都是對上市前企業(yè)的投資，但是兩者在投資階段、投資規(guī)模、投資理念上有很大的不同。

• 投資階段：一般情況下，PE投資Pre-IPO、成熟期企業(yè)；VC投資創(chuàng)業(yè)期和成長期企業(yè)。

• 投資理念：VC與PE的心態(tài)有很大不同：VC的心態(tài)是不能錯過(好項目)，PE的心態(tài)是不能做錯(指投資失誤)。

  但是，時至今日，交易的大型化使得VC與PE之間的差別越來越模糊。原來在硅谷做風(fēng)險投資的老牌VC（如紅杉資本、經(jīng)緯創(chuàng)投、凱鵬、德豐杰）進入中國以后，旗下也開始募集PE基金，很多披露的投資交易金額都遠超千萬美元。愿意投資早期創(chuàng)業(yè)項目的VC越來越少，現(xiàn)在只有泰山投資、IDG等還在投一些百萬人民幣級別的項目，多數(shù)基金無論叫什么名字，實際上主要參與2000萬人民幣到2億人民幣之間的PE投資交易。

  
  

交易的大型化與資本市場上基金的募集金額越來越大有關(guān)。2008年，鼎暉投資和弘毅投資各自在中國募集了50億人民幣的PE基金。2009年募資金額則進一步放大，黑石集團計劃在上海浦東設(shè)立百仕通中華發(fā)展投資基金，募集目標(biāo)50億元人民幣;第一東方集團計劃在上海募集60億元人民幣的基金;里昂證券與上海國盛集團共同發(fā)起設(shè)立的境內(nèi)人民幣私募股權(quán)基金募資目標(biāo)規(guī)模為100億元人民幣;而由上海國際集團有限公司和中國國際金融有限公司共同發(fā)起的金浦產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司擬募集總規(guī)模達到200億元上海金融產(chǎn)業(yè)投資基金，首期募集規(guī)模即達到80億元。

單個基金限于人力成本，管理的項目一般不超過30個。因此，大型PE基金傾向于投資過億人民幣的項目，而千萬至億元人民幣規(guī)模的私募交易就留給了VC基金與小型PE基金來填補市場空白。投資私募股權(quán)投資基金?

私募股權(quán)投資屬于“另類投資”，是財富擁有者除證券市場投資以外非常重要的分散投資風(fēng)險的投資工具。據(jù)統(tǒng)計，西方的主權(quán)基金、慈善基金、養(yǎng)老基金、富豪財團等會習(xí)慣性地配置10%～15%比例用于私募股權(quán)投資，而且私募股權(quán)投資的年化回報率高于證券市場的平均收益率。多數(shù)基金的年化回報在20%左右。美國最好的金圈VC在90年代科技股的黃金歲月，每年都有數(shù)只基金的年回報達到10倍以上。私募股權(quán)投資基金的投資群體非常固定，好的基金管理人有限，經(jīng)常是太多的錢追逐太少的投資額度。新成立的基金正常規(guī)模為1～10億美元，承諾出資的多為老主顧，可以開放給新投資者的額度非常有限。

私募股權(quán)投資基金的投資期非常長，一般基金封閉的投資期為10年以上。另一方面，私募股權(quán)投資基金的二級市場交易不發(fā)達，因此，私募股權(quán)投資基金投資人投資后的退出非常不容易。再一方面，多數(shù)私募股權(quán)投資基金采用承諾制，即基金投資人等到基金管理人確定了投資項目以后才根據(jù)協(xié)議的承諾進行相應(yīng)的出資。

2私募股權(quán)投資基金的主要來源

國內(nèi)由于私募股權(quán)投資基金的歷史不長，基金投資人的培育也需要一個漫長的過程。隨著海外基金公司越來越傾向于在國內(nèi)募集人民幣基金，以下的資金來源成為各路基金公司募資時爭取的對象：

• ZF引導(dǎo)基金、各類母基金(FundofFund，又稱基金中的基金)、社�；�金、銀行保險等金融機構(gòu)的基金，是各類PE基金募集首選的游說對象。這些資本知名度、美譽度高，一旦承諾出資，會迅速吸引大批資本跟進加盟。

• 國企、民企、上市公司的閑置資金。企業(yè)炒股理財總給人不務(wù)正業(yè)的感覺，但是，企業(yè)投資PE基金卻變成一項時髦的理財手段。

• 民間富豪個人的閑置資金。國內(nèi)也出現(xiàn)了直接針對自然人募資的基金，當(dāng)然募資的起點還是很高的。

  
  

基金管理人首先要具備獨到的、發(fā)現(xiàn)好企業(yè)的眼光，如果管理人沒有過硬的過往投資業(yè)績，很難取得投資人的信任。2000年起，一大批中國互聯(lián)網(wǎng)、SP與新媒體、新能源公司登陸納斯達克或者紐交所，為外資基金帶來了不菲的回報。2004年起，大批民企在深圳中小板登陸，為內(nèi)資基金帶來的回報同樣驚人。因此，基金管理人的履歷上如果有投資百度、盛大網(wǎng)絡(luò)、分眾傳媒、阿里巴巴、無錫尚德、金風(fēng)科技等明星標(biāo)桿企業(yè)的經(jīng)歷，更容易取信于投資人。除投資眼光外，基金管理人還需要擁有一定的個人財富。

3私募股權(quán)投資基金如何決策

基金內(nèi)部工作人員基本上分為三級，基金頂層是合伙人;副總、投資董事等人是基金的中間層次;投資經(jīng)理、分析員是基金的基礎(chǔ)層次�；�金對企業(yè)一般的考察程序是先由副總帶隊投資經(jīng)理考察，然后向合伙人匯報，合伙人感興趣以后上投資決策委員會（由全體合伙人組成，國內(nèi)基金還常邀請基金投資人出席委員會會議）投票決定。一個項目，從初步接洽到最終決定投資，短則三月，長則一年。

4有限合伙制為何成為私募股權(quán)投資基金的主流?

有限合伙企業(yè)是一類特殊的合伙企業(yè)，在實踐中極大地刺激了私募股權(quán)投資基金的發(fā)展。有限合伙企業(yè)把基金投資人與管理人都視為基金的合伙人，但是基金投資人是基金的有限合伙人(LP)，而基金管理人是基金的普通合伙人(GP)。有限合伙企業(yè)除了在稅制上避免了雙重征稅以外，主要是設(shè)計出一套精巧的“同股不同權(quán)”的分配制度，解決了出錢與出力的和諧統(tǒng)一，極大地促進了基金的發(fā)展。

在一個典型的有限合伙制基金中，出資與分配安排如下：

• LP承諾提供基金98%的投資金額，它同時能夠有一個最低收益的保障(即最低資本預(yù)期收益率，一般是6%)，超過這一收益率以后的基金回報，LP有權(quán)獲得其中的80%。LP不插手基金的任何投資決策。

• GP承諾提供基金2%的投資金額，同時GP每年收取基金一定的資產(chǎn)管理費，一般是所管理資產(chǎn)規(guī)模的2%�；�金最低資本收益率達標(biāo)后，GP獲得20%的基金回報。基金日常運營的員工工資、房租與差旅開支都在2%的資產(chǎn)管理費中解決。GP對于投資項目有排他的決策權(quán)，但要定期向LP匯報投資進展。

  
  

基金可以選擇公司制或者契約制進行運營，但是有限合伙制是基金發(fā)展的主流方向。

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關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金 私募股權(quán) 股權(quán)基金 交易結(jié)構(gòu) 私募股權(quán)投資基金

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不同的階段代表不同的PE類型


根據(jù)PE投入企業(yè)所處的不同階段，可將其劃分為：創(chuàng)業(yè)資本、發(fā)展資本、重振資本、杠桿收購、管理層收購、夾層資本、Pre-IPO、PIPE等。

1創(chuàng)業(yè)資本(Venture Capital)

創(chuàng)業(yè)資本與杠桿收購資本是兩類最主要的私募股權(quán)資本。創(chuàng)業(yè)資本區(qū)別于其他類型私募股權(quán)資本的關(guān)鍵在于投資企業(yè)所處的階段及本身特征。一般而言，創(chuàng)業(yè)資本投資于創(chuàng)業(yè)階段企業(yè)，如剛創(chuàng)建仍處于種子期，早期發(fā)展期的企業(yè)。創(chuàng)業(yè)資本一般用于為企業(yè)創(chuàng)利和早期發(fā)展提供融資，是一種風(fēng)險和回報均非常高的資本。

2成長資本(Growth Capital)



或稱發(fā)展資本(Expansion Capital)。成長資本主要投資于相對成熟并正在進行資本擴張或經(jīng)營重組的企業(yè)，也包括進入新的市場或在控制權(quán)不發(fā)生變化下的并購融資等。一般認為成長資本不同于創(chuàng)業(yè)資本，其投資的企業(yè)處于擴張期，能夠產(chǎn)生收入但尚不能盈利或難以為未來發(fā)展提供足夠的現(xiàn)金流。在許多情況下，成長資本與創(chuàng)業(yè)資本難以區(qū)分，因而在有些國家與地區(qū)的統(tǒng)計中被直接計入創(chuàng)業(yè)資本的范圍(例如美國)。

3重振資本(turnaround)



重振資本是指向業(yè)績不佳的企業(yè)投資，改善企業(yè)的經(jīng)營狀況。這類企業(yè)一般處于傳統(tǒng)行業(yè)，出現(xiàn)財務(wù)危機或者處于重組當(dāng)中，但仍具有長期的市場生存能力。2007年中投公司(CIC)首筆投資就是重振資本的一個案例。2007年9月，黑石集團正式宣布出資6億美元購入藍星集團20%的股權(quán)，這是黑石集團對中國企業(yè)的首筆投資，也是目前私募股權(quán)投資基金在中國非金融類企業(yè)的最大一筆單筆投資，在2008年1月10日已經(jīng)由發(fā)改委審批通過。

4杠桿收購（Leveraged Buy Out LBO）



杠桿收購是一種戰(zhàn)略型的股權(quán)資本，通過使用財務(wù)杠桿對外借債的方式來收購一家公司、商品實體或資產(chǎn)，被收購的公司一般處于成熟期且能夠產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流，在收購?fù)瓿珊�，可以利用被收購公司的現(xiàn)金流來償還杠桿收購的債務(wù)，并最終賣出，從而取得投資差價的收益。它具有一般并購交易的所有特征，又被成為融資收購。

5管理層收購（MBO）



MBO（Management Buy-Outs）即“管理者收購”的縮寫。經(jīng)濟學(xué)者給MBO的定義是，目標(biāo)公司的管理者與經(jīng)理層利用所融資本對公司股份的購買，以實現(xiàn)對公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的改變，實現(xiàn)管理者以所有者和經(jīng)營者合一的身份主導(dǎo)重組公司，進而獲得產(chǎn)權(quán)預(yù)期收益的一種收購行為。由于管理層收購在激勵內(nèi)部人員積極性、降低代理成本、改善企業(yè)經(jīng)營狀況等方面起到了積極的作用，因而它成為20世紀70-80年代流行于歐美國家的一種企業(yè)收購方式。

6夾層資本(Mezzanine Capital)



夾層投資的目標(biāo)主要是已經(jīng)完成初步股權(quán)融資的企業(yè)。它是一種兼有債權(quán)投資和股權(quán)投資雙重性質(zhì)的投資方式，其實質(zhì)是一種附有權(quán)益認購權(quán)的無擔(dān)保長期債權(quán)。這種債權(quán)總是伴隨相應(yīng)的認股權(quán)證，投資人可依據(jù)事先約定的期限或觸發(fā)條件，以事先約定的價格購買被投資公司的股權(quán)，或者將債權(quán)轉(zhuǎn)換成股權(quán)。

夾層投資的風(fēng)險和收益低于股權(quán)投資，高于優(yōu)先債權(quán)。在公司的財務(wù)報表上，夾層投資也處于底層的股權(quán)資本和上層的優(yōu)先債(高級債)之間，因而稱為“夾層”。與風(fēng)險投資不同的是，夾層投資很少尋求控股，一般也不愿長期持有股權(quán)，更傾向于迅速地退出。當(dāng)企業(yè)在兩輪融資之間，或者在希望上市之前的最后沖刺階段，資金處于青黃不接的時刻，夾層投資者往往就會從天而降，帶給企業(yè)最需要的現(xiàn)金，然后在企業(yè)進入新的發(fā)展期后全身而退。這也是它被稱為“夾層”投資的另一個原因。夾層投資的操作模式風(fēng)險相對較小，因此尋求的回報率也低一些，一般在18%～28%左右。

7Pre-IPO



Pre-IPO投資主要投資于企業(yè)上市前階段，預(yù)期企業(yè)上市的企業(yè)規(guī)模與盈利已達到可上市水平的企業(yè)，其退出方式一般為上市后從公開資本市場上出售股票。

一般而言，Pre-IPO投資者主要有投行型投資基金和戰(zhàn)略型投資基金兩類。(1)投行型的投資基金如高盛、摩根斯坦利等投資基金，它們具有雙重身份——既是私募股權(quán)投資者，又是投資銀行家。作為投資銀行家，他們能夠為企業(yè)的IPO提供直接的幫助;而作為私募股權(quán)投資者的身份則為企業(yè)的股票進行了價值“背書”，有助于提升公開市場上投資者對企業(yè)股票的信心，因此投行型投資基金的引入往往有助于企業(yè)股票的成功發(fā)行。(2)戰(zhàn)略型投資基金，致力于為企業(yè)提供管理、客戶、技術(shù)等資源，協(xié)助企業(yè)在上市之前建立起規(guī)范的法人治理結(jié)構(gòu)，或者為企業(yè)提供專業(yè)的財務(wù)咨詢。Pre-IPO投資具有風(fēng)險小、回收快的優(yōu)點，并且在企業(yè)股票受到投資者追崇的情況下，可以獲得較高的投資回報。

8PIPE



PIPE（Private Investmentin Public Equity）指投資于已上市公司股份的私募股權(quán)投資，以市場價格的一定折價率購買上市公司股份以擴大公司資本的一種投資方式。PIPE投資分為傳統(tǒng)型和結(jié)構(gòu)型兩種形式，傳統(tǒng)型PIPE由發(fā)行人以設(shè)定價格向PIPE投資人發(fā)行優(yōu)先股或普通股，結(jié)構(gòu)型PIPE則是發(fā)行可轉(zhuǎn)換為普通股或者優(yōu)先股的可轉(zhuǎn)債。相對于二次發(fā)行等傳統(tǒng)的融資手段，PIPE融資成本和融資效率相對較高，監(jiān)管機構(gòu)的審查較少，而且不需要昂貴的路演成本，這使得獲得資本的成本和時間都大大降低。PIPE比較適合一些不希望應(yīng)付傳統(tǒng)股權(quán)融資復(fù)雜程序的快速成長為中型企業(yè)的上市公司。

基金募集時對基金存續(xù)期限有嚴格限制，一般基金成立的頭3至5年是投資期，后5年是退出期(只退出、不投資)。基金在投資企業(yè)2到5年后，會想方設(shè)法退出。(共10年)

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基金有四大退出模式：
IPO或者RTO退出：獲利最大的退出方式，但是退出價格受資本市場本身波動的干擾大。

并購?fù)顺觯ㄕ�體出售企業(yè)）：也較為常見，基金將企業(yè)中的股份轉(zhuǎn)賣給下家。

管理層回購（MBO）：回報較低。

公司清算：此時的投資虧損居多。

企業(yè)接受基金的投資也是一種危險的賭博。當(dāng)基金投資企業(yè)數(shù)年后仍然上市無望時，基金的任何試圖退出的努力勢必會干擾到企業(yè)的正常經(jīng)營。私募的錢拿得燙手就是這個道理。

楊明凡 發(fā)表于 2019-5-17 17:43
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