天然氣期貨60億巨虧事件：對沖基金史上最大噩夢

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文|楊國營華證期貨
2006年9月中旬，總部位于美國康涅狄格州格林威治小鎮(zhèn)的大型多策略對沖基金“不落之花”顧問有限責(zé)任公司（Amaranth Advisors LLC. 下稱“Amaranth基金”）在紐約商業(yè)交易所（NYMEX）天然氣期貨合約上建立的巨量套利頭寸，因天然氣期貨價格大幅下跌而巨虧逾30億美元。兩周后，即9月底時，Amaranth基金的虧損又進(jìn)一步擴(kuò)大到了66億美元！這個員工規(guī)模400余人，在2006年8月管理資產(chǎn)還高達(dá)92.5億美元的大型對沖基金最終宣告破產(chǎn)，該事件遂成為全球商品期貨市場及對沖基金行業(yè)史上最大一起投機(jī)虧損事件。
一、事件回顧
Amaranth基金由精通可轉(zhuǎn)債券交易的交易員Nicholas Maounis于2000年9月創(chuàng)立，起始資金6億美元，開始時主要做可轉(zhuǎn)換債券（convertible bond）套利交易，也涉獵其它一些衍生品交易，屬于多策略（multi-strategy）對沖基金。2005年末，Amaranth基金規(guī)模增長至72.4億美元。與1998年名聲大震的對沖基金“長期資本”一樣，其總部也位于美國康涅狄格州格林威治小鎮(zhèn)。格林威治（Greenwich）距離紐約曼哈頓金融中心不到50公里，臨近著名的耶魯大學(xué)，雅號為對沖基金的“硅谷”，與紐約、倫敦并稱為全球三大對沖基金之都。
2006年9月18日，Nicholas Maounis突然給其投資者發(fā)了一封信，告知他們Amaranth基金因?yàn)樘烊粴鈨r格“意外”大跌導(dǎo)致其在能源方面的投資遭受重大損失。由于Amaranth基金是NYMEX天然氣期貨市場人所共知的“大玩家”，所以，Amaranth基金虧損的消息當(dāng)日迅速傳遍整個華爾街金融市場，并引起市場不少的震動和猜測。9月19日，《紐約時報》披露說，Amaranth基金投機(jī)天然氣期貨虧損了30多億美元！
Amaranth基金驟然巨虧的消息傳開后，其投資者、貸款銀行、合作伙伴紛紛要求其退還貸款和保證金，Amaranth被迫以折本價平掉虧損頭寸。然而，由于其在天然氣期貨上的持倉過重，大量平倉盤涌入市場后，期價加速下跌又加重其原有頭寸的虧損度，到2006年9月底，Amaranth基金的虧損額擴(kuò)大到了66億美元，占其總資產(chǎn)的70％還多。投資Amaranth基金的投資者中包括高盛、摩根斯坦利、3M退休基金、圣迭戈國立退休基金協(xié)會等，這些投資者最后無一例外都遭受了嚴(yán)重的損失。
而在Amaranth基金投機(jī)天然氣期貨虧損事件中扮演關(guān)鍵角色的是該公司32歲的加拿大籍“明星”天然氣期貨交易員Brian Hunter先生。Hunter是2004年從德意志銀行跳槽到Amaranth基金的，之前在德意志銀行工作了三年，專職于天然氣期貨交易。他有過輝煌的交易戰(zhàn)績，更有過一周“暴倉”虧損5120萬美元的“深刻”經(jīng)歷。然而，豐富的天然氣期貨交易經(jīng)驗(yàn)且鎮(zhèn)定而執(zhí)著的交易風(fēng)格，使他在2005年9月成功抓住美國天然氣價格由于卡特琳娜颶風(fēng)襲擊美國墨西哥灣而大幅飚升的做多機(jī)會，為Amaranth基金大賺逾10億美元，也因此獲得一筆7500萬美元到1億美元左右的年終犒賞。
因?yàn)樵谔烊粴馄谪浗灰字袊L到了甜頭，加之可轉(zhuǎn)債套利交易利潤微薄，進(jìn)入2006年后，Amaranth基金繼續(xù)加大在天然氣期貨上的投資力度，將其資產(chǎn)的一半左右用在天然氣期貨交易上。2006年的前四個月，Hunter為Amaranth賺了20億美元，5月份雖然虧了10個億，但在6月至8月期間，Hunter又賺回10億美元。7月底，Hunter在采訪中對投機(jī)天然氣期貨的盈利回報抱有“極大”前景時說：“原油期貨市場的波動周期一般需要數(shù)年時間，而天然氣期貨市場的波動周期卻只有幾個月！”
然而，人算難如天算，市場更無“常勝將軍”！2006年9月中旬，Hunter早前“賭”天然氣期貨價格還要上漲并建立的巨量“買NYMEX天然氣期貨0703合約同時賣0704合約”的肩頭套利頭寸（Shoulder Spread），并未朝Hunter判斷的方向（上漲）發(fā)展，而是大幅下跌！因而，Hunter押下的“重注”遭受重大損失，且“一不小心”拖垮了龐大的Amaranth基金！最后，摩根大通（JP Morgan Chase）和另一家芝加哥的大型對沖基金“要塞”（Citadel）收拾了Amaranth的殘局。
二、Amaranth基金虧損的原因
（一） 直接原因
Amaranth基金虧損的直接原因在于一起“致命”的小概率事件，即NYMEX天然氣期貨0703合約和0704合約之間的價差“意外”大幅下跌。兩者的價差從2006年7月份底的2.5美元，跌到了9月中旬的0.75美元，跌幅達(dá)70％！而兩者價差如此“大幅度”縮小的概率，有市場人士認(rèn)為，在6西格瑪以下，也即小于百萬分之3.4！
由于天然氣期貨的最大特點(diǎn)是無法儲存，在一年中最冷（11月到3月）和最熱（5月到9月）的時段，是美國天然氣需求的旺季，此時的天然氣價格相對較高；而在氣溫溫和冷暖轉(zhuǎn)換的時節(jié)，如4月和10月，美國天然氣消費(fèi)則處于淡季，供應(yīng)就相對充足，此時的天然氣價格一般也是年內(nèi)最低的時候。例如，4月份，夏季將要到來之際，NYNEX的4月份天然氣期貨價格就會相對于3月份的期貨價格大幅下跌。所以，4月合約和10月合約在NYMEX天然氣期貨交易中被稱作“肩月合約”。Hunter做的0703和0704之間的跨期套利也就被稱作為“肩頭套利”，套利的依據(jù)就是NYMEX天然氣期貨的這種特性。
然而，在通常情況下，8月份和9月份左右，美國墨西哥灣颶風(fēng)高發(fā)的季節(jié)，美國能源重鎮(zhèn)的煉油廠和天然氣供應(yīng)設(shè)施容易受到襲擊，美國能源供應(yīng)也易出現(xiàn)緊張，NYMEX天然氣期貨0703和0704兩合約價差會因此擴(kuò)大，即0703合約漲幅大，0704合約卻漲幅小，兩者價差“有規(guī)律”地擴(kuò)大，進(jìn)而，投資者可以從中獲取無風(fēng)險套利利潤。

Hunter根據(jù)經(jīng)驗(yàn)“賭”2006年9月份天然氣價格會再次因颶風(fēng)而升高，然后近乎“瘋狂地”建立了巨量買0703和賣0704的“肩頭套利”頭寸。不過，從2006年8月中旬開始，受災(zāi)害颶風(fēng)未發(fā)生、暖冬氣候、供應(yīng)充足、美國經(jīng)濟(jì)放慢、中東局勢平緩等多重利空因素的影響，NYMEX原油和天然氣期貨價格紛紛從歷史高位“快速”且“大幅度”回落，天然氣期貨0703合約的跌幅大于0704的跌幅。Hunter的頭寸不但沒賺到錢，還賠的一塌糊涂，最終因保證金不濟(jì)而暴倉（見圖1）。

（二） 深層原因

1.杠桿交易
一方面，從融資角度看存在杠桿。對沖基金為追求高額利潤，僅靠投資合伙人有限的自有資本遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，他們大部分資本靠募集或舉債得來。Amaranth基金可以憑其規(guī)模、“明星”交易員、以往不錯的盈利從投資銀行、養(yǎng)老基金、捐贈基金、保險公司等大機(jī)構(gòu)募集長期（三年以上）資本的注入。募集資本與自有資本存在非常高的杠桿比率，如果經(jīng)營成功，Amaranth基金的自有資本可以獲得非常高的回報；但是，若是投資失敗，即使是極小的概率，高的杠桿比率，卻使投資人的損失最大。
另一方面，從投資角度看也存在杠桿。Amaranth基金大量投資的NYMEX天然氣期貨本身就是保證金交易，商品期貨交易特別是“遠(yuǎn)月合約”只需很低的保證金比例。保證金的“杠桿作用”使得Amaranth基金的期貨保證金，在看對天然氣行情的情況下，可以大賺；反之，看錯則大賠。所以，Amaranth基金的風(fēng)險和收益因“杠桿交易”的存在而放大！
2.缺乏透明度
公募基金在投資品種、投資比例、風(fēng)險控制等方面都有明確的規(guī)定并接受監(jiān)管部門和投資者的監(jiān)督。而對沖基金是一種私人合伙制投資機(jī)構(gòu)，在美國，傳統(tǒng)上本地對沖基金(domestic hedge funds)是非注冊的投資公司，它通過私募或有限股份制向不超過100個高凈值個人或機(jī)構(gòu)投資者募集資本而成立。這種運(yùn)作使其能以各種方式逃避正常的監(jiān)察，不需像傳統(tǒng)的銀行和共同基金那樣，負(fù)有向當(dāng)局和市場披露其運(yùn)作、財務(wù)及經(jīng)營狀況的責(zé)任，而保持基金運(yùn)營的神秘性。根據(jù)1996年修訂的美國《聯(lián)邦證券法》，凡少于500名投資者的基金，而投資額以每一機(jī)構(gòu)計逾2500萬美元，個人逾500萬美元，可以豁免申報其投資組合，借貸及其它運(yùn)營情況。
Amaranth基金正是由于其私募基金的性質(zhì)，所以很難監(jiān)督其投資品種、投資比例及運(yùn)營狀況。這就決定了其運(yùn)作方式存在很高的風(fēng)險，市場哪里有機(jī)會，它就調(diào)集大規(guī)模兵力集中攻擊。因此，Amaranth基金可以把資金的一半多投資于能源期貨市場，過高的風(fēng)險而未受到應(yīng)有的監(jiān)督，結(jié)果造成巨額虧損。
3.資金管理缺失
據(jù)測算，NYMEX天然氣期貨價格波動性是道·瓊斯股票價格波動的5倍，所以天然氣期貨的風(fēng)險是非常大的，應(yīng)該少量參與，多樣化投資，以便分散和降低風(fēng)險。但Amaranth基金卻將他們資產(chǎn)的一半左右投入到了如此高波動性的投資工具上，從而使整個公司資產(chǎn)面臨極高的風(fēng)險。Amaranth基金12人的風(fēng)險管理團(tuán)隊(duì)，本應(yīng)該能及時發(fā)覺并提早“限制”Hunter的交易頭寸，至少會時時跟蹤0703和0704合約之間的價差的變化，并在他們劇烈變化并導(dǎo)致危機(jī)之前，改變交易方向或平倉止損。顯然，Amaranth基金的風(fēng)險管理團(tuán)隊(duì)并沒有這樣做。
4.過于相信風(fēng)險管理系統(tǒng)
當(dāng)然，Amaranth基金并非沒有自己的風(fēng)險管理系統(tǒng)，但Amaranth基金的風(fēng)控系統(tǒng)似乎無法正確評估面臨的風(fēng)險和有效停損的措施。因?yàn)閷�沖基金一般都是使用歷史資料來進(jìn)行風(fēng)險分析，當(dāng)行情像以往一樣發(fā)展，不出現(xiàn)大的波動的情況下，風(fēng)險管理系統(tǒng)能夠正確分析風(fēng)險，并給出有效停損的措施。但歷史僅僅是歷史，它并不能代表現(xiàn)在，更無法預(yù)測未來，異常的波動使風(fēng)險管理系統(tǒng)的作用大打折扣。2006年，天然氣市場波動幅度創(chuàng)下2001年來最大，Amaranth基金顯然過于相信自己的風(fēng)險管理系統(tǒng)，而沒有對異常情況加以注意，并采取相應(yīng)的措施。另外，Amaranth基金在波動性較小的可轉(zhuǎn)換債券風(fēng)險控制方面經(jīng)驗(yàn)豐富，但在天然氣期貨這個波動性極高的工具上風(fēng)險控制經(jīng)驗(yàn)并不足。
5.對沖基金的激勵機(jī)制造成的冒險心態(tài)
對沖基金管理人的收益與績效掛鉤，不封頂，通常是基金年盈利的20％—25％，另加資產(chǎn)的1％—2％的管理年費(fèi)；同時，基金募集來的大部分資金也不是管理人的，投資產(chǎn)生的虧損，基金管理人只承擔(dān)有限責(zé)任。極低的管理年費(fèi)通常遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以維持對沖基金正常運(yùn)營，所以，基金管理人必須努力追求高回報來維持基金的正常運(yùn)轉(zhuǎn)和建立對外募集更多資金的良好信譽(yù)。在如此激勵機(jī)制設(shè)計和業(yè)績壓力下，基金管理人也就產(chǎn)生了很強(qiáng)的投機(jī)和賭博心態(tài)，盡量將資金運(yùn)用在波動大、收益大的交易品種上。
三、Amaranth基金虧損事件的啟示
(一) 微觀上，人才管理、資金管理和風(fēng)險管理至關(guān)重要
古語云：成也蕭何，敗也蕭何。任何一家對沖基金或期貨投資基金在倚重“明星”交易員或“明星”經(jīng)理拚業(yè)績、立信譽(yù)、揚(yáng)名氣的同時，也不應(yīng)忽視團(tuán)隊(duì)的力量和智慧。失去“約束”的“明星”交易員和“明星”經(jīng)理在金融衍生品交易中可以憑借偶然機(jī)會把一家基金帶到一個令人艷羨的規(guī)模，也可以“意外地”將一家“恐龍級”的基金送入火坑。其次，在期貨市場，由于保證金交易的“杠桿作用”，基金配置資產(chǎn)，不應(yīng)為追求高盈利而將過多的資產(chǎn)集中在某一波動性過高或流動性不足的交易品種上，以避免不必要的風(fēng)險。第三，加強(qiáng)風(fēng)險管理。金融市場，尤其是風(fēng)險極高的期貨市場，想繼續(xù)“玩”下去的話，合理而有效地控制風(fēng)險比賺錢更為重要！
(二) 宏觀上，對沖基金對商品市場的影響將越來越大
首先，在全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)高增長，資產(chǎn)價格普遍升值的情況下，商品市場越來越具有吸引力。然而，共同基金、保險基金、養(yǎng)老金以及捐贈基金等“正規(guī)軍”苦于監(jiān)管嚴(yán)格，他們不能直接進(jìn)入商品市場，只有對沖基金、指數(shù)基金、CTA等“特種兵”能夠抓住這種機(jī)會。而對沖基金無論在資金規(guī)模、操盤手法、規(guī)避監(jiān)管等方面都遠(yuǎn)勝于指數(shù)基金和CTA等公募期貨基金，所以，它們對商品市場的影響非常之大。從1996年羅伯遜的“老虎基金”和索羅斯的“量子基金”在倫敦期銅市場對日本住友商社和濱中泰男的狙擊，到2005年“紅風(fēng)箏”等對沖基金對“國儲局”和劉其兵的逼倉，再到Amaranth基金和Hunter在2005年和2006年紐約天然氣期貨市場上的“乘風(fēng)破浪”和“翻船”等無不說明了這一點(diǎn)。其次，在全球流動性泛濫的今天，會有越來越多的對沖基金為謀求高利潤而介入本來水就很淺的商品市場。所以，商品市場的波動性將會越來越大，風(fēng)險也將越來越高。
(三) 投資者還會信賴對沖基金嗎？

根據(jù)HFR的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2006年12月31日，全球有9000多家對沖基金，資產(chǎn)規(guī)模超過1.4萬億美元（見圖2）。

可以肯定的是，還會有更多資金流入對沖基金市場。首先，對沖基金與傳統(tǒng)基金最大的不同是追求“絕對回報”，無論期貨、股票、外匯、債券、期權(quán)市場，無論熊市還是牛市，對沖基金都可以運(yùn)用杠桿交易、買空賣空等多種交易策略投入其中去賺錢。第二，共同基金、保險資金、養(yǎng)老基金的業(yè)績壓力大。最近幾年，這些投資股票和債券市場的傳統(tǒng)投資基金業(yè)績普遍不太好。所以，他們“愿意”將其組合中多配置些另類投資工具，如對沖基金、CTA等，來規(guī)避市場下跌的風(fēng)險和提高投資組合收益。第三，對沖基金獨(dú)特的激勵機(jī)制和規(guī)避監(jiān)管的特性可以吸引頂尖的資金管理人才。所以，“長期資本”事件、Amaranth基金天然氣期貨事件等并不會阻擋更多資金向?qū)�沖基金市場涌入。（其他作者：陸承紅、李軍明，原載《期貨日報》2007年3月7日）

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