【獨(dú)家發(fā)布】大空頭：中國(guó)版CDS要來了，房?jī)r(jià)終于要跌了？

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大空頭：中國(guó)版CDS要來了，房?jī)r(jià)終于要跌了？中港股市通2016-09-24 22:39:25　

　　導(dǎo)讀：還記得電影《大空頭》嗎？有個(gè)對(duì)沖基金經(jīng)理通過重倉(cāng)做空MBS，然后買入CDS，后來房地產(chǎn)市場(chǎng)崩潰引發(fā)了嚴(yán)重的信貸危機(jī)，這家基金獲得了高杠桿的違約保證金收益。所謂的CDS信用違約掉期，是一種期權(quán)，就是在某一時(shí)點(diǎn)用一個(gè)價(jià)格交易資產(chǎn)的權(quán)利，是讓這個(gè)市場(chǎng)可以交易風(fēng)險(xiǎn)了，你可以理解為一個(gè)對(duì)賭，比如現(xiàn)在銀行如果覺得現(xiàn)在房?jī)r(jià)的風(fēng)險(xiǎn)太高，就可以買入CDS，本意也正是如此，他們不必都拋掉債券，也不必都收回貸款，而可以買CDS之后對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，跟別的機(jī)構(gòu)來對(duì)賭，如果房?jī)r(jià)果然跌了，壞賬激增，大量債券違約，那么這個(gè)CDS的價(jià)格就會(huì)飆升。換句話說，你在房?jī)r(jià)上損失的，在CDS的飆漲中就可以彌補(bǔ)回來。當(dāng)然如果房?jī)r(jià)不崩潰，那么CDS他就賭輸了，CDS就會(huì)賠錢，但他房?jī)r(jià)和房貸那邊依然賺著錢。中國(guó)的CDS終于要面世了，這意味著什么呢？意味著中國(guó)也可以做空債券了！也就意味著以后可以做空樓市了！因?yàn)榉康禺a(chǎn)商發(fā)行了大量的債券！房?jī)r(jià)終于要跌了？

　　空頭利器：中國(guó)版CDS交易指引正式發(fā)布

　　還記得電影《大空頭》嗎？有個(gè)對(duì)沖基金經(jīng)理通過重倉(cāng)做空MBS，然后買入CDS，后來房地產(chǎn)市場(chǎng)崩潰引發(fā)了嚴(yán)重的信貸危機(jī)，這家基金獲得了高杠桿的違約保證金收益。CDS又叫信用違約互換，是一種金融工具，具有部分保險(xiǎn)的作用，例如乙向甲借錢，甲想借又擔(dān)心乙還不起，就買了一份CDS，萬一乙真的還不起他還能收到CDS的錢。而且CDS還可以按份來賣�，F(xiàn)在，中國(guó)版CDS交易來了。9月23日，中國(guó)版CDS交易規(guī)則正式發(fā)布！這意味著從程序上而言，市場(chǎng)關(guān)注已久的CDS（信用違約互換）有望很快面世。

　　

　　空頭利器CDS究竟什么鬼？大白話告訴你來龍去脈

　　周五(9月23日)中國(guó)版CDS(信用違約互換)和CLN(信用聯(lián)結(jié)票據(jù))交易規(guī)則正式發(fā)布！很多不明真相的同學(xué)認(rèn)為對(duì)A股影響很大，甚至還有某券商的投顧以“傳空頭最大殺器獲批警惕主力大幅做空A股”等驚悚的標(biāo)題來博眼球。

　　許多網(wǎng)友留言表示看不懂。求科普。其實(shí)說到CDS，大家最深刻的印象就是美國(guó)電影“大空頭”中的場(chǎng)景。眼光獨(dú)到的對(duì)沖基金經(jīng)理Michael Burry重倉(cāng)做空MBS，買入CDS，房地產(chǎn)市場(chǎng)崩潰引發(fā)了嚴(yán)重的信貸危機(jī)，Michael因此獲得高杠桿的違約保證金收益。

　　當(dāng)然在現(xiàn)實(shí)中，CDS曾被認(rèn)為是造成2008年金融危機(jī)的重要推手。2008年美國(guó)金融危機(jī)之前，以CDS為主的柜臺(tái)衍生品市場(chǎng)(OTC)是一個(gè)無集中競(jìng)價(jià)、無公開交易信息、無監(jiān)管法律的“三無”市場(chǎng)，瘋狂的資金吹大了泡沫，并最終走向了破滅。

　　那么究竟什么是CDS？ 所謂CDS，即信用違約互換(Credit Default Swap)又稱為信貸違約掉期，是進(jìn)行場(chǎng)外交易的最主要的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具之一。

　　用大白話來說，可以看成是貸款保險(xiǎn)，簡(jiǎn)單來說，買方在有抵押下借款給第三方(欠債人)，而又擔(dān)心欠債人違約不還款，就可以向CDS的賣方購(gòu)買一份有關(guān)該債權(quán)的合約。買方會(huì)定期向賣方支付一定的費(fèi)用，賣方則向買方承諾，如果在合約期間所指定的資產(chǎn)出現(xiàn)了信用事件，就會(huì)向買方賠付相應(yīng)的損失。

　　1）一家機(jī)構(gòu)A把錢借給另一家機(jī)構(gòu)B（A成為債權(quán)人，B成為債務(wù)人），A當(dāng)然不是只聽?wèi){B的一面之詞就傻傻的把錢給B，肯定要做一番資產(chǎn)的審核，確定B有還款能力才能把錢借給B。

　　2）但是天有不測(cè)風(fēng)云，人有旦夕禍福。B突然間由于種種原因，可能面臨著還本付息困難的局面（注意這里是可能，不見得一定發(fā)生！）。A知道B的情況后，盡管表示同情，但是考慮到自己的實(shí)際利益，B如果真不行了，那自己借給B的錢就打水漂了，所以A便開始琢磨有什么辦法，可以讓自己不承受這么大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　3）正在A苦苦思量的時(shí)候，活“雷鋒”C出現(xiàn)了，表示自己可以幫A解決難題。為什么說C是活雷鋒呢？因?yàn)镃說自己不要A的資產(chǎn)權(quán)利（就是我們上面提到A的債權(quán)），同時(shí)如果B真的不能償還A的借款，C會(huì)一力承擔(dān)B所欠下的債務(wù)彌補(bǔ)A的損失。

　　4）C難道真的是佛祖派來拯救A的嗎？當(dāng)然不是！C另外私底下和A說，你看大兄弟（A），我?guī)湍惆涯闵砩系膿?dān)子給挑過來了（互換信用風(fēng)險(xiǎn)了），是不是你也得意思意思呢？C君話音剛落，A對(duì)C的態(tài)度立馬無限崇拜中清醒過來，原來C也是有目的的啊。

　　5）經(jīng)過友好協(xié)商，A承諾每定期繳納一定的“保護(hù)費(fèi)”（保費(fèi)）給C，以換取C對(duì)自己借給B錢的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

　　6）A和C的保護(hù)費(fèi)協(xié)定并不是永久的，B如果出現(xiàn)了違約，那么C立即執(zhí)行補(bǔ)償條款；如果B一直不違約呢？A在約定期內(nèi)就一直給C保護(hù)費(fèi)。

　　一個(gè)例子說明什么是CDS

　　如果還覺得難以理解，就以世界上第一筆CDS創(chuàng)建的過程來解釋：

　　1993年美國(guó)埃克森石油公司因?yàn)橐凰矣洼啺l(fā)生了原油泄漏而面臨50億美元的罰款，�？松�公司找到了它的金融老客戶J.P。摩根銀行要求貸款。但是，這筆貸款只有很低的利潤(rùn)，如果貸了，不僅沒多少賺頭，關(guān)鍵它會(huì)攫取摩根銀行的信用額度，銀行還要為這筆貸款留出大筆的資本儲(chǔ)備金。

　　當(dāng)時(shí)的J.P。摩根正在為貸款信用額度的問題，大傷腦筋。因1988年的《巴塞爾資本規(guī)定》規(guī)定，所有銀行的賬面都必須保留銀行貸款總額8%的資本儲(chǔ)備：每借出100美元就要留存8美元的準(zhǔn)備金。

　　J.P。摩根認(rèn)為這一規(guī)定相當(dāng)不合理，因?yàn)樗�的貸款都是針對(duì)可靠的企業(yè)客戶和國(guó)外政府，違約率非常低，每借出100美元，就要保存8美元的準(zhǔn)備金似乎完全是一種資源浪費(fèi)。由于J.P。摩根的貸款風(fēng)險(xiǎn)幾近于零，因此收益率也低。這樣一來，J.P。摩根已經(jīng)感到了業(yè)務(wù)發(fā)展的危機(jī)。

　　如何既貸出這筆款，又可以不影響J.P。摩根的信用額度呢？J.P。摩根銀行的金融衍生品部門，想出一個(gè)辦法，他們找到了歐洲重建和發(fā)展銀行的官員并提出，每年向歐洲重建和發(fā)展銀行支付一定的費(fèi)用，而歐洲重建與發(fā)展銀行則承擔(dān)�？松�公司這筆貸款的信貸風(fēng)險(xiǎn)，以有效保證J.P。摩根的這筆貸款沒有任何風(fēng)險(xiǎn)。

　　如果�？松�公司違約無法償還貸款，歐洲重建和發(fā)展銀行則承擔(dān)J.P。摩根的損失；但是，如果�？松�公司沒有違約而償還貸款，歐洲重建和發(fā)展銀行則會(huì)取得不錯(cuò)的收益。

　　歐洲重建于發(fā)展銀行業(yè)認(rèn)為埃克森這樣的大公司，違約的可能性為零，因此會(huì)穩(wěn)賺一筆擔(dān)保傭金。因此答應(yīng)了這筆交易。按照當(dāng)時(shí)的金融衍生品交易方案，這筆貸款雖然貸給了�？松�公司，但是由于它是沒有任何風(fēng)險(xiǎn)的。因此，它不影響J.P。摩根公司的內(nèi)部信用額度。

　　J.P。摩根用很小的一筆保險(xiǎn)金付出，就獲得了50億美元的額外信用額度，這個(gè)信用額度，本來是需要4億美元的資本金來支撐的，但J.P。摩根并沒有為之準(zhǔn)備4億美元的資本金。

　　結(jié)果證明，這次發(fā)明創(chuàng)造給各方都帶來了收益，�？松�獲得了貸款，J.P。摩根獲得了利息收入，而歐洲發(fā)展與重建銀行則沒付出什么，就輕輕松松獲得了一筆保險(xiǎn)傭金。信用違約互換(CDS)由此獲得市場(chǎng)認(rèn)可。

　　中國(guó)的CDS要面世：終于可以做空房?jī)r(jià)了？

　　中國(guó)的CDS終于要面世了，這意味著什么呢？意味著中國(guó)也可以做空債券了！也就意味著以后可以做空樓市了！因?yàn)榉康禺a(chǎn)商發(fā)行了大量的債券！

　　終于知道為什么放任房子暴漲了……

　　所謂的CDS信用違約掉期，是一種期權(quán)，就是在某一時(shí)點(diǎn)用一個(gè)價(jià)格交易資產(chǎn)的權(quán)利，是讓這個(gè)市場(chǎng)可以交易風(fēng)險(xiǎn)了，你可以理解為一個(gè)對(duì)賭，比如現(xiàn)在銀行如果覺得現(xiàn)在房?jī)r(jià)的風(fēng)險(xiǎn)太高，就可以買入CDS，本意也正是如此，他們不必都拋掉債券，也不必都收回貸款，而可以買CDS之后對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，跟別的機(jī)構(gòu)來對(duì)賭，如果房?jī)r(jià)果然跌了，壞賬激增，大量債券違約，那么這個(gè)CDS的價(jià)格就會(huì)飆升。換句話說，你在房?jī)r(jià)上損失的，在CDS的飆漲中就可以彌補(bǔ)回來。當(dāng)然如果房?jī)r(jià)不崩潰，那么CDS他就賭輸了，CDS就會(huì)賠錢，但他房?jī)r(jià)和房貸那邊依然賺著錢。大家可以想象，股指期貨，也可以想象保險(xiǎn)，其實(shí)差不多。就是為了分散風(fēng)險(xiǎn)，別出事，出事能有人賠錢，如果不出事，就當(dāng)花錢買個(gè)踏實(shí)。而保險(xiǎn)公司賺的就是這個(gè)概率的錢，他們之后還會(huì)把CDS打包成有價(jià)證券，放在市場(chǎng)上交易，賣給普通投資者，也就是說把這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)分散出去。一旦出問題了，房?jī)r(jià)跌了，肯定很多人去買這個(gè)玩意，買的人多了，價(jià)格自然也就上去了。所以保險(xiǎn)公司里外里賺個(gè)差價(jià)和手續(xù)費(fèi)，他們也不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

　　

　　當(dāng)然，任何衍生品都是為了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的，但卻有人利用衍生品的特征在投機(jī)，比如《大空頭》里的那位獨(dú)眼基金經(jīng)理，他就不是對(duì)沖，而是投機(jī)。他覺得房?jī)r(jià)有風(fēng)險(xiǎn)，而且預(yù)期在2007年第二季度崩潰，于是他就買入大量的CDS，希望狠狠的做空房地產(chǎn)大賺一筆，但事與愿違，房?jī)r(jià)崩潰足足比他預(yù)期的晚了半年，這讓他白白的交了很多的保費(fèi)。給基金的業(yè)績(jī)帶來了巨大的損失，老板要他盡快止損清倉(cāng)，幸好他挺住了。否則就沒有日后的暴利了。

　　

　　說完了CDS的玩法，是不是你已經(jīng)感覺到了不寒而栗了呢，或者說我終于現(xiàn)在才知道，為什么這次放任了房地產(chǎn)的暴漲，原來目的在這！通過推出金融衍生品，來對(duì)沖債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。一旦CDS推出，那么那些地方債，那些銀行的垃圾貸款就都不是問題了，完全可以經(jīng)過保險(xiǎn)公司打包，扔到市場(chǎng)上，再賣給老百姓。等于在頂部，給所有的債券做了保險(xiǎn)，一方面盡快賣出去，盡快去庫(kù)存，賣地賣房，還能賺一大筆。如果真的發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，也不怕還有CDS保駕護(hù)航，通過做空還能賺一筆。大家可以參考一下，2011年4月16日的股市，因?yàn)檫@天我們推出了股指期貨，從此A股進(jìn)入了做空時(shí)代。之后的走勢(shì)大家可以很清晰的看到結(jié)果，上證指數(shù)隨后跌了1年半，從3000點(diǎn)跌到了2000點(diǎn)，跌幅達(dá)到30%，隨后筑了5年的大底。要知道當(dāng)時(shí)的股市可是在半山腰，而現(xiàn)在的樓市可是史無前例的大泡沫，那么如果CDS推出，那么將是什么結(jié)果？

　　不是說誰敢做空，我們以正常的思路來考慮，這么多金融機(jī)構(gòu)，發(fā)了這么多債，放了這么多貸款，這些人肯定得去買點(diǎn)CDS吧，不為做空，起碼為了避險(xiǎn)，買入這么多的CDS，那么CDS的價(jià)格肯定上漲，于是避險(xiǎn)買家推升價(jià)格，從而吸引更多的投機(jī)買家進(jìn)入市場(chǎng)，那么CDS將暴漲，如果錢都往CDS移動(dòng)，那么樓市和債市那邊的資金就會(huì)轉(zhuǎn)移，本能的做到資產(chǎn)價(jià)格下降，而那邊只要不漲了，CDS就會(huì)更快上漲，這時(shí)在配合一些消息面和基本面的變化，必然引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格的暴跌。將做多房地產(chǎn)的資金全部套死在山頂，這個(gè)山頂堪比2007年48元的中石油頂，一旦被套，在一個(gè)金融衍生品可以做空的房地產(chǎn)市場(chǎng)里，還不知道多久才能解套。

　　鮑爾森：在07年金融危機(jī)中靠做空房地產(chǎn)大賺37億美元

　　2007年前，約翰·保爾森只不過是華爾街的小字輩，他的公司僅管理著10億美元規(guī)模的對(duì)沖基金。但如今，約翰·保爾森這個(gè)名字已經(jīng)被華爾街奉若神明，“賺錢之神”、“對(duì)沖基金第一人”等頭銜已被掛到他頭上；金融大鱷索羅斯請(qǐng)他吃飯；美國(guó)財(cái)長(zhǎng)亨利·保爾森只好委屈地被稱呼為“另一個(gè)保爾森”。

　　這一切，全因?yàn)樵诿绹?guó)金融風(fēng)暴中，約翰·保爾森賺錢了，而且，他創(chuàng)造了華爾街歷史上最高的效率賺錢——2007年一年，37億美元——如果按每周工作40小時(shí)來計(jì)算的話，就是每小時(shí)進(jìn)賬超過140萬美元。相比當(dāng)年美國(guó)人的平均時(shí)薪17.86美元，平均80756個(gè)美國(guó)人的收入才能抵得上一個(gè)保爾森。

　　當(dāng)然，他賺的錢是建立在大多數(shù)人的痛苦之上的，因?yàn)樗�賭美國(guó)人住不起房子并瘋狂做空，并賭贏了。

　　在2006年初，華爾街的 “借貸專家被房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮蒙蔽了眼睛�！睂�(duì)房地產(chǎn)借貸市場(chǎng)，華爾街發(fā)明了兩種新型的投資工具：債務(wù)抵押債券CDO和信用違約交換CDS。這兩種產(chǎn)品的關(guān)系是，CDO的風(fēng)險(xiǎn)越高，為其擔(dān)保的CDS價(jià)值就越高。但在房地產(chǎn)繁榮時(shí)期，由于大多數(shù)人都不認(rèn)為CDO會(huì)有什么風(fēng)險(xiǎn)，所以CDS的價(jià)格非常低。

　　在分析了大量數(shù)據(jù)之后，保爾森確信投資者遠(yuǎn)遠(yuǎn)低估了抵押信貸市場(chǎng)上所存在的風(fēng)險(xiǎn)。他賭這個(gè)市場(chǎng)會(huì)崩潰。

　　于是，保爾森設(shè)計(jì)了一個(gè)復(fù)雜的基金操作模式，開始大膽地進(jìn)行債券交易賭博：一邊做空危險(xiǎn)的CDO，一邊收購(gòu)廉價(jià)的CDS。

　　可是，房地產(chǎn)市場(chǎng)依然繁榮，保爾森專門做空抵押債券的新基金一直在賠錢。一位好友問他是不是準(zhǔn)備止損，他回答說：“不。我還要加注。”為了緩解壓力，保爾森每天去中央公園長(zhǎng)跑5英里。

　　保爾森“加注”就是做空ABX，一個(gè)在2006年初才被創(chuàng)造出來的反映房產(chǎn)次貸市場(chǎng)狀況的指數(shù)。因?yàn)锳BX下跌，2007年2月，保爾森的基金僅在2月份就升值了60%。

　　2007年年中，貝爾斯登公司投資次貸的兩只對(duì)沖基金垮了。一夜之間，投資者開始拋售次貸抵押債券，保爾森的基金隨之暴漲。

　　最終，在2007年的次貸風(fēng)暴中，保爾森的第一只基金上漲了590%，第二只上漲了350%。

　　據(jù)《阿爾法》雜志統(tǒng)計(jì)，保爾森自己在2007年的收入達(dá)到了37億美元，成功登頂2007年度最賺錢基金經(jīng)理榜首，并在《福布斯》美國(guó)富豪榜上排第165位。

這下，連索羅斯都不得不佩服，甚至找機(jī)會(huì)請(qǐng)客吃飯，向保爾森打聽下賭做空樓市的細(xì)節(jié)。保爾森這個(gè)小字輩，或許從來沒有想到自己生平能有機(jī)會(huì)與金融大鱷平起平坐。

　　在保爾森成名后，卻極少接受采訪，對(duì)個(gè)人生活守口如瓶，甚至給自己的郵件加密。對(duì)于保爾森的家庭，人們只知道他已婚，有兩個(gè)女兒，個(gè)人愛好包括滑雪、航海和跑步，他的家已經(jīng)搬進(jìn)了紐約東郊一幢價(jià)值4000萬美元的湖邊別墅，他總會(huì)在傍晚6時(shí)左右下班回家吃晚飯。

　　在2007年，投資者投入Paulson &Co.的資金增加了60億美元；2007年過后，保爾森掌握的資金規(guī)模已經(jīng)達(dá)到280億美元，躋身世界上規(guī)模最大的對(duì)沖基金公司之一。

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關(guān)鍵詞：CDS 大空頭 Michael Default Paulson 中國(guó)版 房?jī)r(jià)

　延伸閱讀：CDS知識(shí)普及

　　那么，CDS到底是什么？中國(guó)版CDS和美國(guó)的又有什么區(qū)別？為何中國(guó)這個(gè)時(shí)候推出CDS？是否在未來會(huì)成為類似于引發(fā)美國(guó)金融危機(jī)的“定時(shí)炸彈”？券商中國(guó)記者采訪多位業(yè)內(nèi)人士，給讀者白話解讀中國(guó)版CDS。

　　1CDS到底是什么？

　　CDS到底是什么，先看下名詞解釋：

　　信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）又稱為信貸違約掉期，也叫貸款違約保險(xiǎn)，是目前全球交易最為廣泛的場(chǎng)外信用衍生品。

　　不過，大部分人對(duì)這一詞的認(rèn)識(shí)是從美國(guó)電影《大空頭》開始的，電影中，幾個(gè)華爾街鬼才在2008年的金融危機(jī)中做空次貸CDS而獲巨大收益。而CDS也被認(rèn)為是造成2008年金融危機(jī)的重要推手。

　　舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子：

　　你借錢給B，年息若干，到期還清本息。你擔(dān)心B跑路或是還不上，那自己的錢打水漂了。這時(shí)C稱“別擔(dān)心，我有個(gè)保險(xiǎn)，現(xiàn)在不要你錢，只要每次B付息時(shí)你分其中多少比例給我，到時(shí)他跑了，剩下沒還的錢我還給你。”你覺得不錯(cuò)，損失部分利息，但不用擔(dān)心血本無歸，就跟C簽了合約。這個(gè)合約就叫CDS。

　　利：對(duì)沖了債權(quán)違約的風(fēng)險(xiǎn)。

　　弊：C還可以把不同的CDS打包，再賣給別人，風(fēng)險(xiǎn)這樣一層一層傳下去，當(dāng)出現(xiàn)大規(guī)模債務(wù)違約時(shí)，就成了擊鼓傳花，看最后誰倒霉的游戲。這就是次貸危機(jī)時(shí)所發(fā)生的狀況了。

　　2中國(guó)為何需要CDS？

　　民生證券管清友、李奇霖等分析師認(rèn)為，目前債市信用風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，“打破剛兌”正在加速推進(jìn)，市場(chǎng)非常需要風(fēng)險(xiǎn)分散工具，CDS將會(huì)迎來快速發(fā)展。

　　以鋼鐵、煤炭、水泥等典型行業(yè)為例，2015年11月以來信用利差迅速走擴(kuò)，當(dāng)前煤炭、鋼鐵債與同等級(jí)同期限債券的信用利差約為200BP和170BP，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的覆蓋程度增強(qiáng)。

　　配合債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)證券化，化解銀行不良資產(chǎn)。解決商業(yè)銀行不良資產(chǎn)包括兩個(gè)方面的內(nèi)容，一是對(duì)已經(jīng)沉淀的不良資產(chǎn)要進(jìn)行處置；二是要防范新的不良資產(chǎn)的形成。這兩方面的內(nèi)容實(shí)質(zhì)上也都可以歸結(jié)為信用缺失問題，發(fā)展信用衍生產(chǎn)品CDS將有助于這兩方面問題的解決。

　　民生證券表示，緩解銀行“惜貸情緒”，盤活銀行資產(chǎn)。商業(yè)銀行“惜貸”嚴(yán)重阻礙了資金的合理流動(dòng)，降低了資金的使用效率，進(jìn)而減緩了經(jīng)濟(jì)發(fā)展。由于“惜貸”的根源是信用缺失，解決這個(gè)問題也應(yīng)該從信用入手。

　　通過設(shè)計(jì)實(shí)用可行的信用衍生產(chǎn)品，商業(yè)銀行能把信用風(fēng)險(xiǎn)從市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中分離出來，并以合理的價(jià)格轉(zhuǎn)移出去，“惜貸”問題將得到極大的緩解。信用衍生產(chǎn)品能在市場(chǎng)上進(jìn)行交易的關(guān)鍵在于找到合適的購(gòu)買者，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中，比商業(yè)銀行更為了解借款者信息的機(jī)構(gòu)，如果信用衍生產(chǎn)品價(jià)格合理，它們是愿意購(gòu)買的。

　　3中國(guó)版CDS的前世今生是什么？

　　首先要糾正一個(gè)概念，協(xié)會(huì)今天發(fā)的《業(yè)務(wù)規(guī)則》是針對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具這個(gè)大框架，在這個(gè)大框架下，涵蓋了前述四個(gè)產(chǎn)品子框架，CDS只是信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具箱中的一種而已。

　　所謂的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，通俗說，就是給債券創(chuàng)設(shè)一個(gè)“保險(xiǎn)”，防止所投資的債券發(fā)生違約時(shí)血本無歸。

　　因此，我們今天討論的信用風(fēng)險(xiǎn)衍生產(chǎn)品不僅僅有CDS,還包括其他三種。而中國(guó)的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具并非今天才開始建立，早在2010年，協(xié)會(huì)就發(fā)布了CRMA和CRMW的試點(diǎn)業(yè)務(wù)指引，此后也有包括工商銀行、中債信用增進(jìn)公司等金融機(jī)構(gòu)零星推出的這兩類產(chǎn)品。

　　但為何不少人不太了解中國(guó)的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具？就是因?yàn)榇饲吧鲜鰞深惍a(chǎn)品發(fā)的太少，無法形成規(guī)模。沒有形成規(guī)模的原因自然是市場(chǎng)需求不足，而市場(chǎng)沒需求，也是因?yàn)榍皫啄陚�券市�?chǎng)沒有出現(xiàn)違約、沒有打破剛兌，那時(shí)的“好日子”就是買了債券就100%能賺取收益，因此也根本不需要保險(xiǎn)來以防萬一。

　　然而，現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下行期，債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露，“閉眼買債”的好日子一去不復(fù)還，這個(gè)時(shí)候市場(chǎng)參與者對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的需求也就日漸多了起來。這個(gè)時(shí)候加強(qiáng)版的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具就登場(chǎng)了。

　　4CDS帶來是機(jī)還是危？

　　“市場(chǎng)從來沒有像現(xiàn)在一樣需要對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品�！币晃毁Y深市場(chǎng)分析人士表示，CDS有助于在違約案例飆升后緩解憂慮，并幫助投資者更早地察覺到風(fēng)險(xiǎn)最高的企業(yè)。

　　光大證券固定收益首席分析師張旭認(rèn)為，CDS可以在保留資產(chǎn)所有權(quán)的前提下向交易對(duì)手出售資產(chǎn)所包含的信用風(fēng)險(xiǎn)，從而實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)的交易和分離，平抑對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)，化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而且還有助于金融市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的發(fā)揮，對(duì)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性來說也可以起到一定的促進(jìn)作用。

　　當(dāng)然，有機(jī)必有危。

　　有市場(chǎng)人士擔(dān)心，中國(guó)缺乏相應(yīng)的市場(chǎng)基礎(chǔ)，對(duì)債務(wù)持有人的法律保障還不健全，也需要配套的清算機(jī)制。此外，當(dāng)前信用風(fēng)險(xiǎn)升溫，且國(guó)內(nèi)的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)和擔(dān)保公司在風(fēng)控和償付能力方面仍顯不足，若風(fēng)險(xiǎn)過度集中于部分發(fā)行主體， 也會(huì)大幅提高交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)。

　　總之，法律制度、信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量、社會(huì)信用環(huán)境、交易結(jié)算等多方面的配套機(jī)制尚不健全，快速推出中國(guó)版CDS的基礎(chǔ)不一定牢固。

　　安邦咨詢研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，在國(guó)內(nèi)債市風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露而市場(chǎng)又缺乏完善的破產(chǎn)機(jī)制以及信用對(duì)沖手段的情況下，推出CDS也許不失為一個(gè)可行的辦法。但目前推出CDS的條件是否已經(jīng)成熟，倒逼機(jī)制下推出CDS會(huì)有什么風(fēng)險(xiǎn)，也需要市場(chǎng)給予足夠的關(guān)注。

　　5投機(jī)者如何從CDS中獲利？

　　以投機(jī)者押注做空大宗商品巨頭嘉能可違約來闡述如何獲利：

　　今年年初受中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩的影響，銅價(jià)已經(jīng)大幅下跌至數(shù)十年以來的最低水平，從而導(dǎo)致礦業(yè)生產(chǎn)和大宗商品巨頭嘉能可(Glencore)的信用違約掉期價(jià)格大幅上漲至自金融危機(jī)結(jié)束以來從未見過的水平，促使該公司管理層迫不及待地承諾該公司將采取去杠桿化的措施和減少正在虧錢的過度生產(chǎn)活動(dòng)。

　　高盛當(dāng)時(shí)警告稱，嘉能可恐怕會(huì)失去其BBB級(jí)的投資級(jí)信用評(píng)級(jí)，掉入BBB級(jí)一下的垃圾級(jí)信用評(píng)級(jí)。由于嘉能可的運(yùn)營(yíng)主要依靠大量原材料商品進(jìn)行抵押和融資，高盛擔(dān)心，一旦其信用評(píng)級(jí)遭到下調(diào)，勢(shì)必令該公司融資成本大幅提高。

　　當(dāng)時(shí)嘉能可股價(jià)再度下跌至接近于歷史低點(diǎn)的水平，最低一度觸及75便士(約合1.14美元)。

　　此時(shí)押注做空嘉能可投機(jī)者的春天來了，嘉能可信用違約掉期(CDS)飆升至1128個(gè)基點(diǎn)，創(chuàng)2008年金融危機(jī)以來新高，是2014年3月170個(gè)基點(diǎn)的7倍左右。

　　

　　6CRMA、CRMW、CDS、CLN究竟有什么不同？

　　前兩個(gè)“CRM+”產(chǎn)品屬于信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具中的老成員，后兩個(gè)則是新兵，而新老成員則又可以分成兩組。

　　第一組就是兩個(gè)老成員，這兩個(gè)工具的標(biāo)的均為單一債券。其中，CRMA是合約制，即買賣雙方一對(duì)一；CRMW則是憑證化產(chǎn)品，即賣方可向多個(gè)買方出售。通俗理解，就是前者是一對(duì)一私人訂制合約，后者則是標(biāo)準(zhǔn)化批量生產(chǎn)。

　　第二組就是新成員，這一組與上一組所不同的是，其標(biāo)的由盯住單一債券變?yōu)槎⒆“l(fā)債主體。以剛剛宣布破產(chǎn)清算的廣西有色為例，若發(fā)行CRMA或CRMW，相當(dāng)于是對(duì)廣西有色發(fā)行的某一期債券進(jìn)行“保險(xiǎn)”；而如果發(fā)行CDS或CLN，則是對(duì)廣西有色這個(gè)發(fā)行主體進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)，這也就意味著，在約定的時(shí)間內(nèi)，凡是廣西有色已經(jīng)發(fā)行或?qū)⒁�發(fā)行的債券都將納入保護(hù)范圍內(nèi)。

　　至于CDS和CLN之間有何區(qū)別，CLN相當(dāng)于是附加現(xiàn)金擔(dān)保的CDS。舉例來說，一家金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為自己手中持有的某一發(fā)行人的債券風(fēng)險(xiǎn)較大，自己難以承擔(dān)，需要發(fā)行信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具尋求投資人分擔(dān)債券信用風(fēng)險(xiǎn)，但有意向購(gòu)買信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的投資人都屬于中小機(jī)構(gòu)，發(fā)行人認(rèn)為這些投資人的資質(zhì)和實(shí)力最終難以真正分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，于是發(fā)行人就可選擇發(fā)行CLN,即將投資人的認(rèn)購(gòu)資金拿出一部分做現(xiàn)金擔(dān)保。

　　這也意味著，相同情況下，投資人認(rèn)購(gòu)CLN比認(rèn)購(gòu)CDS所支付的資金要高，但相應(yīng)的，投資人也可以獲得保費(fèi)和現(xiàn)金擔(dān)保這一部分的利息的雙重收益。

　　7相比于以單一債項(xiàng)為標(biāo)的，以發(fā)債主體為標(biāo)的有何好處？

　　一接近交易商協(xié)會(huì)人士向券商中國(guó)記者解釋，信用標(biāo)的由單一債項(xiàng)向發(fā)債主體擴(kuò)展是本次的一個(gè)重要?jiǎng)?chuàng)新。

　　相對(duì)于個(gè)別債項(xiàng)的信用資質(zhì)，債務(wù)主體的信用水平往往更能反映違約風(fēng)險(xiǎn)，原因在于，違約事件往往發(fā)生在債務(wù)人的流動(dòng)性和資產(chǎn)質(zhì)量受到嚴(yán)重沖擊的條件下，這種全面而深層次的沖擊不會(huì)只針對(duì)債務(wù)人的個(gè)別債項(xiàng)，其名下的所有債務(wù)都會(huì)受到牽連（想想那些連環(huán)違約的發(fā)行人吧�。�。

　　即使個(gè)別債項(xiàng)具有抵押物、擔(dān)保等增信措施，當(dāng)債務(wù)主體信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)時(shí)，抵押物的流動(dòng)性和價(jià)值也會(huì)受到嚴(yán)重影響。另外，在違約概率的計(jì)算上，以債務(wù)主體為標(biāo)的也就優(yōu)于單一債項(xiàng)。

　　可以說，新推出的CDS和CLN算是與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)真正接軌的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具，而此前的老成員CRMA和CRMW是中國(guó)特色，在國(guó)際上并沒有同類產(chǎn)品。

　　8信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具擴(kuò)容后，會(huì)不會(huì)重蹈當(dāng)年“叫好不叫座”的尷尬局面？

　　CRMA和CRMW六年前就推出了，但目前為止總共零星發(fā)行了幾單，市場(chǎng)沒做大的很大原因就是此前債券市場(chǎng)剛性兌付沒打破，對(duì)這類產(chǎn)品的需求少。不少業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，隨著現(xiàn)在債券市場(chǎng)不斷爆發(fā)違約事件，各類機(jī)構(gòu)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的需求也會(huì)逐漸增多。

　　然而，市場(chǎng)是由需求和供給雙方組成的，單有買方?jīng)]有賣方照樣沒用。不過，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，隨著債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)的逐步暴露，市場(chǎng)參與者也逐漸會(huì)對(duì)債券預(yù)期出現(xiàn)分歧，這就成為促成信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具買賣雙方市場(chǎng)的基礎(chǔ)。

　　“金融講究風(fēng)險(xiǎn)和收益的對(duì)等。信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)存在很大的信息不對(duì)稱性，市場(chǎng)參與者中除了傳統(tǒng)的金融機(jī)構(gòu)，還有很大一部分是區(qū)域性的信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)，這類機(jī)構(gòu)對(duì)本區(qū)域債券發(fā)行主體的情況更熟悉，對(duì)消除信息不對(duì)稱和信用定價(jià)更有優(yōu)勢(shì)，這或許將是賣方市場(chǎng)的一大突破口�！鄙鲜鼋咏�交易商協(xié)會(huì)人士稱。

　　根據(jù)此前媒體報(bào)道，山西省擬參照中債信用增進(jìn)投資股份有限公司模式，組建“山西版”信用增進(jìn)投資公司。目前相關(guān)籌備工作已經(jīng)啟動(dòng)，有望成為全國(guó)省級(jí)層面第一家開展CDS交易的企業(yè)。

　　此外，信用風(fēng)險(xiǎn)衍生品市場(chǎng)的壯大，還需要交易主體多元化、定價(jià)機(jī)制更為完善、實(shí)現(xiàn)部分資本緩釋功能等多方面的逐步完善與進(jìn)步。

　　9中國(guó)CDS的落地，是否會(huì)像當(dāng)年的美國(guó)那樣，成為金融危機(jī)的“定時(shí)炸彈”？

　　擔(dān)心中國(guó)版CDS落地會(huì)引發(fā)金融危機(jī)的人們，估計(jì)是受《大空頭》這部電影的啟發(fā)，但多半也是沒正確理解《大空頭》及引發(fā)美國(guó)金融危機(jī)的真正根源。美國(guó)金融危機(jī)也叫次貸危機(jī)，真正爆發(fā)危機(jī)的產(chǎn)品并不是CDS，而是以房貸為基礎(chǔ)的證券化產(chǎn)品，如CDO、MBS等，讀者可再回顧下《大空頭》搞清這幾個(gè)概念。

　　北京一資深債權(quán)人士也向證券時(shí)報(bào)記者表示，美國(guó)當(dāng)年出現(xiàn)金融危機(jī)，導(dǎo)火索不是CDS這個(gè)工具本身，而是整個(gè)金融市場(chǎng)出現(xiàn)問題�！爱�(dāng)年美國(guó)的金融衍生品太過復(fù)雜，產(chǎn)品通過層層嵌套、分級(jí)，已經(jīng)讓投資者搞不清楚真正的底層資產(chǎn)是什么，導(dǎo)致產(chǎn)品設(shè)計(jì)嚴(yán)重脫實(shí)向虛，在金融系統(tǒng)內(nèi)形成空轉(zhuǎn)。

　　同時(shí)，當(dāng)年美國(guó)的場(chǎng)外市場(chǎng)無序發(fā)展，市場(chǎng)參與者自主組織、自由參與，監(jiān)管部門很難清楚掌握交易主體的規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)敞口”。

　　相比之下，中國(guó)為穩(wěn)健發(fā)展信用風(fēng)險(xiǎn)衍生品市場(chǎng)，則吸取美國(guó)當(dāng)年的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，做了相應(yīng)的制度性安排。交易商協(xié)會(huì)金融衍生品專業(yè)委員會(huì)副主任委員陳世涌對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示，我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展起步較晚，為促進(jìn)這一市場(chǎng)的良性穩(wěn)健發(fā)展，有必要對(duì)金融衍生品交易進(jìn)行一定的管理。

　　尤其是為了符合投資者適當(dāng)性原則，避免市場(chǎng)因無序參與引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，《業(yè)務(wù)規(guī)則》對(duì)參與機(jī)構(gòu)設(shè)定基本門檻，將參與主體分層為核心交易商和一般交易商，并對(duì)不同層級(jí)的交易商設(shè)定杠桿限制。

　　按照規(guī)定，核心交易商包括金融機(jī)構(gòu)、合格信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)等，一般交易商包括非法人產(chǎn)品和其他非金融機(jī)構(gòu)等。核心交易商可與所有參與者進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具交易，一般交易商只能與核心交易商進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具交易。

　　在杠桿限制方面，任何一家核心交易商的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具凈賣出總余額不得超過其凈資產(chǎn)的5倍。任何一家一般交易商的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具凈賣出總余額不得超過其相關(guān)產(chǎn)品規(guī)�；騼糍Y產(chǎn)的1倍。

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zishengzheqiang 發(fā)表于 2016-9-26 08:28
大空頭：中國(guó)版CDS要來了，房?jī)r(jià)終于要跌了？中港股市通2016-09-24 22:39:25　

　　導(dǎo)讀：還記得電影《大 ...

謝謝樓主的資料不錯(cuò)