上市公司海外并購(gòu)的績(jī)效研究——基于現(xiàn)金流的視角

是 否 +2 論壇幣

k人 參與回答

經(jīng)管之家送您一份

應(yīng)屆畢業(yè)生專屬福利!

求職就業(yè)群

趙安豆老師微信：zhaoandou666

經(jīng)管之家聯(lián)合CDA

送您一個(gè)全額獎(jiǎng)學(xué)金名額~ !

立即領(lǐng)取

感謝您參與論壇問(wèn)題回答

經(jīng)管之家送您兩個(gè)論壇幣！

+2 論壇幣

　　一、引言
　　國(guó)外已有許多關(guān)于內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的研究，其基本結(jié)論是認(rèn)為發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)可能是無(wú)效的，最典型的表現(xiàn)就是多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)存在著折價(jià)。在實(shí)證研究中，數(shù)據(jù)一般使用公司各經(jīng)營(yíng)部門之間的轉(zhuǎn)移支付數(shù)據(jù)，借此考察資金是否有效地配置到具有投資機(jī)會(huì)的部門中，這是內(nèi)部市場(chǎng)是否有效的最直接的證據(jù)。
　　由于我國(guó)上市公司沒(méi)有提供各經(jīng)營(yíng)部門的詳細(xì)數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的研究還極少。綜觀已有文獻(xiàn)看，蘇冬蔚（2005）是國(guó)內(nèi)第一位對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)效率進(jìn)行實(shí)證研究的學(xué)者，他通過(guò)間接的方式檢驗(yàn)了內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率，認(rèn)為我國(guó)多元化經(jīng)營(yíng)的上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)可能有效。借鑒蘇冬蔚的思路，本文擬考察我國(guó)上市公司海外并購(gòu)行為中收購(gòu)公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)效率對(duì)其海外并購(gòu)績(jī)效的影響。但不同的是，筆者考察了公司與外部資本市場(chǎng)的現(xiàn)金流入、流出對(duì)收購(gòu)公司績(jī)效的直接影響。本文認(rèn)為，如果公司內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效的，那么從外部資本市場(chǎng)流入公司的資金越多，公司越能夠?qū)⑦@些資金有效配置到好的投資項(xiàng)目上，公司的市場(chǎng)績(jī)效自然也就越好。相反，如果內(nèi)部資本市場(chǎng)是無(wú)效的，資金流入越多，必然導(dǎo)致在企業(yè)內(nèi)部更大程度的低效率配置，從而降低公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。因此，考察收購(gòu)公司從外部資本市場(chǎng)的現(xiàn)金流入、流出情況與收購(gòu)公司績(jī)效之間的關(guān)系，可以間接檢驗(yàn)收購(gòu)公司內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率，并為收購(gòu)公司并購(gòu)前后績(jī)效的變化提供解釋。
　　二、樣本說(shuō)明
　　由于我國(guó)上市公司多從1998年才開(kāi)始公布公司的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，之前僅有極少數(shù)的公司公布有關(guān)公司現(xiàn)金流的數(shù)據(jù)，因此，從數(shù)據(jù)庫(kù)中可獲取的現(xiàn)金流量指標(biāo)相關(guān)的數(shù)據(jù)時(shí)間段為1998-2007年。由于需要考察并購(gòu)前一年收購(gòu)公司的現(xiàn)金流對(duì)收購(gòu)公司并購(gòu)前后績(jī)效的影響，因此本部分的研究樣本是1999-2007年發(fā)生并購(gòu)的收購(gòu)公司�，F(xiàn)金流數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)上市公司年報(bào)指標(biāo)數(shù)據(jù)庫(kù)》。
　　三、確定現(xiàn)金流指標(biāo)
　　為了衡量公司從外部資本市場(chǎng)資金的流入、流出，從而直接反映公司與外部資本市場(chǎng)的資金流動(dòng)情況，需要將公司現(xiàn)金流中由于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，以及由投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流予以剔除，避免現(xiàn)金流方面的計(jì)量誤差，以便直接測(cè)度公司從外部資本市場(chǎng)籌集和支付的現(xiàn)金，本文使用了籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的相關(guān)指標(biāo)，具體如下：
　　公司籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入值（CASHIN_T）＝吸收權(quán)益性投資所收到的現(xiàn)金＋子公司吸收少數(shù)股東權(quán)益性投資收到的現(xiàn)金＋發(fā)行債券所收到的現(xiàn)金＋借款所得的現(xiàn)金＋收到其他與籌資活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金
　　公司籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流出值（CASHOUT_T）＝償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金＋子公司吸收少數(shù)股東權(quán)益性投資收到的現(xiàn)金＋發(fā)行債券所收到的現(xiàn)金 ＋借款所得的現(xiàn)金＋收到其他與籌資活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金
　　此外，由于公司規(guī)模上的差異，現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)需要對(duì)公司規(guī)模作調(diào)整，使不同規(guī)模公司之間現(xiàn)金流量具有可比性，調(diào)整如下：
　　規(guī)模調(diào)整的公司籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入（CASHIN）＝公司籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入值／當(dāng)年公司的總資產(chǎn)
　　規(guī)模調(diào)整的公司籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流出（CASHOUT）＝公司籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流出值／當(dāng)年公司的總資產(chǎn)
　　四、收購(gòu)公司現(xiàn)金流的描述統(tǒng)計(jì)
　　筆者考察了并購(gòu)公司公告前一年以及其他所有上市的現(xiàn)金流情況。統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表1。

　　首先看現(xiàn)金流入與流出的絕對(duì)量。并購(gòu)前一年，發(fā)生海外并購(gòu)的公司的現(xiàn)金流入均量為650.8935億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出所有上市公司和未海外并購(gòu)公司的現(xiàn)金流入量的均值。這說(shuō)明在并購(gòu)前一年，收購(gòu)公司并購(gòu)的資金較多地依賴外部市場(chǎng)。結(jié)合表2的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，收購(gòu)公司的資金近55%的來(lái)源于借款，而31%的資金來(lái)源于吸收權(quán)益性投資；而所有上市公司和未海外并購(gòu)公司的外部資金近80%主要來(lái)源于借款，而只有10%左右的資金為吸收權(quán)益性投資收到的現(xiàn)金。這一現(xiàn)象與我國(guó)資本市場(chǎng)上極低的融資成本有密切關(guān)系，一般而言，企業(yè)融資渠道的順序是：內(nèi)部融資、債務(wù)融資（包括借款）、權(quán)益融資。而我國(guó)海外并購(gòu)的公司相對(duì)于其他公司來(lái)說(shuō)更依賴于權(quán)益性融資，而且海外并購(gòu)也以股權(quán)并購(gòu)為主。這種并購(gòu)模式一方面造成了海外并購(gòu)公司現(xiàn)金流“大出大進(jìn)”的格局，同時(shí)也增加了并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。
　　在現(xiàn)金流出上，海外并購(gòu)公司的現(xiàn)金流動(dòng)也大大超過(guò)了所有上市公司和未海外并購(gòu)公司現(xiàn)金流出量的均值，達(dá)到477.7028億元。由表2可以看出，75%的現(xiàn)金被用于償還債務(wù)，這一比例與其他上市公司類似。海外并購(gòu)公司現(xiàn)金流入與流出量間的差距為1730.907億元，這說(shuō)明收購(gòu)公司中部分公司從資本市場(chǎng)上融資較多，導(dǎo)致均值較大。
　　為了避免公司規(guī)模差異所造成的影響，本文還考察了規(guī)模調(diào)整的籌資現(xiàn)金流情況。由表2可以看出，海外并購(gòu)公司從資本市場(chǎng)上流入的資金顯著大于所有上市公司和未海外并購(gòu)公司的現(xiàn)金。并購(gòu)前一年海外并購(gòu)公司的調(diào)整現(xiàn)金流入和流出均值分別為0.4035、0.3883，而未發(fā)生海外并購(gòu)的公司只有0.1593、0.1350。并購(gòu)前一年海外并購(gòu)公司的調(diào)整現(xiàn)金流入和流出中位數(shù)分別為0.3717、0.3197，而未發(fā)生海外并購(gòu)的公司只有0.2457、0.2110。海外并購(gòu)的現(xiàn)金均值和中位數(shù)間的差距有所縮小，這說(shuō)明本文的規(guī)模調(diào)整是有效的。

　　上述分析結(jié)果顯示：相對(duì)于其他上市公司來(lái)說(shuō)，海外并購(gòu)企業(yè)更依賴于資本市場(chǎng)特別是股票市場(chǎng)來(lái)進(jìn)行并購(gòu)融資。這種擴(kuò)張方式在短期內(nèi)有利于企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，但在長(zhǎng)期內(nèi)卻可能是不利的。
　　五、實(shí)證分析
　　本文將在上述分析的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探討現(xiàn)金流入與流出對(duì)收購(gòu)公司的績(jī)效的影響。實(shí)證結(jié)果整理列于表3中。

　　從表3中可以看到，并購(gòu)一年前的現(xiàn)金流入和流出對(duì)并購(gòu)當(dāng)年的績(jī)效明顯。在其對(duì)因變量CH_Q0的系數(shù)在（1）式中分別為0.177和-0.306，這說(shuō)明，并購(gòu)前的資金籌措為次年的并購(gòu)行為奠定了資金基礎(chǔ)，有利于保障并購(gòu)行為的發(fā)生。而并購(gòu)前的現(xiàn)金償付則減少了并購(gòu)的備用資金，不利于并購(gòu)行為的發(fā)生。在加入控制變量和虛擬變量后，（2）式中現(xiàn)金流入對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響并未改變，仍為正數(shù)；而現(xiàn)金流出的影響則不再顯著。因此，我們可以得出：并購(gòu)前現(xiàn)金流入與并購(gòu)當(dāng)年的績(jī)效正相關(guān)，而現(xiàn)金流出的影響并不確定。
　　表3中（3）和（4）考察了并購(gòu)前一年的現(xiàn)金流入與現(xiàn)金流出對(duì)于并購(gòu)后第一年企業(yè)績(jī)效的影響。（3）式中并購(gòu)前一年的現(xiàn)金流入對(duì)于CH_Q1的作用系數(shù)為-0.119，且通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)；現(xiàn)金流出對(duì)于CH_Q1的作用系數(shù)為-0.157，也通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。這說(shuō)明，并購(gòu)前一年的現(xiàn)金流入并不利于并購(gòu)后第一年企業(yè)績(jī)效的改善。其原因大致有兩點(diǎn)，一是當(dāng)時(shí)的流入在并購(gòu)后轉(zhuǎn)為負(fù)債，不利于企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)整合；二是大量現(xiàn)金流入到低效率的海外并購(gòu)公司中，并沒(méi)有從根本上提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，而只是為了并購(gòu)而融資。這一負(fù)相關(guān)關(guān)系在加入控制變量和虛擬變量后也得到了確認(rèn)，現(xiàn)金流入對(duì)于CH_Q1的作用系數(shù)為負(fù)數(shù)-0.078�，F(xiàn)金流出的作用系數(shù)則在（4）式中變得不顯著。
　�。�5）和（6）式考察了并購(gòu)前一年的現(xiàn)金流入與現(xiàn)金流出對(duì)于并購(gòu)后第二年企業(yè)績(jī)效的影響。對(duì)于（3）和（4），可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流入與現(xiàn)金流動(dòng)的作用仍為負(fù)，且負(fù)向影響更大，其作用系數(shù)分別擴(kuò)大到-0.137和-0.399。由此看來(lái)，收購(gòu)公司在并購(gòu)前—年大規(guī)模地從資本市場(chǎng)上舉借資金只能在短期內(nèi)促成并購(gòu)的發(fā)生，而并不利于企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效的提升。
　�。�7）和（8）中的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出對(duì)于并購(gòu)后第三年的CH_Q3的影響均變得不顯著。也就是說(shuō)，并購(gòu)前現(xiàn)金流入的影響逐漸消退，直到非常不明顯。
　　上述實(shí)證結(jié)論是基于對(duì)2000-2007年發(fā)生海外并購(gòu)的上市公司的分析之上，因此，各實(shí)證研究結(jié)論具有較強(qiáng)的解釋力。有理由相信，收購(gòu)公司內(nèi)部資本市場(chǎng)是無(wú)效的。它所依賴的外部資本市場(chǎng)盡管在短期內(nèi)提高了并購(gòu)公司的績(jī)效，但因?yàn)槭召?gòu)公司內(nèi)部資本市場(chǎng)的無(wú)效性，使得公司的長(zhǎng)期績(jī)效在并購(gòu)后逐年下降。
　　六、結(jié)論
　　收購(gòu)公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)是無(wú)效的。它所依賴的外部資本市場(chǎng)盡管在短期內(nèi)提高了并購(gòu)公司的績(jī)效，但因?yàn)槭召?gòu)公司內(nèi)部資本市場(chǎng)的無(wú)效性，使得公司的長(zhǎng)期績(jī)效在并購(gòu)后逐年下降。本文的實(shí)證結(jié)果也表明，收購(gòu)公司內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率在不斷提高，籌資凈現(xiàn)金流入對(duì)績(jī)效變化的不利影響也在逐步削弱，這一趨勢(shì)將有利于我國(guó)收購(gòu)公司長(zhǎng)期績(jī)效的提高。

作者：何先應(yīng) 來(lái)源：《財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)導(dǎo)刊》2010年第5期下

掃碼加我 拉你入群

請(qǐng)注明：姓名-公司-職位

以便審核進(jìn)群資格，未注明則拒絕

分享0 收藏1 回帖

關(guān)鍵詞：海外并購(gòu) 上市公司 上市公 現(xiàn)金流 內(nèi)部資本市場(chǎng) 現(xiàn)金 績(jī)效 上市公司 視角 海外