[轉(zhuǎn)帖]對沖基金投資策略勾兌投資神話

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一批資本運作的世界級高手，正基于最新的投資理念和極其復(fù)雜的金融市場操作，充分利用各種金融衍生品的杠桿效用，承擔(dān)著高風(fēng)險，坐擁著高收益。
陳儒/文

　　
　　對沖基金的操作宗旨是，利用期貨、期權(quán)等金融衍生品對相關(guān)聯(lián)的不同股票進(jìn)行實買空賣，以追求高利潤并規(guī)避、化解證券投資風(fēng)險。
　　市場中性型（Market Neutral），預(yù)期波動率：低。通常采用50%空頭、50%多頭頭寸，有時也根據(jù)市場變化作些調(diào)整�；�金經(jīng)理通過購買價值被低估的證券，同時賣空價值被高估的證券獲利。采用該策略，無論市場價格升跌，只要兩者間有偏差，就可采用建模計算出來的投資組合進(jìn)行對沖獲利。
　　該策略通常與股市相關(guān)性不強(qiáng)，故能提供比傳統(tǒng)投資組合更佳的保護(hù)。市場中性型又分為市場中性套利型（Market Neutral-Arbitrage）和市場中性證券對沖型（Market Neutral-Securities Hedging）。據(jù)Van 1988-1999年資料顯示，全球市場中性套利型年均回報率為15.10%，其中美國市場為16.10%，離岸市場為12.2%。全球市場中性證券對沖型的年均回報率為17.70%，其中美國市場為18.80%。
　　全球/宏觀型（Global/Macro），預(yù)期波動率：很高�；�金經(jīng)理通過對全球一些國家或地區(qū)政局、經(jīng)濟(jì)、資源等重大變化做出預(yù)測并跟進(jìn)，在股市、匯市進(jìn)行投資與狙擊。索羅斯的量子基金便是該類基金的典型。
　　全球宏觀型對沖基金在1988-1999年綜合年回報率為23%，高于同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。但1998年其回報不理想，部分基金（如量子基金、老虎基金）出現(xiàn)巨額虧損，造成投資者要求大量贖回，有的甚至清盤倒閉。而1999年美國宏觀型對沖基金年回報率又高達(dá)70%，全球回報也達(dá)46.2%�；�于全球大市的判斷，基于歐元、日元對美元呈強(qiáng)勢，美國利率下調(diào)等因素，該類型對沖基金在未來一、兩年內(nèi)將會有新的機(jī)會。
　　市場時機(jī)型（Market Timing），預(yù)期波動率：高�；�金經(jīng)理通常根據(jù)市場或經(jīng)濟(jì)前景，實時調(diào)整資產(chǎn)在股票、債券、共同基金、現(xiàn)金等的組合比例，以把握投資機(jī)會。
　　1988-1999年該類基金在美國市場年綜合回報率為23.4%，高出標(biāo)準(zhǔn)普爾500回報率4.2%，也高出全球市場5.3%。其中1991、1998兩年，年投資回報率分別高達(dá)54.2%和54.4%。
　　積極增長型（Aggressive Growth），預(yù)期波動率：高。投資“收益與回報具快速增長潛力”的公司股票，許多投資組合通過賣空或期權(quán)進(jìn)行對沖。
　　在1988-1993年，該類基金的投資回報遠(yuǎn)高于同期的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，而1994-1997年投資回報則低于該指數(shù)。在美國市場，該類型基金1988-1999年綜合年回報率與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)相當(dāng)，而1999年，回報率分別高達(dá)76.9%和80%，其離岸型基金投資回報更是高達(dá)85.2%。
　　價值型（Value），預(yù)期波動率：低-適度。通過比較公司資產(chǎn)、現(xiàn)金流、賬面價值，特別是對公司的內(nèi)在價值進(jìn)行定性和定量的綜合分析后，尋找內(nèi)在價值高于市價的股票進(jìn)行投資。
　　圖1-5顯示出全球與美國市場該類型基金與標(biāo)準(zhǔn)普爾500、星晨股票共同基金收益率的比較。其中該類基金在全球及美國的投資回報普遍高于“星晨”。但1993年底－1994年初，美國利率出現(xiàn)了一段時期的嚴(yán)重緊縮，它對按揭債券，可轉(zhuǎn)換債券的套利行為及杠桿交易都普遍造成影響，價值型對沖基金也受到了打擊。
　　行業(yè)型（Sector）。集中對某一特定經(jīng)濟(jì)或產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域（如科技、醫(yī)藥、金融服務(wù)等）投資的比例至少在50%以上。比如健康護(hù)理對沖基金，操作者投資于醫(yī)藥、生物醫(yī)學(xué)、醫(yī)療服務(wù)等與健康護(hù)理相關(guān)的證券的組合比例至少不低于50%。
　　1999年美國行業(yè)對沖基金的業(yè)績不俗，最引人注目的是在媒體/通信行業(yè)的投資回報率高達(dá)101.20%，科技、健康護(hù)理、金融服務(wù)等行業(yè)的投資回報也達(dá)60.20%。
　　新興市場型(Emerging Market），預(yù)期波動率：很高。新興市場的國家或地區(qū)的金融市場欠發(fā)達(dá)，規(guī)模不大而易變性強(qiáng)，法規(guī)又不健全，監(jiān)管水平不高。這一方面給對沖基金提供了較大的獲利機(jī)會和空間，另一方面也蘊含著較大風(fēng)險。
　　美國該類型基金投資回報率，在1988-1993年遠(yuǎn)高于同期的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，而在1994-1998年的大多數(shù)時間則低于該指數(shù)，特別是1998年其損失高達(dá)38%。1988-1998年，美國市場綜合年回報率為21.5%，仍高于同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，全球投資回報率則大起大落，僅個別年份優(yōu)于美國，年綜合回報率僅為15.8%。
　　賣空型（Sort Selling），預(yù)期波動率：很高。
　　基金經(jīng)理在融券機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)人那里開設(shè)保證金賬戶，經(jīng)紀(jì)人通常從某客戶處借來股票，任何應(yīng)付的紅利由對沖基金賬戶支付。賣空借來的股票所得被存入對沖基金賬戶，產(chǎn)生的利息由經(jīng)紀(jì)人和對沖基金平分。如賣空借來的股票分紅，由對沖基金的賬戶補(bǔ)進(jìn)股票擁有者的賬戶。當(dāng)股價下跌時，基金經(jīng)理將從市場低價購回股票歸還給融券機(jī)構(gòu)并獲利，但股價上升時，基金經(jīng)理在基金出現(xiàn)虧損的同時還要應(yīng)付經(jīng)紀(jì)人發(fā)出的追加保證金的要求。必要的話，基金經(jīng)理可按市價購入股票，沖抵空頭軋平頭寸。
　　該策略周轉(zhuǎn)率快，關(guān)鍵在于基金經(jīng)理能否把握時機(jī)和擁有敏銳的洞察力，在利空消息尚未影響股價前就采取賣空行動。有的市場為防止賣空者不斷打壓價格，要求賣空的價格必須是上行式（uptick），即該價格須高于前一筆交易價。但如果市場大盤下挫，發(fā)現(xiàn)上行式價格就很困難。
　　1990年標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)回報率為-0.3%，但該類型對沖基金在全球和美國市場分別獲利38.4%和37.3%。2000年11月，美國賣空型和離岸賣空型投資策略分別獲得15.4%和14.1%的凈投資回報。
　　牛市時，賣空型策略是市場的棄兒，當(dāng)市場大幅震蕩下行時，該策略則變?yōu)閷毼铩＠��?000年10月，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)下跌0.4%，納斯達(dá)克下跌8.2%，而當(dāng)月中表現(xiàn)最好的是美國賣空策略，投資凈回報高達(dá)9.8%。
　　轉(zhuǎn)換套利型（Convertible Arbitrage）。通過對可轉(zhuǎn)換債券做多，然后賣空相應(yīng)數(shù)量的同一公司的普通股，實現(xiàn)對沖交易，并根據(jù)市場變化調(diào)整對沖比率來獲利。
　　當(dāng)對應(yīng)的普通股價格上升時，債券價格通常也會上升，并對普通股價格的進(jìn)一步上升更為敏感，就需要賣空更多股票，增加股票空方頭寸來對沖債券的多方頭寸。而當(dāng)對應(yīng)的普通股價格下跌時，對沖比率相應(yīng)調(diào)低。
　　機(jī)會型（Opportunistic），預(yù)期波動率：易變。利用市場趨勢和事件進(jìn)行不同投資策略的轉(zhuǎn)換，以多種方法獲取資本增值，同時使用不同的投資策略調(diào)整投資組合的結(jié)構(gòu)。該類型在全球及美國市場的投資回報均較穩(wěn)定，其中美國1988-1999年綜合年回報率為25.6%，全球則為24.3%，高于同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。特別是1999年，美國及全球市場回報率達(dá)12年來歷史高峰，分別為62.8%和52.9%。
　　該類型之所以在股票、債券交易出現(xiàn)負(fù)回報時也能獲得正投資回報，是因為對沖基金采取了逆向投資策略，并在各種策略中進(jìn)行選擇和取舍。這不但不會加劇市場的波動，反而可以起到緩沖的作用。
　　廉價證券型（Distressed Securities），預(yù)期波動率：適度。投資于被重組、重購或瀕于破產(chǎn)等事件的公司證券。大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者不允許投資低于投資等級的證券，因此對沖基金經(jīng)理可以較高的折扣購買到該類證券。由于投資這類公司相對較便宜，因此待該類公司重組或兼并時其證券升值便可獲利。該類基金大部分不使用杠桿，但其中仍有38.1%使用較低的杠桿投資，更有3.2%使用高于2:1的杠桿投資。
　　1988年，該類型基金的投資回報為131.2%，全球投資回報率為83%，在美國則為61.7%。1988-1999年平均年投資回報高于標(biāo)準(zhǔn)普爾500。其中，離岸型綜合投資年回報率為23.8%，全球年綜合回報率為21.4%，美國市場綜合投資年回報率為20.3%。
　　事件驅(qū)動型（Event Driver），預(yù)期波動率：適度。以做多為主，投資于重大交易事件，關(guān)注公司特殊交易活動。投資分為風(fēng)險套利型（Risk Arbitrage）和廉價債務(wù)型（Distressed Debt）。前者關(guān)注因購并、重組、股份回購、資本調(diào)整等事件而產(chǎn)生的與股本權(quán)益相關(guān)的投資機(jī)會。后者關(guān)注因破產(chǎn)、清算、財務(wù)重組等事件產(chǎn)生的投資機(jī)會。
　　該投資策略帶來的回報常獨立于一般的市場變動，因此，當(dāng)市場波動時，其投資回報率與標(biāo)準(zhǔn)普爾500的波動幅度不一致。
　　收入型（Income），預(yù)期波動率：低。投資于各種固定收入指數(shù)的總匯。該類基金經(jīng)理重視投資的當(dāng)期收益，試圖發(fā)現(xiàn)一組相關(guān)的固定收入證券之間的相對錯誤定價來獲利。
　　從圖1-10可以看出，該類型投資在全球和美國市場的投資回報率，除個別年份外都取得了較穩(wěn)定的正收益，而且美國市場的回報率多數(shù)情況下高于全球市場。當(dāng)股票市場大幅下挫時，該策略才可能跑贏大市，多數(shù)年份則落后于大市，但它仍屬于風(fēng)險規(guī)避型對沖基金。1988-1999年，該策略在全球和美國市場年平均回報率均低于星晨共同基金，其中，1994-1999年從圖中反映得更直觀。
　　基金中的基金型（Fund of Funds, FOF），預(yù)期波動率：適度。投資于其它對沖基金的基金。該類基金的設(shè)立結(jié)構(gòu)類似有限責(zé)任合伙制，它向更小范圍的專業(yè)投資者提供預(yù)先設(shè)計的產(chǎn)品（prepackaged product）。該類產(chǎn)品專門為特殊的風(fēng)險收益偏好而設(shè)計。
　　該策略通過投資不同風(fēng)格的對沖基金，分享不同基金經(jīng)理的成果；通過不同的策略和資產(chǎn)類別的混合，實現(xiàn)比單一基金更穩(wěn)定、更可控制的長期回報。Magnum科技基金在1998年對沖基金整體不景氣的情況下，獲得了12個月內(nèi)上升55%的良好業(yè)績，名列全球基金中的基金之首。
　　該類投資策略雖優(yōu)點明顯，但通常要支付雙重（Two Layers）管理費和業(yè)績報酬費，其中管理費年費率為1%-2%。另外，該類基金經(jīng)理一般身份顯赫，他們提供服務(wù)的手續(xù)費也是對沖基金經(jīng)理中最高的。
　　最近的發(fā)展趨勢是，一些大型對沖基金也成了“對沖基金的投資者”。究其原因，主要是因為有的大型對沖基金資產(chǎn)規(guī)模過大，自身管理能力有限，又不愿拒客戶于門外；有的對沖基金經(jīng)理則認(rèn)為，作為一種投資策略，它能獲更高的回報

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關(guān)鍵詞：對沖基金 投資策略 基金投資 Convertible Securities 基金 對沖 勾兌

對沖基金（hedge fund)是基金類中比較特殊的一類。其原意是指廣泛利用金融衍生物進(jìn)行投資保值的一類基金（其他大部分基金則對使用金融衍生物有嚴(yán)格限制）。由于廣泛大量地涉及到金融衍生物，金融杠桿也是對沖基金的主要操作手法之一。因此對沖基金也常被稱為金融杠桿基金（Leverage fund)。無論是叫對沖基金還是叫金融杠桿基金，其近年來的發(fā)展都己大大超出了其原本含義。大部分對沖基金以追求高回報為目標(biāo)，風(fēng)險高，保值的功能并不強(qiáng)。由于其操作手法靈活多樣，特別是其誘人的高投資回報率，使對沖基金近年來發(fā)展迅猛，成為一股實力強(qiáng)大的國際游資。它們以短線為主，大量運用金融衍生工具，專門在國際上尋找各種獲利機(jī)會。某些對沖基金經(jīng)理以特定地區(qū)或國家的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢力目標(biāo)，尋找機(jī)會，一旦這類基金得手，失敗的一方（某國政府）將會付出重大代價。甚至對該國經(jīng)濟(jì)造成致命打擊。這次的亞洲金融風(fēng)暴就是一個最典型的例子。

對沖基金的種類

目前世界上的對沖基金可大致分為兩類：宏觀對沖基金（Macro）和套利對沖基金（Arbitrage）。宏觀對沖基金是對某些國家或地區(qū)的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢加以評估，預(yù)測其股市，匯率或其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的走勢。在時機(jī)成熟時入市以獲取暴利。像多年前英國，墨西哥的匯率危機(jī)及這次亞洲金融危機(jī)都是他們成功的例子。
套利對沖基金則是在廣泛精確地利用計算機(jī)技術(shù)和金融工程模型的基礎(chǔ)上，在不同的金融市場，對不同的金融工具，以不同的時間尋找利差（Spread)而獲利。

下面對各種不同類型對沖基金作一簡單描述：

一、事件驅(qū)動型 （Event一Driven〕
又稱為“公司生命周期（corporate life cycle）”型投資�；�金經(jīng)理在上市公司出現(xiàn)重大事件時尋找投資機(jī)會。這些變動包括公司子公司或部門的獨立、公司兼并、破產(chǎn)重組、資產(chǎn)重組和股票回購等。根據(jù)所用投資工具及投資技巧又可分成下列兩種：

1．“問題證券（Distressed Securities）”型�；�金經(jīng)理在某些公司出現(xiàn)重大題材時買入或賣空該公司的證券。根據(jù)不同的投資風(fēng)格，他們可選擇銀行債券、公司債券、普通股票、優(yōu)先股票、認(rèn)股證等。他們也可使用金融杠桿及高風(fēng)險策略。
2．“風(fēng)險套利（Risk Arbitrage)”型。一般情況下，當(dāng)公司出現(xiàn)可能的兼并事件時，被兼并的目標(biāo)公司股票將會上升，而準(zhǔn)備去兼并的公司股票下降。這時買入被兼并公司的股票，同時賣空去兼并的公司的股票，即可達(dá)到套利的目的�；�金也可利用股票期權(quán)達(dá)到套利目的而不直接涉及股票。常用的保值工具是“標(biāo)準(zhǔn)普爾賣出期權(quán)（S&P put options）”或“賣出期權(quán)利差（put options spreads）”。
這類基金的風(fēng)險較高。一旦兼并行動失敗，基金所持有的證券可能被套住而造成巨額損失。

二、市場中和型（Market Neutral）

市場上某些股票的價格變化時，其變化的幅度和時間不同�；�金經(jīng)理利用這種差別去獲取利潤。并利用同時做多做空來降低市場風(fēng)險。典型的投資策略是用數(shù)量模型挑選出股票組合，然后把一半資金放在做多，一半資金放在做空。比如選出若干個行業(yè)中最強(qiáng)的公司和最弱的公司。把一半資金放在最強(qiáng)的公司股票做多，另一半資金放在弱的公司做空，或放在指數(shù)期貨上做空。

這里面有四種類型：
1．股票做多做空（Long／Short stock)。這主要是為了中和市場風(fēng)險。雖然理論上講風(fēng)險可降到很低，但這會使獲利變得很難。因此選擇股票是成功的關(guān)鍵。
2．可轉(zhuǎn)換證券套利（Convertible Arbitrage）。這是最保守的風(fēng)格之一。基金經(jīng)理在可轉(zhuǎn)換債券上做多，同時在其支撐股票上做空。當(dāng)這兩種證券之間的價差計算有誤差時，基金就可獲利。
3．股票指數(shù)套利（Stock Index Arbitrage）。基金經(jīng)理分別在一組股票和指數(shù)期貨上做多及做空。
4．債券套利（Fixed Income Arbitrage）。在債券市場上同時做多做空。這包括對不同債券及投資策略選擇。主要是為了減少收益變化所帶來的風(fēng)險。

全球型（Global）：
全球型基金分為3個子類型：
1．國際型（International）。主要關(guān)注世界經(jīng)濟(jì)變化。在他們感興趣的市場用“自下而上”的辦法去選擇股票。對金融衍生物的使用上不如“宏觀對沖基金”那樣多。
2．新興市場（Emerging Market）。基金經(jīng)理投資于國際上正處于迅速發(fā)展的金融市場，如亞洲、拉丁美洲和東歐等。由于這類市場大部分不允許賣空，經(jīng)理必須用其他方法來保值。
3．區(qū)域性（Regional）。基金經(jīng)理只關(guān)注某些特別的區(qū)域。如亞洲、歐洲或拉美。

三、全球宏觀型（Global Macro）：如前所述。

四、買空型（Short Sellers）：
此類基金經(jīng)理專門尋找股價過高的股票或股票市場，希望在做空后股價會下跌并從中獲利。

五、基金中的基金型（Fund Of Funds):
此類基金經(jīng)理投資于若干個對沖基金里。這樣做的主要目的是為了大幅度地降低風(fēng)險并獲得盡可能高的投資收益。這類基金的最低投資限額也會比其他對沖基金的為低。

規(guī)模和發(fā)展

對沖基金近幾年得到迅猛發(fā)展。也在全世界受到了極大的關(guān)注。根據(jù)美國權(quán)威的對沖基金研究機(jī)構(gòu)“Managed Account Reports Inc（MAR）”出版的刊物“HEDGE”所做的統(tǒng)計，不包括“基金中的基金”類型，全世界對沖基金的總數(shù)大約在3000個左右，管理的資產(chǎn)有1400億～1500億美元，共有2000個左右基金管理人。

傳統(tǒng)上的對沖基金是以宏觀對沖基金為主。但目前其他類型的對沖基金發(fā)展很快。其中不乏表現(xiàn)佼佼者。

對沖基金的特點及常用的金融工縣

在這次亞洲金融風(fēng)暴中，對沖基金成了人們談?wù)撟疃嗟脑掝}。其中攻擊、夸大和誤解充斥了報紙，電視、研究報告及各種會議上的討論和發(fā)言。但這些人并不清楚對沖基金的結(jié)構(gòu)，也不了解對沖基金的運作和風(fēng)格。

從前面的介紹可以看出，對沖基金是以流行的各種金融衍生物作為主要投資工具。對亞洲國家影響比較大的主要是外匯和股票市場的金融衍生物（在美國還包括了大量的債券市場金融衍生物）。這里有國內(nèi)熟知的外匯／股票期貨。外匯掉期。也有一些不太熟悉的，如股票期權(quán)、外匯期權(quán)、掉期期權(quán)、指數(shù)期權(quán)、指數(shù)期貨期權(quán)。
這些期權(quán)又可分為歐洲期權(quán)、美國期權(quán)和亞洲期權(quán)（又稱不規(guī)則期權(quán)）。參與者以市場或某種金融產(chǎn)品的波動性（volatility）為著眼點，利用Black Scholes期權(quán)模型深入分析期權(quán)價格變化范圍并由此作出投資決定。在外匯交易方面，還大量應(yīng)用了金融工程方法，對多種不同外匯和不同金融衍生物做一攬子交易。這種一攬子交易最終可確保發(fā)起人獲得風(fēng)險極低的利差。

可以總結(jié)出對沖基金的下列特點：
1．流動性強(qiáng)。對沖基金大部分是以國際金融市場為其舞臺，一但他們鎖定了目標(biāo)，就會形成強(qiáng)大的資金流。由于他們不斷變換目標(biāo)，造成這股國際資金的流動性極強(qiáng)。
2．資金量大。由于對沖基金以投資金融衍生物為主。其金融杠桿作用十分強(qiáng)烈。當(dāng)市場走勢非常明顯時，大量的投機(jī)投資者會蜂擁而至，使市場承受巨大的壓力。
3．充分利用現(xiàn)代化通信技術(shù)。他們能及時地獲得世界范圍內(nèi)的政治、經(jīng)濟(jì)、金融消息和行情，并迅速地做出反應(yīng)。可以說，及時豐富的信息是他們獲勝的基礎(chǔ)。
4．使用現(xiàn)代金融分析工具�，F(xiàn)代金融市場已變得如此復(fù)雜，遠(yuǎn)非人力所能控制。對沖基金借助高級技能的計算機(jī)和網(wǎng)絡(luò)功能，金融模型及金融工程模型（以Black一Scholes期權(quán)模型為基礎(chǔ)的分析模型組合）�？呻S時對各種金融產(chǎn)品進(jìn)行分析，并迅速采取行動。
5．高薪聘請第一流的專家。借助數(shù)學(xué)、金融和計算機(jī)專家，不斷對市場進(jìn)行研究，開發(fā)新的模型和新的金融工具。高素質(zhì)的專業(yè)人員是公司能夠取得成功的保證。
6．從歷史記錄上看，對沖基金在市場下跌時的表現(xiàn)比市場上升時要好。因為大部分人對市場下跌準(zhǔn)備不足，對多種復(fù)雜的保值工具也了解不夠。而對沖基金可突破大多數(shù)區(qū)域性投資者在感覺和視野方面的局限性，*數(shù)字、計算機(jī)和模型等純理性工具進(jìn)行判斷并作投資決策。

對沖基金借助這些優(yōu)勢，在大多數(shù)情況下能準(zhǔn)確迅速地作出決策，并根據(jù)市場反應(yīng)采取行動。

隨著全球一體化的趨勢不斷加強(qiáng)，對沖基金資金量的不斷擴(kuò)大以及一些國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上存在的一些致命弱點，對沖基金一旦得手后，其影響就不再僅僅涉及獨立的公
司和個人，而是整個國家的經(jīng)濟(jì)。這并非是對沖基金經(jīng)理們所能預(yù)料得到的，其意義也就遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了金融行業(yè)甚至經(jīng)濟(jì)界而帶有了某種政治色彩。這不能不說是一種
遺憾。但若把一些國家的經(jīng)濟(jì)危機(jī)簡單地歸結(jié)于對沖基金甚至國際陰謀，實在缺乏有力的證據(jù)。

盡管如此，有一點是幾乎所有人都贊同的，對沖基金的這種跨國界大資金量的交易行動直接觸發(fā)了一些國家的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

對沖基金并非上帝

人們往往過分關(guān)注對沖基金的成功一面，而忽略了其失敗的一面。由于其高風(fēng)險的特性，對沖基金的敗筆也處處可見。他們所面臨的風(fēng)險主要來自下面幾個方面：

第一，對沖基金經(jīng)理所面對的市場千變?nèi)f化，與本國情況有很大不同。對形勢的估計也是眾說紛壇�；�金經(jīng)理如果不能準(zhǔn)確地把握未來的走勢，與市場背道而馳，即使是精心設(shè)計的保值策略也無法保證不失誤。盡管他們成功的幾率高于失敗的幾率，但失手也是他們的家常便飯。

第二，對于那些運氣較好，能夠預(yù)測出未來走向的基金經(jīng)理，也并不能高枕無憂。金融市場的隨機(jī)性和突發(fā)性都可能在瞬間改變市場的行情。由于對沖基金所涉及的有些產(chǎn)品是一個國家的經(jīng)濟(jì)命脈，各種非經(jīng)濟(jì)因素（政治的、個人的、文化的等）都會對市場產(chǎn)生巨大的和意想不到的影響。而這肯定是對沖基金經(jīng)理所無法預(yù)料和無法控制的。

第三，在這次亞洲金融危機(jī)中對沖基金經(jīng)理所無法預(yù)料的另一種風(fēng)險是全球性的連鎖反應(yīng)。由于全球經(jīng)濟(jì)一體化的規(guī)模已如此之大，現(xiàn)代化的信息技術(shù)如此發(fā)達(dá)，某一地區(qū)發(fā)生的重大事件將會對世界的其他部分產(chǎn)生巨大沖擊。這次香港股市暴跌引發(fā)的美國及歐洲股市的大幅下跌使許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家和對沖基金經(jīng)理措手不及。準(zhǔn)也無法料到，以美國和歐洲那時的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，其股市會受到亞洲市場這么大的打擊。這也就難怪許多對沖基金在亞洲得手卻在歐美市場上損失慘重。

由此我們可以看出，這個市場機(jī)會多，但風(fēng)險也大。沒有人能穩(wěn)操勝券，也沒有人必定是輸家。

華爾街期待已久的大場面終于完美無缺地呈現(xiàn)在我們面前：2月15日，名聲赫赫的美林證券（Merrill Lynch &Co.Inc.,MER.A）與黑石公司（BlackRock）公布了市場期待已久的協(xié)議：美林證券的投資管理業(yè)務(wù)與黑石公司進(jìn)行合并。這個規(guī)模巨大的兼并案所創(chuàng)建的新公司旗下資產(chǎn)將接近萬億美元。

市場的反應(yīng)同樣強(qiáng)烈。在消息宣布的當(dāng)天，美林證券股價上漲10美分，上升了1.1%；PNC公司，合并前擁有黑石70%股份的大股東，股價上漲1.7美元，漲幅2.6%；而黑石作為這場交易最大的收益者，股價則飆升10.7%，達(dá)到14.13美元。

所有的這一切想必都在黑石公司的創(chuàng)建者及首席執(zhí)行官拉里·芬克(LarryFink)的帷幄運籌之中。事實上，黑石在這場交易中的收益還遠(yuǎn)不止于此。作為這場交易的總策劃，拉里·芬克實施了一個近乎完美的“一石三鳥”計劃。通過這次合并，一方面削減了PNC公司對黑石公司的控制權(quán)，使其股份由原來的70%下降到35%；同時，美林證券雖向新公司投入了60%的資產(chǎn)，但卻只得到了49.8%的股份。此外，新公司將在黑石的名下運行并接受董事會的監(jiān)管，而其董事會的主要成員都將是獨立董事。拉里·芬克將擔(dān)任新公司的執(zhí)行長兼董事長，美林證券投資管理部門的執(zhí)行長羅伯特·多爾(Robert Doll)則出任副董事長。

“璞玉”成才

一家萬億美元的新金融巨頭的董事長——拉里·芬克真值得為他的超人智慧慶賀一番。而又有誰會想到，這個撼動整個華爾街的計劃卻是拉里開車離開曼哈頓前往新澤西的路上突發(fā)奇想得到的。而之后的僅僅五個星期，這個想法就成為現(xiàn)實。一個天才的意念，總是能使巨大的財富接踵而至。

說起黑石，即便你登陸到公司網(wǎng)站，那寥寥數(shù)頁的介紹，也實在很難令人感受到這是一家通過債券、股票、組合投資以及房地產(chǎn)投資形式，在全球管理著4527億美元資產(chǎn)的美國最大的資產(chǎn)管理公司之一。而另外，該公司還提供風(fēng)險管理服務(wù)和財務(wù)顧問服務(wù)，可謂是華爾街上頗能夠呼風(fēng)喚雨的一家巨無霸機(jī)構(gòu)。

自1999年黑石實現(xiàn)IPO以來，其股價上漲了10倍。根據(jù)彭博的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，黑石公司的股票年收益率竟高達(dá)45.3%。在黑石公司上市12年后，《財富》雜志終于給予其罕見的高度評價：“它恐怕是華爾街過去10年中最大的成功”。芬克輝煌的業(yè)績使他一度成為摩根士丹利前任首席執(zhí)行官裴熙亮（PhilipJ.Purcell）的可能繼任者，而事實上約翰·麥克（JohnMack）回歸大摩擔(dān)任CEO，背后也是芬克在不倦地穿針引線。周旋于大摩、美林這樣的超重量級選手之中的黑石，猶如前拳王泰森等的經(jīng)紀(jì)人唐金一般游刃有余，買進(jìn)拋出，賺取著巨大的收益。

可是在芬克年幼的時候，父母對他的期望值其實并不高，父母親總認(rèn)為他沒有哥哥斯蒂夫·芬克聰明。很小時，芬克就在其父親的鞋廠里做幫工。在取得加利福尼亞大學(xué)MBA學(xué)位之前，芬克的夢想一直都是從事房地產(chǎn)金融。一位教授無意間的推薦，使他順利進(jìn)入了當(dāng)時的地區(qū)投行第一波士頓（F i r s t B o s t o n）。

第一波士頓逐漸識出了芬克這塊“璞玉”，并很快就讓他挑重?fù)?dān)并屢屢晉升。之后他又被調(diào)到了固定收益證券部門，負(fù)責(zé)當(dāng)時還很新興的分期貸款抵押債券（MBS）。短短的四年時間里，芬克把這個產(chǎn)品變成了第一波士頓的拳頭產(chǎn)品，并帶來了每年100萬美元的收益,在當(dāng)時這無疑是一個天文數(shù)字了。1985年，拉里再接再厲共贏利230萬美元，1986年第一季度就贏利130萬美元。一時間，拉里成了第一波士頓的超級賺錢機(jī)器，并由此成為第一波士頓歷史上最年輕的合伙人，當(dāng)時他只有28歲。

正在他春風(fēng)得意之時，命運女神跟他開了個不大不小的玩笑，美國利率的突然走低，使得芬克付出了慘痛的代價。1986年第二季度芬克的投資倉位就損失了100萬美元，懊悔的他痛苦地說道：“我們太冒險了，我恐怕該被炒魷魚�！�

資本市場上的小金童突然間失去了頭上的耀眼光環(huán)，而第一波士頓此后對他過于苛刻的指責(zé)也使拉里痛心疾首，“我此前從來沒有想過要離開第一波士頓，但我不會原諒他們突然間對我的全盤否定，并忘記了我曾為他們帶來了多少收益�！�

賺錢之道

現(xiàn)在看來，也許沒有當(dāng)初的憤然離開，就沒有今日掌管萬億資產(chǎn)的黑石公司。這次失敗也讓芬克深刻地意識到嚴(yán)格的管理和規(guī)避風(fēng)險在投資中至高無上的地位，而這種理念所打下的深深烙印，也確確實實成為拉里日后經(jīng)營管理中的主要指導(dǎo)理念的源泉。

在芬克的黑石公司里，每一位客戶都可以自由選擇適合自己風(fēng)險的承受程度的服務(wù)，黑石對客戶這筆資金所做的任何投資都不會超過這個風(fēng)險度，并讓顧客獲得與風(fēng)險相對應(yīng)的收益額度。芬克同時設(shè)立了一個小組專門負(fù)責(zé)認(rèn)真地檢查每位客戶的資產(chǎn)組合，即便是一個百萬美元的小錯，也絕不會放過。他對風(fēng)險嚴(yán)格控制的謹(jǐn)慎姿態(tài)使黑石在投資中罕有大的失誤，所有承擔(dān)著不同風(fēng)險偏好的客戶都對此贊口不絕。

如此卓越的業(yè)績使人不得不好奇他成功的其他秘訣，但芬克卻對此反應(yīng)平淡：“其中最大的秘訣在于我們的開放的企業(yè)文化、細(xì)膩的工作程序和嚴(yán)格的風(fēng)險管理機(jī)制。我們有一套完整的、嚴(yán)格的做事準(zhǔn)則。我們最重要的事就是決不偏離這套準(zhǔn)則。債券投資的成功同樣可以復(fù)制到股票、零售等其他領(lǐng)域。其實不論是投資什么產(chǎn)品，其管理方式的大框架是一致的。成功的關(guān)鍵就是保持這種一致性而不要受到誘惑，關(guān)注業(yè)績，嚴(yán)格控制疏漏。這方面高盛首席營運官 Lloyd Blankfein 才是最好的例子。他最早只負(fù)責(zé)大宗商品的交易，但由于他一貫堅持這樣做，現(xiàn)在他負(fù)責(zé)整個高盛的所有業(yè)務(wù)。”

其實，想要在債券市場中賺錢，一般只有兩種途徑，一是靠揣測利率的走向，而不可避免，這種與不確定性博弈的做法將使公司成為最終的失敗者。另一種就是深挖市場相關(guān)聯(lián)的每個細(xì)節(jié)并進(jìn)行嚴(yán)密的邏輯推理。黑石要做的就是避免做第一種投資者，且要超越第二種投資行為，這就不得不借助計算機(jī)的偉大力量。而今天，在芬克大手筆研發(fā)投入支持下，黑石的投資分析軟件已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝于市場幾乎所有其他的競爭對手。

在投資于股票、債券等高等金融產(chǎn)品的同時，芬克也在不斷實施著他的實業(yè)購并方案。去年6月，黑石以32.4億美元的價格收購美國著名的高檔酒店運營商溫帝漢姆酒店集團(tuán)（Wyndham）。溫帝漢姆在美國是與萬豪國際、里茨卡爾頓等齊名的酒店品牌，在全球10個國家擁有150家左右的酒店，其中142家以公司名字命名。僅去年黑石就斥資51億美元收購了另外3家連鎖酒店。目前，黑石集團(tuán)旗下的房地產(chǎn)部設(shè)立了總值超過60億美元的5個基金，專門用來長期投資酒店業(yè)務(wù)和其他商業(yè)地產(chǎn)項目。分析家表示，芬克拿下溫帝漢姆后，完全有可能將其全部或部分分拆，再轉(zhuǎn)售給若干買家。在將中檔酒店出售給凱悅的案例中，芬克就采用過這樣的方法，這是他的拿手好戲。

摩根士丹利的噩夢

現(xiàn)年53歲的拉里·芬克確實堪稱是華爾街歷史上最大的發(fā)現(xiàn)，無論是他的投資天賦、領(lǐng)導(dǎo)才能還是社交本領(lǐng)。華爾街的同行認(rèn)為他擁有最敏銳的頭腦。美林公司首席執(zhí)行官如此描述他：“他的眼睛中閃現(xiàn)著靈光，思維敏捷，富有天賦。雖然這種天賦不同于鋼琴家馬友友，但他能洞悉任何資本市場上的奇異現(xiàn)象。”

在市場人士看來，合并對于美林來說最大的收獲則在于阻止了黑石與美林最大的競爭對手摩根士丹利的牽手。而追根溯源，當(dāng)初黑石與摩根士丹利之間的合作之所以失敗，就是因為黑石的要價太高。美林的高管層現(xiàn)在應(yīng)該祈禱上蒼保佑：他們終于可以睡個安穩(wěn)覺了。黑石的分量太重了，在加上它之后勝利的天平無疑正在朝美林傾斜。

這家新公司在美國本土提供服務(wù)時將以黑石的名稱出現(xiàn)，而在海外市場將使用美林品牌。2005年美林證券資產(chǎn)管理部門的盈利為4.1億美元。黑石的贏利則為2.34億美元。不過，分析師仍對此次交易的定價和交易結(jié)構(gòu)存在疑慮。美林證券的資產(chǎn)分公司贏利水平較黑石更加理想，但交易價格卻是相同的。兩家公司合并后還將產(chǎn)生管理層的重疊問題。普天壽證券集團(tuán)(Prudential Equity Group)的分析師麥克·麥約(Michael Mayo)表示：“狹小的廚房中似乎擠進(jìn)了太多的廚師�！�

芬克可不這么認(rèn)為，他正在期待著下一頓最豐盛的大餐。在被問到黑石自己發(fā)展得那么好，為什么還想要與美林合并時，他回答道：“我期待擴(kuò)展我們在股票領(lǐng)域的版圖，完美應(yīng)該變得更加國際化。就像玩跳背游戲一樣，我們現(xiàn)在確實花了很大的代價，但是過了六七年之后，我們的收益就將成倍猛漲�！�

哈哈 這是我夢寐以求的關(guān)于對沖基金的資料 謝謝了