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雷達(dá)卡
對于外行人來說，對沖基金行業(yè)就像狂野的西部一樣神秘。他們甚少受到監(jiān)管，投資對象鮮為人知，僅對機(jī)構(gòu)和富人開放，零星有些傳聞似乎都是些新型“暗箱”策略、利用高負(fù)債放大投資收益這些高深的術(shù)語，或是把投資組合與看起來毫不相干的倉位組合在一起�！ 〉菍_基金可不是靠擲骰子來賭身家的賭徒。事實上，許多對沖基金經(jīng)理會花大量的時間和金錢來確保投資策略的潛在收益與其所承擔(dān)的風(fēng)險相互匹配。
那么，風(fēng)險管理的成效究竟如何？由于對沖基金的世界如此神秘，人們總是無法輕易地看清這個問題�！拔覀兒茈y憑借經(jīng)驗主義來理解風(fēng)險管理的效用，”沃頓商學(xué)院會計學(xué)教授蓋文-凱撒(Gavin Cassar)表示，“多數(shù)時候，我們都無法觀察到基金公司的風(fēng)險管理操作”。
盡管外行人可能會覺得風(fēng)險管理是件好事，但事實也不盡然。對沖及其他的策略可能會花費大量的金錢，而過于謹(jǐn)慎又可能會損害利潤�！巴ㄟ^加強(qiáng)風(fēng)險管理從而取得更高業(yè)績的事情其實并不常見，”凱撒指出。
為了進(jìn)一步探究這些問題，凱撒以及芝加哥大學(xué)布斯商學(xué)院的會計學(xué)教授約瑟夫-吉拉克斯（Joseph Gerakos）針對114家資產(chǎn)管理規(guī)模在480億美元上下的基金公司的風(fēng)險管理實踐進(jìn)行了調(diào)查，并對這些基金公司在2007年1月至2008年12月間的業(yè)績進(jìn)行評估。研究發(fā)現(xiàn)某些類型的基金相比其他基金更傾向于采取風(fēng)險管理措施，而有些風(fēng)險管理實踐的效用明顯好于其他實踐，同時所獲得的收益要大幅高于成本。
在2008年9月至11月，金融市場陷入嚴(yán)重低迷的期間，采取了最有效風(fēng)險管理實踐的基金業(yè)績明顯高于其他的基金。舉例來說，當(dāng)年10月采取了至少一種正式的投資組合風(fēng)險評估模型的基金損失了3.5%，而沒有采取類似模型的基金損失高達(dá)9.3%�！霸�2008年金融危機(jī)浮現(xiàn)的低迷時期，我們的樣本中采用正式評估模型的基金業(yè)績大大跑贏其他基金，整體而言，這些基金的系統(tǒng)性風(fēng)險敞口也更低，”凱撒和吉拉克斯在題為《對沖基金如何管理投資組合風(fēng)險》(How Do Hedge Funds Manage Portfolio Risk?)的論文中如此論述。
“左尾風(fēng)險”(Left-tail Risk)
未來是不確定的，因此無論投資策略看起來有多簡單多“安全”，所有投資者都需要承擔(dān)風(fēng)險。即便是把所有錢都投在ZF擔(dān)保銀行存款的投資者也有可能會遭遇損失，例如利息收益無法跑贏通漲，或是放棄了其他更高收益投資的機(jī)會成本。
最常見的風(fēng)險衡量標(biāo)準(zhǔn)之一是波動性，或是單一證券、大宗商品、貨幣或衍生品價格的上下浮動。通過觀察和分析過去的業(yè)績，我們可以了解價格上升或下降的幾率及幅度，以及投資類別整體的波動性，例如標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)中的500支股票的整體波動性。凱撒認(rèn)為貨幣基金經(jīng)理和投資機(jī)構(gòu)尤其注重“左尾風(fēng)險”（Left-tail risk）。左尾事件是指發(fā)生幾率非常小，但一旦發(fā)生將造成極其嚴(yán)重的損失的事件。
如果是單一投資品種，風(fēng)險的控制可能更加直接。舉例來說，如果投資者持有谷歌公司股票，可以通過購買看跌期權(quán)確保股票出售的最低價格，從而抵消損失風(fēng)險。購買期權(quán)的成本和價格下跌的可能性都是決定這一風(fēng)險控制措施是否值得的因素。但是，如果諸如對沖基金經(jīng)理等投資者同時需要對多個投資品種進(jìn)行管理時，風(fēng)險的管控就要復(fù)雜得多。此時，基金經(jīng)理不光要考慮每種持倉漲跌的幾率，還要綜合分析市場環(huán)境對投資組合整體的影響。
股票價格上漲，某種貨幣匯率下跌，通漲回落，利率小幅攀升，油價高企，在這些因素的綜合作用下，情況會是怎樣？投資組合中的部分資產(chǎn)價格可能會上漲，而其他資產(chǎn)價格可能會下降，但漲幅是否能跑贏跌幅？應(yīng)該如何調(diào)整倉位以應(yīng)對市場環(huán)境的變化？為了讓某種罕見的綜合市場環(huán)境的影響降至最低，花費多少成本才是值得的？
當(dāng)談到不同的資產(chǎn)在同一個時期內(nèi)是如何表現(xiàn)時，凱撒表示“如果你的資產(chǎn)組合不斷變動，那么你不僅需要了解單個資產(chǎn)或投資如何隨市場環(huán)境變化而變化，還需要考慮組合內(nèi)不同資產(chǎn)之間是如何聯(lián)動的”。
同時，凱撒補(bǔ)充道，隨著時間的推移，風(fēng)險管理的策略也在發(fā)生著演變。市場數(shù)據(jù)更容易獲取、計算機(jī)技術(shù)的發(fā)展都是造成風(fēng)險管理策略演變的因素，而且如果風(fēng)險較高，基金經(jīng)理也更愿意花時間和金錢來對風(fēng)險進(jìn)行評估�！昂苊黠@的，當(dāng)市場處于上行時期，人們對風(fēng)險敞口就沒那么在意，”凱撒指出，這就好像計算機(jī)用戶直到電腦故障時才會想到應(yīng)該重視數(shù)據(jù)備份一樣。
和互助基金等基本投資池不同的是，對沖基金可以承擔(dān)更高的風(fēng)險。只有富有人士和機(jī)構(gòu)投資者才可以投資對沖基金，同時基金公司對于如何使用其所募集的資金只會給出最寬泛的描述。對沖基金的投資者通常會承諾長達(dá)數(shù)年的較長的投資期，費用也相對較高——每年需支付總資產(chǎn)2%的費用以及總利潤的20%的傭金。對沖基金還可以通過做空來多次“下注”，因此總的投資規(guī)模要比投資者所提供的資金規(guī)模大得多。如果對沖基金從投資者那里每募集到1美元，就投資10美元，那么就相當(dāng)于把資金翻倍，組合回報率可以達(dá)到10%，相對的，損失率也可能達(dá)到10%。
鑒于這些風(fēng)險、高昂的費用和各種限制，相比簡單的投資于基本產(chǎn)品——例如互助基金往往是以標(biāo)普500股票為投資對象，投資者對對沖基金的表現(xiàn)往往有著更高的預(yù)期。因此，對沖基金經(jīng)理也相應(yīng)地會去承擔(dān)更大的風(fēng)險。
一般來說，對沖基金會告訴投資者說他們已經(jīng)制定好了風(fēng)險管理策略，但并不會提供任何相關(guān)細(xì)節(jié)。“只是嘴上說說風(fēng)險管理很重要是很容易的事，”凱撒表示，“這只要動動嘴皮就能辦到。”
為了深入了解對沖基金的風(fēng)險管理實踐，凱撒和吉拉克斯采用了分析研究公司對沖基金盡職調(diào)查小組的數(shù)據(jù)（The Hedge Fund Due Diligence Group at Analytical Research）。這家公司致力于調(diào)查分析對沖基金經(jīng)理的操作和風(fēng)險管理行為，從而為個人和機(jī)構(gòu)投資者提供對沖基金投資咨詢。這家公司會分析并判斷基金公司是否采用了正式的風(fēng)險評估指標(biāo)，如風(fēng)險值(VAR)、壓力測試和情景分析，同時還會調(diào)查基金公司是否設(shè)立了專門的風(fēng)險官以及是否制定了措施對倉位過于集中等行為進(jìn)行控制，因為過度集中于某種投資對象要比分散投資具有更高的風(fēng)險。
對于部分基金，該公司的數(shù)據(jù)還包括了2008以前對基金經(jīng)理的調(diào)查訪問報告，包括基金經(jīng)理對極端環(huán)境如股票熊市下基金表現(xiàn)的預(yù)期——事實上，2008年秋季由于金融危機(jī)的出現(xiàn)，股市確實陷入了熊市。
數(shù)據(jù)顯示“部分對沖基金確實在組合風(fēng)險管理實踐上投入了大量的精力，”凱撒和吉拉克斯在報告中寫道。“具體而言，杠桿基金更傾向于運用正式的模型以管理組合風(fēng)險，持有大量頭寸的基金也更傾向于設(shè)立專門風(fēng)險管理人員并控制其交易權(quán)限，而持有長期頭寸的基金則相對而言較少考慮頭寸限額的問題”，凱撒和吉拉克斯指出。
如果風(fēng)險官擁有交易權(quán)限，就可能會產(chǎn)生利益沖突，難以在最小化風(fēng)險和承擔(dān)風(fēng)險兩者之間需求平衡，因此一家設(shè)定風(fēng)險管理人員的交易權(quán)限的公司顯然在風(fēng)險控制上有著更大的決心。研究顯示，如果基金經(jīng)理在基金中投入了大量自有基金，就更傾向于設(shè)立專門的風(fēng)險官或限制風(fēng)險官的交易權(quán)限。而持有長期頭寸的基金公司對風(fēng)險管理策略的需求則沒有那么強(qiáng)烈。
凱撒和吉拉克斯還在報告中提到，事實證明，有些風(fēng)險管理措施在金融危機(jī)最嚴(yán)重的時期內(nèi)確實是有價值的。“對2008年9月至11月股票熊市時期的基金績效進(jìn)行分析后，我們發(fā)現(xiàn)運用了風(fēng)險值和壓力測試來評估組合風(fēng)險的基金經(jīng)理對于基金在這種特殊時期的績效有著更準(zhǔn)確的預(yù)期，”凱撒和吉拉克斯指出，“相反，其他的風(fēng)險管理實踐和預(yù)期的準(zhǔn)確性則沒有明顯的聯(lián)系”。
風(fēng)險值是一種統(tǒng)計學(xué)工具，能夠顯示一天、一周或一段時期內(nèi)，投資組合價值下跌特定百分比的概率。壓力測試則能夠評估在不同市場環(huán)境下，投資組合的績效。
正式模型的好處
最后，兩位研究學(xué)者發(fā)現(xiàn)運用了正式模型來評估風(fēng)險的基金“在2008年市場低迷的幾個月內(nèi)的業(yè)績要相對高于那些沒有采用正式模型的基金”。事實上，績效的差距是十分明顯的：采用了正式模型的基金的績效比沒有采用正式模型的基金績效高出六個百分點�！罢w而言，我們的研究結(jié)果顯示資產(chǎn)組合風(fēng)險模型能夠提高基金經(jīng)理預(yù)期的準(zhǔn)確性，并幫助基金經(jīng)理減少下行風(fēng)險和組合風(fēng)險”，凱撒和吉拉克斯在報告中如此寫道。
“我們發(fā)現(xiàn)確實執(zhí)行了這些風(fēng)險管理活動的基金經(jīng)理們對于其投資組合在股市低迷時期的績效預(yù)期更加準(zhǔn)確，”凱撒表示。
盡管基金經(jīng)理希望在市場下跌時將損失控制在最低水平，但他們并不希望風(fēng)險控制措施限制上行市場中的投資回報。如果對沖和其他策略的成本過高，或是基金經(jīng)理過于保守不敢進(jìn)行高回報投資，這種情況就有可能出現(xiàn)。凱撒認(rèn)為關(guān)于這個問題大家還需要進(jìn)行進(jìn)一步研究，但是“目前也并沒有很明顯的證據(jù)證明風(fēng)險管理在市場見好時對投資績效是一種多余的行為”。
許多專家事后都承認(rèn)對沖基金并不是導(dǎo)致近期金融危機(jī)的因素，但是由于基金公司的操作缺乏透明，部分人士擔(dān)心他們可能總有一天會擾亂市場。
凱撒和吉拉克斯在報告中并沒有提及對沖基金行業(yè)可能會引發(fā)多大的系統(tǒng)性風(fēng)險，不過凱撒表示他們的研究確實顯示對沖基金的風(fēng)險管理要比許多專家原以為的普遍得多，同時風(fēng)險管理措施在預(yù)防基金經(jīng)理進(jìn)行高風(fēng)險投資從而避免在近期的金融危機(jī)中遭受過多損失方面也確實起到了一定作用。
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