LTCM之殤

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英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》中文網(wǎng)專(zhuān)欄作家 何帆 2014-03-03 (www.ftchinese.com)
一家叫做LTCM（長(zhǎng)期資本管理）的對(duì)沖基金，只用四年時(shí)間就震撼了華爾街。到第五年，它突然要破產(chǎn)。就在快要溺死的時(shí)候，LTCM幾乎把整個(gè)華爾街都拖下了水。
LTCM的靈魂人物是梅里韋瑟（John Meriwether）。他是芝加哥大學(xué)的MBA，后來(lái)加盟所羅門(mén)兄弟公司，在20世紀(jì)70年代，就已經(jīng)是債券市場(chǎng)上叱咤風(fēng)云的人物。20世紀(jì)60年代中期之前，債券市場(chǎng)上的交易單調(diào)而范圍：匯率是固定的，利率受到管制，金價(jià)一成不變。但20世紀(jì)60年代之后，債券市場(chǎng)逐漸變得更加刺激。持續(xù)不斷的通貨膨脹、突然爆發(fā)的中東石油危機(jī)打破了過(guò)去墨守的常規(guī)。各國(guó)紛紛放松對(duì)利率和匯率的管制。各種新型的債券和交易工具層出不窮。剛剛問(wèn)世的計(jì)算機(jī)很快被應(yīng)用到債券投資中。
債券市場(chǎng)的一個(gè)新時(shí)代到來(lái)了。梅里韋瑟就是這個(gè)時(shí)代的弄潮兒。梅里韋瑟相信數(shù)學(xué)模型能夠揭示債券市場(chǎng)的秘密。決定債券價(jià)格的大多數(shù)因素看起來(lái)是可以量化分析的。債券的期限、付款時(shí)間、未來(lái)的利率走勢(shì)等決定了債券間的相對(duì)價(jià)格。債券的違約風(fēng)險(xiǎn)也更容易用模型分析，畢竟，大體判斷，美國(guó)ZF的違約概率會(huì)比GE公司更低，而GE很可能會(huì)比一家IT企業(yè)的違約概率更低。傳統(tǒng)的債券交易員靠的是經(jīng)驗(yàn)和直覺(jué)，梅里韋瑟更相信數(shù)學(xué)天才的頭腦和計(jì)算機(jī)里的模型。
1977年，他在所羅門(mén)公司組建了套利部（Arbitrage Group），這就是后來(lái)LTCM的原型。1983年，他詢問(wèn)哈佛商學(xué)院的助理教授羅森弗德（Eric Rosenfeld），有沒(méi)有數(shù)學(xué)好的學(xué)生可以推薦。羅森弗德正好在學(xué)校里混得不爽，他直接毛遂自薦了。之后，梅里韋瑟將幾位數(shù)學(xué)天才納入麾下：伊朗裔的Victor Haghani、MIT金融經(jīng)濟(jì)學(xué)博士霍金斯（Gregory Hawkins），MIT博士克拉斯科（William Krasker）。梅里韋瑟招到的最聰明、也是最古怪的一位天才是Lawrence Hilibrand。 他多余的聰明無(wú)處發(fā)泄，干脆在MIT拿了兩個(gè)學(xué)位。
在所羅門(mén)公司內(nèi)部，梅里韋瑟和他的這批數(shù)學(xué)小子們是一批與別人格格不入的怪胎。他們講的話別人都聽(tīng)不懂。他們的思路跟別人都不一樣。一幫二十多歲的小伙子，對(duì)公司里的資深交易員毫不尊重、出言不遜。他們發(fā)狂一樣地工作，個(gè)個(gè)嗜賭上癮，什么都賭：賽馬、運(yùn)動(dòng)比賽、政治選舉。當(dāng)他們既不交易，也不賭博的時(shí)候，就玩一種叫“說(shuō)謊者的撲克牌”的游戲，看對(duì)手能不能猜出自己手中的底牌�！巴达嬁窀杩斩热�，飛揚(yáng)跋扈為誰(shuí)雄”。所羅門(mén)兄弟公司能夠容忍他們的唯一原因就是，他們太能賺錢(qián)了。
如果不是發(fā)生了一件意外的事情，梅里韋瑟可能會(huì)一直留在所羅門(mén)兄弟公司，直到有一天執(zhí)掌大權(quán)。但是，1992年，一位34歲的交易員Paul Mozer在美國(guó)國(guó)債交易中有欺詐行為。做為他的主管上司，梅里韋瑟被迫引咎辭職。盡管后來(lái)事情逐漸平息，但梅里韋瑟在所羅門(mén)兄弟公司的升遷之路徹底被堵死了。這一年，他已經(jīng)45歲了。怎么辦？思來(lái)想去，梅里韋瑟終于決定，干脆把隊(duì)伍拉出來(lái)，自己成立一個(gè)對(duì)沖基金，自己創(chuàng)業(yè)。這就是LTCM的由來(lái)。
決定自立門(mén)戶之后，梅里韋瑟意氣風(fēng)發(fā)，捋起袖子要大干一場(chǎng)。他的舊部一個(gè)個(gè)跳槽出來(lái)，追隨他到了LTCM，昔日的明星團(tuán)隊(duì)東山再起。他邀請(qǐng)了兩位泰斗級(jí)的金融學(xué)大師加盟。一位是哈佛大學(xué)的羅伯特·默頓（Robert Merton），他是羅森弗德的老師，曾在所羅門(mén)兄弟公司當(dāng)個(gè)顧問(wèn)，對(duì)梅里韋瑟團(tuán)隊(duì)的小子們一向青睞有加。他是LTCM的精神導(dǎo)師。另一位是斯科爾斯（Scholes），他是Black-Scholes公式的提出者之一。斯科爾斯曾經(jīng)在所羅門(mén)兄弟公司干過(guò)，和別的學(xué)者不一樣，他從小就有企業(yè)家才能，喜歡投資，喜歡攬鉆營(yíng)，他是逃稅漏稅的專(zhuān)家。最令人贊嘆的是，梅里韋瑟最后居然把莫林斯（David W Mullins）請(qǐng)出了山。莫林斯是美聯(lián)儲(chǔ)的副主席，排起英雄座次，僅在格林斯潘之下。莫林斯是默頓的學(xué)生，也在哈佛任教過(guò)，是羅森弗德的朋友。莫林斯的加盟，不僅有助于擴(kuò)大LTCM在海內(nèi)外的影響，而且無(wú)形中還幫助洗掉了梅里韋瑟的污點(diǎn)：當(dāng)年所羅門(mén)兄弟公司的交易員丑聞事件，正是莫林斯負(fù)責(zé)調(diào)查的。
一開(kāi)始，路演不順利。梅里韋瑟的胃口太大。他想融資25億美元，一般的對(duì)沖基金規(guī)模也就是一兩千萬(wàn)美元。他的要價(jià)太高。他要求每年分投資利潤(rùn)的25%，收2%的資產(chǎn)管理費(fèi)，而按照慣例，別的對(duì)沖基金只分20%的利潤(rùn)，只收1%的資產(chǎn)管理費(fèi)。LTCM還要求他的投資者必須鎖定三年。梅里韋瑟團(tuán)隊(duì)的人態(tài)度都很倨傲。他們演示的數(shù)學(xué)模型讓很多投資者一頭霧水。LTCM對(duì)自己的投資策略三緘其口、諱莫如深，有的投資者抱怨：“不知道還以為他們是造原子彈的”。就連LTCM的名字，也很不吸引人，平鋪直敘、單調(diào)枯燥，怎么起來(lái)這么個(gè)乏味的名字！
但過(guò)去的戰(zhàn)績(jī)擺在那里。所羅門(mén)兄弟公司披露的財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，梅里韋瑟團(tuán)隊(duì)對(duì)公司盈利的貢獻(xiàn)最大，在過(guò)去五年，他們每年能賺5000萬(wàn)美元以上。海外的機(jī)構(gòu)被說(shuō)服了：香港土地與開(kāi)發(fā)署、新加坡ZF投資公司、臺(tái)灣銀行、曼谷銀行、科威特國(guó)有養(yǎng)老基金，都開(kāi)始掏出錢(qián)來(lái)。日本和歐洲的金融機(jī)構(gòu)緊隨其后。就連意大利央行，都向LTCM投資了1000萬(wàn)美元。社會(huì)名流們紛紛解囊：好萊塢巨頭，耐克的CEO，麥肯錫的合伙人都投資了。這批以大學(xué)教授為主的團(tuán)隊(duì)陣容，到了大學(xué)里更容易受到追捧：圣約翰大學(xué)、耶斯希瓦大學(xué)（Yeshiva University）、匹茲堡大學(xué)等都開(kāi)始投資。1994年2月底，LTCM開(kāi)始開(kāi)張。他們?nèi)谫Y了12.5億美元，盡管沒(méi)有達(dá)到梅里韋瑟最初的宏偉目標(biāo)，但這已經(jīng)是史無(wú)前例的了。
1994年，LTCM的收益率達(dá)到28%。1995年，他們的收益率高達(dá)59%。1996年，他們的收益率是57%。1996年LTCM一共賺了21億美元，這家對(duì)沖基金總共只有一百多名雇員，但是麥當(dāng)勞在全世界賣(mài)那么多漢堡包，也沒(méi)有他們賺得多。LTCM賺的錢(qián)超過(guò)了美林，也超過(guò)了迪士尼、施樂(lè)、美國(guó)運(yùn)通、耐克等等明星企業(yè)。1997年，盡管爆發(fā)了東亞金融危機(jī)，LTCM的收益率仍然達(dá)到了25%。LTCM成立四年來(lái)，每年的回報(bào)率平均超過(guò)40%。而且，更令人驚嘆的是，他們幾乎從無(wú)虧損，沒(méi)有波動(dòng)，這也意味著沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)。著名的金融學(xué)家夏普疑惑不解地問(wèn)斯科爾斯：“你們的風(fēng)險(xiǎn)在哪里？”斯科爾斯也直撓頭：沒(méi)有人看到風(fēng)險(xiǎn)去哪里了。
LTCM到底怎么賺的這么多錢(qián)？他們的核心競(jìng)爭(zhēng)力并非創(chuàng)造模型。翻開(kāi)任何一本主流的金融學(xué)期刊，都能找到LTCM使用的那些模型。LTCM的長(zhǎng)項(xiàng)是如何運(yùn)用這些模型。其實(shí)，LTCM的投資理念是非常簡(jiǎn)單的，簡(jiǎn)單到了令人發(fā)指的地步。
無(wú)論是默頓，還是斯科爾斯，包括2013年獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的法馬，所有這些金融學(xué)大師有一個(gè)共同的信念，那就是市場(chǎng)是有效的。如果價(jià)格出現(xiàn)了錯(cuò)誤，市場(chǎng)一定會(huì)把它糾正過(guò)來(lái)。跟著市場(chǎng)走，就能賺大把大把的錢(qián)。這就是LTCM的哲學(xué)。
舉個(gè)例子講，LTCM曾經(jīng)發(fā)現(xiàn)，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上有一個(gè)奇怪的現(xiàn)象。美國(guó)ZF經(jīng)常會(huì)發(fā)行30年國(guó)債。這些國(guó)債發(fā)行了半年之后，人們會(huì)把它們窖藏起來(lái)，于是，29.5年國(guó)債的流動(dòng)性就不足，如果你要賣(mài)29.5年的國(guó)債，就不得不多打點(diǎn)折扣。但LTCM發(fā)現(xiàn)，這個(gè)折扣也太大了。1993年2月發(fā)的30年國(guó)債收益率為7.36%，與此同時(shí)，1992年8月發(fā)行的30年國(guó)債的收益率只有7.24%，差了12個(gè)基本點(diǎn)。這真是蠢人干的蠢事。難道當(dāng)30年國(guó)債發(fā)出去半年之后，美國(guó)ZF不還錢(qián)的概率就會(huì)提高？LTCM決定賭一把。
問(wèn)題在于，這個(gè)價(jià)差太窄了。就算LTCM猜對(duì)了，這兩個(gè)債券的價(jià)差確實(shí)縮小了，比如說(shuō)，縮小了2個(gè)基本點(diǎn)，那意味著每1000美元的美國(guó)國(guó)債，只能讓LTCM賺10美元，收益率也就是1%。這哪里叫投資，只能叫撿硬幣。
怎么辦？好辦，往上加杠桿。也就是說(shuō)，通過(guò)向別人借錢(qián)，把自己的賭局做大。LTCM買(mǎi)到了債券，就把這些債券借給華爾街的機(jī)構(gòu)，同時(shí)從華爾街拿到現(xiàn)金。拿這些現(xiàn)金，LTCM再找別的機(jī)構(gòu)借入債券。LTCM的現(xiàn)金交易從賬面上看是完全平衡的：做多和做空的資金一樣：付出的抵押品和收到的抵押品一樣。LTCM的投資規(guī)模那么大，其中自己的錢(qián)卻非常少，簡(jiǎn)直是空手套白狼。
1995年LTCM的收益率最高，達(dá)到了59%。但是，這是因?yàn)樗麄兪悄脛e人的錢(qián)在玩兒。如果考慮總資產(chǎn)的收益率，LTCM這一年的業(yè)績(jī)也就是2.45%。這可能還是個(gè)高估的數(shù)字，因?yàn)榇罅康难苌�品交易沒(méi)有被計(jì)算進(jìn)來(lái)，再考慮到衍生品交易，估計(jì)LTCM的投資收益率也就是1-2%。
還有，風(fēng)險(xiǎn)都到哪里去了？
風(fēng)險(xiǎn)被LTCM的數(shù)學(xué)模型掩蓋起來(lái)了。按照默頓他們的模型，市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)是一種隨機(jī)游走，服從標(biāo)準(zhǔn)的正態(tài)分布。換言之，異常的事件很難出現(xiàn)，因?yàn)橐坏┏霈F(xiàn)異常的波動(dòng)，市場(chǎng)很快就會(huì)加以糾正，重新回到均衡狀態(tài)。LTCM的數(shù)學(xué)小子們不是不害怕風(fēng)險(xiǎn)，他們只是相信風(fēng)險(xiǎn)是可以精確計(jì)算出來(lái)的。按照他們的計(jì)算，LTCM每天虧損的最高額不會(huì)超過(guò)3500萬(wàn)美元。按照他們的模型，像東亞金融危機(jī)這樣的事情，每100億年都不會(huì)爆發(fā)一次。
遺憾的是，金融危機(jī)真的爆發(fā)了，而且余波蕩漾，不久就傳播到了俄羅斯、巴西等國(guó)家。LTCM原本是只做債券，尤其是美國(guó)的債券的。隨著規(guī)模的擴(kuò)大，他們急迫地需要找到新的投資機(jī)會(huì)，于是，LTCM開(kāi)始涉足股票投資、兼并與重組投資，同時(shí)也大量地在新興市場(chǎng)投資。東亞金融危機(jī)爆發(fā)之后，別的投資者都紛紛往外逃，LTCM卻奮不顧身地沖了進(jìn)去。他們覺(jué)得這是一個(gè)百年不遇的絕好的買(mǎi)入機(jī)會(huì)，因?yàn)槭袌?chǎng)很快就會(huì)從驚恐中回過(guò)神，價(jià)差一定會(huì)縮小。
但LTCM這次大錯(cuò)特錯(cuò)了。市場(chǎng)的驚魂始終未能平靜，人人都想賣(mài)出有風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，有風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的價(jià)差越拉越大。LTCM這才發(fā)現(xiàn)，自己在每個(gè)市場(chǎng)上都有太多的投資，而一夜之間，他們?cè)谒�有的市�?chǎng)上都在賠錢(qián)。到了這個(gè)時(shí)候，人們才發(fā)現(xiàn)，LTCM的數(shù)學(xué)天才們是多么堅(jiān)定地相信自己的模型。他們始終覺(jué)得自己是對(duì)的，而市場(chǎng)越錯(cuò)越離譜，于是，他們決定再多一點(diǎn)耐心，讓市場(chǎng)能終有一天幡然醒悟。
該有多么大的風(fēng)浪，才能讓LTCM自己醒悟過(guò)來(lái)呢？
1998年8月，俄羅斯違約了。進(jìn)入1998年之后，來(lái)自俄羅斯的消息越來(lái)越糟糕。外資大量流出、俄羅斯的外匯儲(chǔ)備幾乎干涸、石油價(jià)格暴跌了33%。莫斯科股票市場(chǎng)8個(gè)月內(nèi)跌了75%，短期利率飆升至200%。就在人心惶惶的時(shí)候，俄羅斯杜馬拒絕了IMF提出的改革方案，然后，杜馬放假了，包括葉利欽總統(tǒng)在內(nèi)，所有的高官都去度假了。8月17日，俄羅斯突然發(fā)表聲明，他們不會(huì)考慮償還外國(guó)債務(wù)，盧布馬上就會(huì)貶值。更叫人佩服的是，俄羅斯還宣布，就連原來(lái)借大家的折合135億美元的內(nèi)債，他們也沒(méi)有意思還錢(qián)了。這真叫金融市場(chǎng)大開(kāi)眼界！
LTCM的模型能預(yù)測(cè)出俄羅斯的這種結(jié)局嗎？LTCM的模型能預(yù)測(cè)出一旦出現(xiàn)危機(jī)，幾乎所有的市場(chǎng)都可能同時(shí)崩盤(pán)嗎？面對(duì)金融市場(chǎng)上旗靡轍亂的潰敗，LTCM才發(fā)現(xiàn)，自己每天都在大出血一樣地賠錢(qián)。他們的模型不是預(yù)測(cè)，每天的虧損不會(huì)超過(guò)3500萬(wàn)美元嗎？就在8月的一個(gè)星期五，LTCM就虧損了5.53億美元，相當(dāng)于其資本金的15%。
這時(shí)候，LTCM才慌了神。他們知道自己已經(jīng)到了破產(chǎn)的邊緣，每過(guò)一天，就離死亡線更近一尺。梅里韋瑟找到了巴菲特、索羅斯，也找過(guò)雷曼兄弟、美林、UBS，但沒(méi)有人肯出手相助。別的金融機(jī)構(gòu)自身都難保，哪里還顧得上拉兄弟一把。到了需要借錢(qián)的時(shí)候，你才能知道，華爾街是一個(gè)多么冷酷的地方。
短短150天，LTCM的資產(chǎn)凈者就下降了90%，僅余5億美元。從來(lái)沒(méi)有人這么迅速地賠過(guò)這么多錢(qián)。無(wú)奈之下，梅里韋瑟只得向美聯(lián)儲(chǔ)求助。1998年9月23日，美聯(lián)儲(chǔ)破天荒地召集了各大金融機(jī)構(gòu)的頭目，共同救助LTCM。到紐約美聯(lián)儲(chǔ)的辦公室開(kāi)會(huì)的大佬們太多，房間里的皮椅子都不夠坐了，這些顯赫的大人物們只好坐在折疊椅上。救助LTCM，其實(shí)也是要救助他們自己。有55家銀行向LTCM貸款，LTCM的總資產(chǎn)有1000億美元，但其交易額高達(dá)1萬(wàn)億美元！如果LTCM破產(chǎn)，房間里的金融機(jī)構(gòu)自己也難逃干系。
事實(shí)證明，天才們不是不會(huì)犯錯(cuò)誤，但是他們和我們不一樣，他們只擅長(zhǎng)犯致命的錯(cuò)誤。
作者注：本文取材于Roger Lowenstein, When Genius Failed: The Rise and Fall of Long-term Capital Management。此書(shū)講述了LTCM的成立，最初的輝煌，由盛到衰的過(guò)程，以及最終美聯(lián)儲(chǔ)的救助。寫(xiě)一本關(guān)于LTCM的書(shū)難度非常大，一是LTCM極其低調(diào)，從不在公開(kāi)場(chǎng)合談?wù)撟约旱耐顿Y策略；二是他們的投資非常多樣，涉及各種復(fù)雜的金融產(chǎn)品。Lowenstein做了大量的采訪，對(duì)LTCM的投資策略介紹得非常深入、生動(dòng)，對(duì)LTCM團(tuán)隊(duì)成員的性格、內(nèi)部的矛盾和沖突，刻畫(huà)栩栩如生。他還寫(xiě)過(guò)一本關(guān)于巴菲特的暢銷(xiāo)書(shū)。

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