[轉(zhuǎn)]國(guó)際對(duì)沖基金重金押注中國(guó)信貸泡沫遲早會(huì)破滅

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歐陽(yáng)曉紅

那個(gè)叫休·亨德利(Hugh Hendry)的蘇格蘭對(duì)沖基金經(jīng)理，因?yàn)樽罱�新設(shè)了一只中國(guó)“問(wèn)題”基金(distressed China fund)再次受到關(guān)注。
41歲的休·亨德利在去年5月中旬就拋出了“中國(guó)經(jīng)濟(jì)即將衰退”的言論，并重金押注中國(guó)信貸[1.33 0.00%]泡沫遲早會(huì)破滅。他曾正確預(yù)測(cè)2008年全球經(jīng)濟(jì)衰退。此前，考瑞安特公司(Corriente Advisor)的馬克·哈特(Mark Hart)亦設(shè)立了一家看空中國(guó)的基金，這位做空者因準(zhǔn)確預(yù)測(cè)次貸危機(jī)和歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)，而獲益頗豐。
亨德利的邏輯是，中國(guó)已現(xiàn)“產(chǎn)能過(guò)�！闭髡祝�而固定匯率制度帶來(lái)的產(chǎn)出增長(zhǎng)，將引發(fā)資產(chǎn)泡沫以及隨之而來(lái)的價(jià)格暴跌。
美國(guó)對(duì)沖基金經(jīng)理馬克·哈特，因成功預(yù)測(cè)次貸危機(jī)和歐洲的主權(quán)債務(wù)危機(jī)而大賺數(shù)百萬(wàn)美元。他堅(jiān)信，中國(guó)是一個(gè)巨大的風(fēng)險(xiǎn)，而非全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的發(fā)動(dòng)機(jī)，此背景下，他創(chuàng)建了一只做空中國(guó)的對(duì)沖基金。
這些賭中國(guó)泡沫破裂的國(guó)際對(duì)沖基金還能一如既往地戰(zhàn)勝嗎？
不久前，隆巴德街研究所(Lom-bard Stret Research)警告“中國(guó)房產(chǎn)泡沫十分嚴(yán)重”；而觀察人士認(rèn)為，進(jìn)入2011年，“熱錢”似乎對(duì)中國(guó)以及新興市場(chǎng)失去了興趣。
“熱錢”的流向正在發(fā)生什么變化？尤其是“十二五”期間，中國(guó)將穩(wěn)步放寬跨境資本交易限制，逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換。但這一切都需要**通過(guò)改革去解決諸如擴(kuò)大開(kāi)放與防范風(fēng)險(xiǎn)等兩難問(wèn)題。此背景下，中國(guó)該怎樣權(quán)衡金融自由化的邊界？
剛完成新書《世界是部金融史》的中國(guó)國(guó)際金融學(xué)會(huì)副會(huì)長(zhǎng)、哥倫比亞大學(xué)富布賴特高級(jí)訪問(wèn)學(xué)者、北京外國(guó)語(yǔ)大學(xué)校長(zhǎng)陳雨露試圖以其觀察與見(jiàn)解，還原國(guó)際資本流動(dòng)的邏輯，分析中國(guó)解答金融自由化難題的可能選項(xiàng)。

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關(guān)鍵詞：對(duì)沖基金 Distressed distress Research 世界是部金融史 中國(guó) 基金 泡沫 信貸 重金

國(guó)際資本流動(dòng)的邏輯

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：目前國(guó)際資本的流向是什么？此前中國(guó)學(xué)者還在擔(dān)心美國(guó)QE2政策給新興市場(chǎng)國(guó)家造成的流動(dòng)性過(guò)剩，但近期不時(shí)有觀點(diǎn)認(rèn)為資金正在回流發(fā)達(dá)市場(chǎng)。
陳雨露：次貸危機(jī)以來(lái)，為刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美國(guó)連續(xù)推出了兩輪量化寬松政策。由于新興市場(chǎng)率先復(fù)蘇，加之發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)信心尚未完全恢復(fù)，美國(guó)量化寬松政策長(zhǎng)期持續(xù)的一個(gè)直接結(jié)果就是廉價(jià)資金持續(xù)涌入全球新興市場(chǎng)。2010年，在出口高速增長(zhǎng)的拉動(dòng)下，主要新興國(guó)家率先呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)局面。經(jīng)濟(jì)的快速回升吸引了全球資金的持續(xù)涌入，新興國(guó)家出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格普遍上漲的局面，這又進(jìn)一步刺激了部分投機(jī)性熱錢的流入。
2011年以來(lái)，一些對(duì)沖基金開(kāi)始調(diào)整短期的投資策略，對(duì)一些表現(xiàn)比較好的市場(chǎng)如南亞進(jìn)行貨幣回吐，流入一些原來(lái)表現(xiàn)比較差的市場(chǎng)，比如美國(guó)、日本。另外，新興市場(chǎng)區(qū)域內(nèi)部也在進(jìn)行調(diào)整，資金從印尼、馬來(lái)西亞、菲律賓、泰國(guó)等地流向韓國(guó)、我國(guó)臺(tái)灣、新加坡等地。根據(jù)新興市場(chǎng)投資基金研究公司(EPFR)數(shù)據(jù)，2011年1月12日止當(dāng)周，印度、印尼等國(guó)顯現(xiàn)出明顯的外資流出趨勢(shì)。印度在此期間流出本土股票市場(chǎng)的外資在7億美元左右，印尼流出4億多美元，中國(guó)大陸股票市場(chǎng)資本流出近7600萬(wàn)美元。與此相對(duì)，日本股票基金資金凈流入表現(xiàn)搶眼，達(dá)5.3億美元；我國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)的流入也超過(guò)1.5億美元。
經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：背后的原因是什么？1998年資本逃出亞洲釀成危機(jī)的情景會(huì)再現(xiàn)嗎？
陳雨露：國(guó)際資本出現(xiàn)上述現(xiàn)象的原因是多方面的：從新興市場(chǎng)國(guó)家方面的情況來(lái)看，由于2010年大規(guī)模外資流入新興市場(chǎng)，這些國(guó)家為了抵御熱錢涌入造成通脹、資本泡沫和貨幣升值等負(fù)面影響，在過(guò)去的一年里推出了很多措施限制熱錢涌入，這些措施逐步發(fā)揮作用，自然會(huì)令部分熱錢 (尤其是已經(jīng)獲利豐[48.15 0.94%]厚的短期投機(jī)性熱錢)獲利撤出；從歐洲的情況來(lái)看，很多國(guó)家債臺(tái)高筑，財(cái)政赤字和**債務(wù)雙雙大幅上升，部分國(guó)家甚至出現(xiàn)了財(cái)政危機(jī)，在這種情況下，基于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需要，部分資金從歐洲撤出純屬正常的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為；從美國(guó)方面的情況來(lái)看，隨著量化寬松政策及美國(guó)經(jīng)濟(jì)漸進(jìn)升級(jí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始逐步恢復(fù)，12月美國(guó)零售總額創(chuàng)歷史新高，工業(yè)生產(chǎn)開(kāi)始上行，失業(yè)率單月大幅回落，經(jīng)濟(jì)上升勢(shì)頭較為強(qiáng)勁，雖然房地產(chǎn)部門仍是拖累就業(yè)復(fù)蘇的主要部門，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)正通過(guò)高端服務(wù)業(yè)的擴(kuò)張實(shí)現(xiàn)漸進(jìn)升級(jí)，由于預(yù)期2011年美國(guó)經(jīng)濟(jì)將超越復(fù)蘇，部分資金開(kāi)始重新布局美國(guó)的投資機(jī)會(huì)。
總體上，由于面對(duì)完全不同的內(nèi)外部環(huán)境，1998年資本逃出亞洲釀成危機(jī)的情景不會(huì)再現(xiàn)。從亞洲主要新興國(guó)家的國(guó)際投資頭寸的債權(quán)與債務(wù)的比例來(lái)看，國(guó)際債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)自1997年來(lái)已大幅下降。同時(shí)，亞洲新興國(guó)家國(guó)際收支及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也與1997年危機(jī)時(shí)候完全不同。在現(xiàn)階段主要亞洲國(guó)家對(duì)外貿(mào)易持續(xù)順差、外匯儲(chǔ)備充足、資本項(xiàng)目穩(wěn)定的情況下，短期的資金流動(dòng)對(duì)這些國(guó)家經(jīng)濟(jì)的影響有限，由資本外逃引發(fā)危機(jī)的可能性并不存在。
經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：亞洲國(guó)家會(huì)出現(xiàn)“資金流出-經(jīng)濟(jì)下滑-資金進(jìn)一步流出”的惡性循環(huán)嗎？
陳雨露：此次全球金融危機(jī)的重要影響之一在于引發(fā)了全球經(jīng)濟(jì)和金融格局的調(diào)整，隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)活力和貢獻(xiàn)度日益下降，發(fā)展中國(guó)家在全球貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的貢獻(xiàn)不斷增大。據(jù)IMF預(yù)測(cè)，未來(lái)五年，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體平均增速可達(dá)6.65%，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均增速為2.5%。從目前的情況來(lái)看，短期內(nèi)，由于受美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好和新興市場(chǎng)國(guó)家宏觀調(diào)控的雙重影響，部分資金可能回流美國(guó)，但從長(zhǎng)期來(lái)看，在亞洲新興市場(chǎng)增長(zhǎng)率遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國(guó)家的情況下，新興市場(chǎng)對(duì)資金的吸引力仍高于發(fā)達(dá)國(guó)家。
總體來(lái)看，在亞洲主要新興國(guó)家現(xiàn)有的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與貿(mào)易結(jié)構(gòu)下，出口回升帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍將成為主導(dǎo)因素。在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)和外圍發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)向好的情況下，當(dāng)前亞洲主要新興市場(chǎng)國(guó)家面臨的資金外流很可能只是國(guó)際資本的一種短期調(diào)整，并不會(huì)持續(xù)太長(zhǎng)時(shí)間。再者，即使未來(lái)出現(xiàn)一定時(shí)間和一定程度的資金外流，在貿(mào)易順差和穩(wěn)健的國(guó)際資產(chǎn)負(fù)債狀況的支撐下，這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重影響的可能性也不大�；�于上述理由，亞洲國(guó)家“資金流出-經(jīng)濟(jì)下滑-資金進(jìn)一步流出”的惡性循環(huán)很難出現(xiàn)。

緣何做空中國(guó)

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：我們也注意到近期有一些新設(shè)立的國(guó)際對(duì)沖基金正在做空中國(guó)經(jīng)濟(jì)，雖然這不是第一次，但似乎不同于以往。你如何看目前“國(guó)際對(duì)沖基金做空中國(guó)經(jīng)濟(jì)”這一現(xiàn)象？
陳雨露：在自由的市場(chǎng)條件下，基于不同的市場(chǎng)預(yù)期，既可以做多，也可以做空。這本來(lái)是一個(gè)極為平常的問(wèn)題，但基于盈利的商業(yè)目的，一些國(guó)際機(jī)構(gòu)近年來(lái)總是忙于在“唱多”和“唱空”之間頻換轉(zhuǎn)換角色。從這些機(jī)構(gòu)的慣用手法來(lái)看，無(wú)論是采取“唱空——建立多頭頭寸——反向唱多——獲利拋出”的模式，還是采取“建立空頭頭寸——唱空打壓市場(chǎng)——獲利拋出”的模式，“唱多”與“唱空”都不是其終極目的，如何從舉棋不定的市場(chǎng)中大賺一筆才是其真實(shí)目的。
回顧歷史，從上世紀(jì)90年代以來(lái)，國(guó)際上就不斷有“唱衰中國(guó)”的聲音，然而，中國(guó)經(jīng)濟(jì)不僅沒(méi)有崩潰，反而維持了30多年的持續(xù)高增長(zhǎng)。因此，對(duì)于當(dāng)前“國(guó)際對(duì)沖基金做空中國(guó)經(jīng)濟(jì)”這一提法，我們也大可不必過(guò)于當(dāng)真，更不必憂慮。
中國(guó)目前國(guó)內(nèi)雖然存在一定程度的房地產(chǎn)泡沫，但這也是發(fā)展轉(zhuǎn)型中的一個(gè)正�，F(xiàn)象，通過(guò)積極審慎的宏觀調(diào)控應(yīng)該可以很好地解決這一問(wèn)題。從大趨勢(shì)來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)向好的趨勢(shì)未變，高增長(zhǎng)的基礎(chǔ)依然鞏固，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶來(lái)的潛力巨大，而巨額的外匯儲(chǔ)備也是對(duì)國(guó)際投機(jī)資本一種震懾。在這種情況下，“做空中國(guó)經(jīng)濟(jì)”的國(guó)際對(duì)沖基金們，恐怕應(yīng)該考慮先做好自己的“風(fēng)險(xiǎn)管理”了。
經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：不言而喻，中國(guó)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)尚為樂(lè)觀，但國(guó)際上著名的非盈利評(píng)估機(jī)構(gòu)蘭德公司卻對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了一份極為負(fù)面的評(píng)價(jià)，認(rèn)為再過(guò)一段時(shí)間，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)將會(huì)撞墻，中國(guó)將會(huì)重新變?yōu)槭澜缟戏浅８F的國(guó)家。其言下之意劍指中國(guó)的外匯儲(chǔ)備，雖然外匯儲(chǔ)備已達(dá)2.85萬(wàn)億美元；但我們是否清楚到底欠別人多少錢。你認(rèn)為中國(guó)是否存在這種隱憂？
陳雨露：截至2010年12月末，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備余額已達(dá)2.85萬(wàn)億美元。對(duì)于一個(gè)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的大型經(jīng)濟(jì)體而言，在漸進(jìn)開(kāi)放的過(guò)程中，較高的外匯儲(chǔ)備既是確保國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融安全的需要，也是對(duì)外經(jīng)濟(jì)往來(lái)的重要戰(zhàn)略資源。動(dòng)態(tài)看待中國(guó)的外匯儲(chǔ)備問(wèn)題，它既是一種靈活的國(guó)家戰(zhàn)略工具，也是一種重要的風(fēng)險(xiǎn)和投資準(zhǔn)備金，隨時(shí)可以用來(lái)解決中國(guó)轉(zhuǎn)型和開(kāi)放進(jìn)程中的若干重要問(wèn)題。
對(duì)于“我們是否清楚到底欠別人多少錢”以及中國(guó)能否有效應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的“外資撤出”的問(wèn)題，我們大可不必過(guò)于憂慮。首先，中國(guó)擁有很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)和金融控制力，金融監(jiān)管的力量也很強(qiáng)，對(duì)于諸如“外商在中國(guó)到底擁有多少人民幣”之類的問(wèn)題，中國(guó)的監(jiān)測(cè)統(tǒng)計(jì)制度完全可以形成很好的預(yù)警和控制體系；其次，目前中國(guó)的資本賬戶并未完全開(kāi)放，防火墻制度依然可以發(fā)揮有效作用，這將顯著降低跨境資金流動(dòng)帶來(lái)的壓力；第三，目前在中國(guó)經(jīng)營(yíng)的外資企業(yè)大都是看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)的趨勢(shì)，長(zhǎng)期投資資金居多，短期投機(jī)資金較少，這意味著資本大量流出的假定前提事實(shí)上并不存在。
其實(shí)，當(dāng)前包括中國(guó)在內(nèi)的亞洲主要新興市場(chǎng)國(guó)家所面臨的資金外流很可能只是國(guó)際資本的一種短期調(diào)整，并不會(huì)持續(xù)太長(zhǎng)時(shí)間，而且即便是發(fā)生一定程度的資本外流，以中國(guó)目前的外匯儲(chǔ)備規(guī)模和宏觀調(diào)控能力，完全可以輕松駕馭。
經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：還有觀點(diǎn)認(rèn)為，只要允許資本出去，趨利的資金總能達(dá)到各種目的。后危機(jī)時(shí)期，美元貶值以及QE2的過(guò)程，其主要作用是完成美元的重新定價(jià)；其去杠桿也接近尾聲，而在此過(guò)程中，中國(guó)是泡沫接近尾聲；比較二者似乎并不難看出哪里的資產(chǎn)價(jià)格更具吸引力。
另外的現(xiàn)實(shí)情況是，發(fā)達(dá)國(guó)家的表象是通縮，而新興市場(chǎng)國(guó)家是通脹；請(qǐng)問(wèn)，二者的差異是否會(huì)帶來(lái)資本流動(dòng)一些不可預(yù)測(cè)的變化？
陳雨露：無(wú)論是金融危機(jī)后的資產(chǎn)價(jià)格暴跌，還是泡沫經(jīng)濟(jì)中的資產(chǎn)價(jià)格暴漲，最終都會(huì)朝著合理的市場(chǎng)均衡價(jià)值理性回歸。因此，當(dāng)危機(jī)后的去杠桿化完成了金融體系的自我修復(fù)后，通常會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格的逐漸回升，而當(dāng)泡沫接近尾聲時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格通常也有回落的內(nèi)在動(dòng)力。然而，問(wèn)題的關(guān)鍵在于，由于中國(guó)和美國(guó)的資產(chǎn)市場(chǎng)(以房地產(chǎn)市場(chǎng)為代表)面臨完全不同的供需對(duì)比情況，目前既無(wú)法判斷中國(guó)的房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)接近尾聲，也不能簡(jiǎn)單以價(jià)格對(duì)比來(lái)說(shuō)明當(dāng)前美國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格更具有吸引力。
概之，長(zhǎng)期主導(dǎo)國(guó)際資本流動(dòng)的根本驅(qū)動(dòng)因素還是各國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。目前，中國(guó)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫現(xiàn)象以及由此引發(fā)的緊縮預(yù)期雖然可能導(dǎo)致部分資金撤離房地產(chǎn)市場(chǎng)，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高增長(zhǎng)潛力卻將成為吸引資本長(zhǎng)期駐足的“強(qiáng)力磁石”。因此，從目前的情況來(lái)看，資本大量撤離中國(guó)的基礎(chǔ)和動(dòng)力都不存在。尤其是在資本賬戶存在管制的情況下，巨量資本的驟進(jìn)驟出更多的只是一種想象。

資本項(xiàng)目的漸進(jìn)式開(kāi)放

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：你如何看人民幣國(guó)際化背景下的資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程與匯率市場(chǎng)化問(wèn)題？
陳雨露：在人民幣國(guó)際化的背景下，資本項(xiàng)目開(kāi)放已經(jīng)成為大勢(shì)所趨。盡管中國(guó)沒(méi)有關(guān)于資本賬戶開(kāi)放的明確時(shí)間表，但穩(wěn)步推進(jìn)資本賬戶的完全開(kāi)放已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)的政策議題。由于資本賬戶開(kāi)放是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，與一國(guó)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和國(guó)內(nèi)外政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)緊密相關(guān)，因此，想要準(zhǔn)確制定資本賬戶開(kāi)放的時(shí)間表并不現(xiàn)實(shí)。
但從發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，中國(guó)實(shí)現(xiàn)資本賬戶完全開(kāi)放的時(shí)間區(qū)間應(yīng)該在2015年—2020年之間，這一時(shí)間區(qū)間與中國(guó)經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略機(jī)遇期正好吻合。在開(kāi)放方式的選擇上，漸進(jìn)式的開(kāi)放模式將成為中國(guó)資本[5.50 0.00%]賬戶開(kāi)放的最佳模式。
在這一模式下，中國(guó)將遵循漸進(jìn)、有序、可控的原則逐步放開(kāi)資本賬戶管制。這種漸進(jìn)式的開(kāi)放模式可以在逐漸推進(jìn)資本賬戶開(kāi)放的過(guò)程中，最大限度地確保宏觀經(jīng)濟(jì)和金融的穩(wěn)定，避免激進(jìn)式開(kāi)放所可能造成的種種潛在風(fēng)險(xiǎn)。此外，由于資本賬戶開(kāi)放是一個(gè)與本國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融體制改革相互關(guān)聯(lián)的系統(tǒng)工程，因此，資本賬戶開(kāi)放應(yīng)當(dāng)與利率市場(chǎng)化改革、匯率制度改革以及外匯儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)管理改革相互協(xié)調(diào)，整體推進(jìn)。事實(shí)上，在中國(guó)新近公布的“十二五規(guī)劃”中，也明確指出要“穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，完善以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的有管理的浮動(dòng)匯率制度，改進(jìn)外匯儲(chǔ)備經(jīng)營(yíng)管理，逐步實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換”。
經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：如何理解人民幣匯率浮動(dòng)的管理？
陳雨露：人民幣匯率制度改革是我國(guó)金融改革和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然進(jìn)程。在人民幣國(guó)際化的背景下，目前我國(guó)的外匯市場(chǎng)與外匯管理體系尚不能完全適應(yīng)經(jīng)濟(jì)金融對(duì)外開(kāi)放發(fā)展的要求。作為一個(gè)開(kāi)放的發(fā)展中國(guó)家，中國(guó)必須堅(jiān)持貨幣政策的獨(dú)立性，而資本項(xiàng)目的放開(kāi)也有一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程，在此期間，一個(gè)具有充分彈性、有管理的浮動(dòng)匯率是人民幣匯率機(jī)制改革的必然，今后人民幣匯率調(diào)整還將在有管理浮動(dòng)的框架下進(jìn)行。
對(duì)人民幣匯率浮動(dòng)的管理，主要體現(xiàn)三個(gè)取向：一是在宏觀經(jīng)濟(jì)上要應(yīng)對(duì)國(guó)際國(guó)內(nèi)市場(chǎng)異動(dòng)，防止匯率過(guò)大波動(dòng)和金融市場(chǎng)投機(jī)；
二是匯率向引導(dǎo)優(yōu)化資源配置、趨向國(guó)際收支平衡的方向調(diào)整；
三是與大多數(shù)企業(yè)在資源配置優(yōu)化過(guò)程中的承受力相適應(yīng)，避免出現(xiàn)大規(guī)模的關(guān)閉和裁員。應(yīng)該指出，匯率水平的確定，除自身經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)因素外，還受到其他主要貨幣匯率變動(dòng)和國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化以及國(guó)際資本流動(dòng)的影響。
因此，要正確估計(jì)和判斷上述的影響和沖擊及其變化的趨勢(shì)，維護(hù)外匯市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行，增加交易主體，促進(jìn)公平競(jìng)爭(zhēng)，增加外匯交易品種，開(kāi)發(fā)市場(chǎng)避險(xiǎn)工具，加強(qiáng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，增加干預(yù)手段，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，逐步建立市場(chǎng)管理者與參與者的良性互動(dòng)。
在改革過(guò)程中，應(yīng)遵循循序漸進(jìn)的原則，結(jié)合不斷發(fā)展的經(jīng)濟(jì)環(huán)境制定相應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，在完善匯率制度的同時(shí)，充分考慮微觀經(jīng)濟(jì)主體的承受能力，做好相應(yīng)的配套措施，保證經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行和長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。
同時(shí)，要利用匯率制度調(diào)整的有利時(shí)機(jī)，加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，從根本上實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展基礎(chǔ)上的人民幣匯率的合理穩(wěn)定。

金融自由化的邊界

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：很多發(fā)展中國(guó)家都是在開(kāi)放的過(guò)程中喪失了自己國(guó)家的金融安全與穩(wěn)定，中國(guó)是否也可能出現(xiàn)這種情況？對(duì)此你有什么建議?
陳雨露：在金融全球化進(jìn)程中，金融開(kāi)放以及伴隨這一過(guò)程的金融自由化，并不總是如預(yù)期的那樣 “放松管制、解放壓抑的金融業(yè)就能解決一切問(wèn)題”，事實(shí)證明，脫離國(guó)情和發(fā)展階段的、不施加必要約束的盲目開(kāi)放可能造成事與愿違的結(jié)果。根據(jù)HiroIto&Menzie Chinn的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，在金融自由化后的5年內(nèi)，發(fā)生銀行危機(jī)的概率高達(dá)60%，尤其是在金融自由化后5年中的前3年，更是金融(銀行)危機(jī)集中爆發(fā)的高峰期。
應(yīng)該說(shuō)，金融自由化本身無(wú)可厚非，但是脫離本國(guó)國(guó)情和發(fā)展階段的金融自由化無(wú)疑會(huì)損害金融體系的穩(wěn)定性和經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展。如果要總結(jié)發(fā)展中國(guó)家在金融自由化過(guò)程中的政策偏頗和失誤，那么，僵化的匯率制度、失衡的國(guó)際收支、不恰當(dāng)?shù)耐鈪R儲(chǔ)備、問(wèn)題重重的金融機(jī)構(gòu)、不合時(shí)宜的貨幣控制以及國(guó)內(nèi)宏觀政策的不協(xié)調(diào)等將會(huì)成為經(jīng)濟(jì)學(xué)家嘴邊的“關(guān)鍵詞”。
然而，上述種種表象只不過(guò)是如下兩個(gè)根本性問(wèn)題的具體反映：一是金融自由化進(jìn)程與金融體系的發(fā)展階段不協(xié)調(diào)，二是金融自由化進(jìn)程與總體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展階段不協(xié)調(diào)。前者主要表現(xiàn)為：金融自由化忽略了本國(guó)的基本國(guó)情，其進(jìn)程在金融深度的絕對(duì)量和相對(duì)進(jìn)展上都超過(guò)了其能夠承載的限度，導(dǎo)致資本項(xiàng)目的過(guò)早開(kāi)放和本國(guó)金融機(jī)構(gòu)的過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；
后者主要表現(xiàn)為：金融自由化進(jìn)程中的金融制度和政策安排 (典型的如匯率制度和貨幣政策)未能很好地與產(chǎn)業(yè)政策相協(xié)調(diào)，放大了金融波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，而發(fā)展中國(guó)家普遍存在的多重政策目標(biāo)的內(nèi)在矛盾在金融自由化時(shí)期顯得尤其突出。
對(duì)于中國(guó)而言，由于一直采取的是漸進(jìn)式的開(kāi)放策略，因此，東亞和拉美等國(guó)遭遇的金融開(kāi)放過(guò)程中的不穩(wěn)定問(wèn)題目前尚未在中國(guó)出現(xiàn)。但隨著中國(guó)金融對(duì)外開(kāi)放的加速，由此可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題確實(shí)值得提前關(guān)注。
總而言之，我認(rèn)為，對(duì)于同時(shí)處于改革和開(kāi)放雙重背景下的中國(guó)而言，金融業(yè)的開(kāi)放進(jìn)程需要在金融業(yè)的穩(wěn)定和效率之間進(jìn)行綜合權(quán)衡，從戰(zhàn)略上匹配金融發(fā)展和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)態(tài)路徑，大的原則是通過(guò)合理的“開(kāi)放保護(hù)”和適度的國(guó)家控制，對(duì)金融開(kāi)放的進(jìn)程和節(jié)奏進(jìn)行適當(dāng)?shù)陌盐�，在確保金融穩(wěn)定的前提下促進(jìn)金融效率，這不僅有助于金融效率的實(shí)現(xiàn)，還能最大程度地降低這一過(guò)程中的不確定性和潛在風(fēng)險(xiǎn)。
經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：你最希望《世界是部金融史》一書給讀者傳達(dá)什么樣的信息？如何避免受困金融陰謀？
陳雨露：作為金融學(xué)高等教育工作者，其實(shí)我想向讀者傳達(dá)這樣一個(gè)信息：一個(gè)國(guó)家興盛的源泉，無(wú)論是金融產(chǎn)業(yè)還是實(shí)體產(chǎn)業(yè)，都要依靠發(fā)達(dá)的教育，包括基礎(chǔ)教育和高等教育。只有在高素質(zhì)公民支持下，才更有可能實(shí)現(xiàn)我們的民族復(fù)興之夢(mèng)。書中我們也可以看到，普魯士之所以能在神圣的羅馬帝國(guó)中脫穎而出，最終與英國(guó)、法國(guó)這樣的老牌強(qiáng)國(guó)競(jìng)爭(zhēng)，最根本的因素就是因?yàn)橛幸粋�(gè)優(yōu)秀的教育體制。盡管兩次世界大戰(zhàn)德國(guó)都戰(zhàn)敗了，但從普魯士起德國(guó)就積累了優(yōu)秀的人力資本，正是這種人力資本刺激了德國(guó)本土原生性創(chuàng)新，所以，德國(guó)在經(jīng)濟(jì)學(xué)界才出現(xiàn)了著名的李斯特等歷史學(xué)派，他們認(rèn)為：國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)中的比較優(yōu)勢(shì)是一個(gè)徹頭徹尾的偽命題，在民族產(chǎn)業(yè)潛力徹底爆發(fā)之前，必須著力培育自己的民族產(chǎn)業(yè)，而不是放開(kāi)自己的市場(chǎng)任由別人產(chǎn)品進(jìn)入。
談到金融陰謀，我并不贊成這個(gè)提法。國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)，永遠(yuǎn)是強(qiáng)者的舞臺(tái)，強(qiáng)者規(guī)則，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，還有可能實(shí)現(xiàn)雙贏，經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，極有可能變?yōu)椤皳p不足而補(bǔ)有余”。比如，無(wú)論誰(shuí)作為國(guó)際貨幣，都必然存在鑄幣稅。一旦掌握了鑄幣稅也就掌控了國(guó)際金融市場(chǎng)制高點(diǎn)和主動(dòng)權(quán)，弱者不應(yīng)該幻想憑借強(qiáng)者的支持成為發(fā)達(dá)國(guó)家甚至成為世界經(jīng)濟(jì)舞臺(tái)主角，這不現(xiàn)實(shí)。
唯一避免落入別人規(guī)則陷阱的方法就是自己成為強(qiáng)者，我們的銀行業(yè)目前已經(jīng)在市值全球十強(qiáng)中占據(jù)了四席之地，可以預(yù)見(jiàn)隨著我們國(guó)力的增強(qiáng)，我們?cè)谌�球金融業(yè)的發(fā)言權(quán)會(huì)越來(lái)越強(qiáng)。

這個(gè)內(nèi)容疑似重復(fù)了 不過(guò)遲早這個(gè)詞太有趣了 多早？多遲？我還能說(shuō)這個(gè)基金遲早破滅