關(guān)于證券市場有爭議的幾個(gè)問題--證券投資

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我國證券市場只有十年的歷史，但其發(fā)展速度卻是罕見的。至2000年底，在上海、深圳兩地證券交易所上市的企業(yè)超過1000家，企業(yè)從股票市場籌集的資金累計(jì)已超過4000億元，上市企業(yè)市值占GDP的比重已超過了50％。但是，這是否就意味著我國證券市場目前的狀況是健康的呢?進(jìn)一步而言，我國目前的證券市場在整個(gè)社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體系中是否是一個(gè)有效率的和公平的制度安排?還有，我國目前的證券市場到底隱藏著多大風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)以后的發(fā)展有著多大傷害呢？這些都是我們不能回避的問題。近年來，隨著我國證券市場一些問題的暴露，以及隨著國際證券市場泡沫的陸續(xù)破裂，越來越多的人開始對(duì)證券市場進(jìn)行全面的反省，證券市場一些重大問題也引起越來越多的爭議。我們認(rèn)為，從建立我國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制的全局來看，從我國加入WTO和融入全球化進(jìn)程的大局來看，從我國證券市場所暴露問題的嚴(yán)重性和所涉利益關(guān)系的廣泛性來看，我國證券市場的發(fā)展已經(jīng)到了一個(gè)關(guān)鍵時(shí)期，我們必須要有所判斷和有所抉擇。由于我國證券市場的結(jié)構(gòu)比較單一，股票市場在整個(gè)證券市場中占有絕對(duì)的比重，所以我們的分析也將圍繞股票市場來展開。
　　一、證券市場的功能：融資、價(jià)格發(fā)現(xiàn)及其他
　　十年來，我國證券市場對(duì)發(fā)展和改革功不可沒。首先，企業(yè)從股票市場融入了大量資金，為企業(yè)緩解資金困難、特別是為國有企業(yè)脫困立下了汗馬功勞。其次，企業(yè)上市融資畢竟促進(jìn)了企業(yè)改革，促進(jìn)了傳統(tǒng)的國有企業(yè)向現(xiàn)代公司制度邁進(jìn)。再次，出現(xiàn)了所謂的財(cái)富效應(yīng)，一些證券投資者的財(cái)富因此而增加，特別是在證券市場發(fā)展的前幾年，不少人在證券投資中積累了財(cái)富。
　　但是，僅僅根據(jù)這些并不能對(duì)我國的證券市場作一個(gè)全面的評(píng)價(jià)。那么，應(yīng)該根據(jù)什么才能對(duì)證券市場作全面評(píng)價(jià)呢？這就牽涉到如何正確、全面地理解證券市場的功能問題。
　　問題的關(guān)鍵在于，證券市場的功能絕對(duì)不只是幫助企業(yè)融資、改制，也不是為了實(shí)現(xiàn)財(cái)富效應(yīng)。盡管融資功能是證券市場最原始也是最基本的功能之一，但決不是全部。事實(shí)上，在資本市場已發(fā)展到成熟階段的國家，融資功能已退居其次，如美國近十年來企業(yè)通過回購等方式從股票市場的融資是負(fù)數(shù)，出現(xiàn)了資金從企業(yè)向股票市場的凈流出。但股票市場仍然是不可或缺的。與融資功能相聯(lián)系的是，證券市場應(yīng)該比傳統(tǒng)的銀行體系更能提高資源配置效率。而提高資源配置效率，主要依賴于證券市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、投資變現(xiàn)功能和風(fēng)險(xiǎn)分散功能。
　　社會(huì)上的資金應(yīng)該投入到哪些產(chǎn)業(yè)、哪些企業(yè)中去?應(yīng)該從哪些產(chǎn)業(yè)、哪些企業(yè)退出？證券市場通過對(duì)各產(chǎn)業(yè)、各企業(yè)股票價(jià)格的發(fā)現(xiàn)，就能迅速地引導(dǎo)資金進(jìn)出流動(dòng)。所以，股價(jià)是證券市場提高資源配置效率的杠桿，價(jià)格發(fā)現(xiàn)是證券市場的核心功能之一。如果證券市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能失靈，就會(huì)誤導(dǎo)資金流動(dòng)，扭曲經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。證券市場如果是有效的，就可以通過一級(jí)市場的發(fā)行、二級(jí)市場的交易來發(fā)現(xiàn)股票的真實(shí)價(jià)格，也可以通過并購來發(fā)現(xiàn)企業(yè)的真實(shí)價(jià)格。當(dāng)然，證券價(jià)格比一般商品價(jià)格難以發(fā)現(xiàn)得多，所以機(jī)構(gòu)投資者迅速發(fā)展起來并成為發(fā)現(xiàn)價(jià)格的主導(dǎo)力量。
　　二級(jí)市場的存在使得投資能迅速變現(xiàn)，能降低投資所謂的“返現(xiàn)成本”，這就使投資者所要求的回報(bào)率降低，從而降低了企業(yè)的資金成本，提高了資本市場的效率。因此，二級(jí)市場及其所提供的流動(dòng)性也是十分重要的，二級(jí)市場聚集的資金實(shí)際上相當(dāng)于銀行的“頭寸”，“頭寸”適度的二級(jí)市場是實(shí)現(xiàn)證券市場的投資變現(xiàn)功能、提高資源配置效率的重要條件之一。除了必要的資金聚集以外，二級(jí)市場的交易頻度對(duì)流動(dòng)性和返現(xiàn)功能也很重要，也就是說，市場要有一定的“厚度”(THICKNESS)。為了維持“厚度”，有時(shí)可以利用一些比較特別的交易制度，如那斯達(dá)克的做市商制度(MARKETMAKER)、紐約證券交易所的專營商制度(SPECIALIST)等，但目前的趨勢(shì)更多地是依靠市場規(guī)模及吸引更多的高質(zhì)量企業(yè)上市，所以國際上的證券市場也開始了重組，小型的證券市場已面臨獨(dú)立生存危機(jī)，證券市場也相互“搶”高質(zhì)量的企業(yè)。
　　證券化投資的流動(dòng)性也為風(fēng)險(xiǎn)分散提供了機(jī)會(huì)，從而克服間接金融體系風(fēng)險(xiǎn)過于集中因而資源配置成本過高的不足。當(dāng)然，分散風(fēng)險(xiǎn)并不是消滅風(fēng)險(xiǎn)，證券市場吸引的正是那些風(fēng)險(xiǎn)接受者。而且隨著衍生證券工具和衍生證券市場的興起，一些風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營者迅速崛起，這大大地提高了證券市場的風(fēng)險(xiǎn)分散功能。因此，證券市場的投機(jī)和賭博是必要的，盡管因此我們可能會(huì)看到風(fēng)險(xiǎn)很大、前景不明的企業(yè)能夠在證券市場上融得資金的情況。當(dāng)然，這就更需要防止證券發(fā)行人利用欺詐手段來誤導(dǎo)投資者從而有意轉(zhuǎn)嫁危險(xiǎn)(已確定將會(huì)產(chǎn)生的損失)。
　　防止欺詐就是要求證券市場成為一種公平的資源配置機(jī)制。實(shí)際上，公平的證券市場反過來又能促進(jìn)資源配置效率的提高。為了實(shí)現(xiàn)公平性，現(xiàn)代證券市場增加了新的功能，即促進(jìn)企業(yè)改善治理結(jié)構(gòu)的功能。證券市場嚴(yán)格強(qiáng)調(diào)的透明度、普遍實(shí)行的信息披露制度就是良好的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的重要內(nèi)容。另外，企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移也能改善治理結(jié)構(gòu)，因此，現(xiàn)代證券市場還作為一個(gè)控制權(quán)市場而存在。這也是美國證券市場盡管融資功能退居其次但仍然不可或缺的重要原因。
　　對(duì)于我國的證券市場來說，由于處于發(fā)展的初期階段，其融資功能比美國的證券市場重要得多，而且證券市場的發(fā)展也可以打破間接金融比重過高的格局，能夠改善我國的金融體系。但如果我們因此而忽視證券市場的其他功能，后遺癥將會(huì)是嚴(yán)重的。我們必須要重視價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，這對(duì)于提高資源配置效率、防止經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)惡化是十分重要的。同時(shí)，要正視二級(jí)市場流動(dòng)性及其創(chuàng)造的投資變現(xiàn)功能的正面作用，要正視風(fēng)險(xiǎn)分散功能及其衍生的投機(jī)行為的正面作用。更不能忽視的是，證券市場還應(yīng)該發(fā)揮改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的功能，以減少欺詐、增加公平性。
　　二、股價(jià)與市盈率
　　既然價(jià)格發(fā)現(xiàn)是證券市場的一個(gè)核心功能，那么對(duì)股價(jià)高低的衡量，就是判斷證券市場是否健康的一個(gè)重要基礎(chǔ)。一般地，我們用市盈率來衡量股市價(jià)格。但是，市盈率又往往受到質(zhì)疑，因?yàn)樗�一般是用過去的盈利指標(biāo)，而股價(jià)基本上是“前瞻性”的，所謂的有效市場假說就是認(rèn)為現(xiàn)時(shí)的股價(jià)能及時(shí)反映所有的信息，包括未來的盈利信息。所以，即使過去的盈利指標(biāo)是低的，但只要未來預(yù)期盈利率高，股價(jià)仍然可以高高在上，在這種情況下，就很難說高市盈率是非理性的。所以，客觀地說，市盈率的確有局限性。
　　指出局限性，并不是說市盈率沒有用。我們可以采取一些辦法在一定程度上消除這種局限性，譬如，可以用過去若干年(例如十年)的平均盈利率來計(jì)算市盈率。只要經(jīng)濟(jì)增長、產(chǎn)業(yè)成長、企業(yè)發(fā)展具有一定的穩(wěn)定性，過去十年的平均盈利率應(yīng)該就能反映未來一段時(shí)期的盈利趨勢(shì)，用市盈率指標(biāo)就能衡量股價(jià)是否偏離未來可能的業(yè)績。
　　應(yīng)該指出的是，在上市公司行業(yè)分布全面、行業(yè)發(fā)展成熟的股票市場中，市盈率指標(biāo)更能準(zhǔn)確地衡量股票價(jià)格是否正常。如果上市公司的行業(yè)分布比較單調(diào)，特別是大部分上市公司所處的行業(yè)仍然處于成長期，前景還很不確定，盈利還很不穩(wěn)定，那么過去一段時(shí)期的收益率就不能代表未來的趨勢(shì)，以過去盈利率計(jì)算的市盈率自然就不能作為“前瞻陛”很強(qiáng)的股價(jià)高低的衡量指標(biāo)。像美國的那斯達(dá)克市場就是這樣，所以那斯達(dá)克指數(shù)在2000年暴跌后，其平均市盈率竟然要比暴跌前高得多，也要比紐約證券交易所高得多，這就是因?yàn)槟撬惯_(dá)克市場的上市公司有相當(dāng)多的企業(yè)(特別是那斯達(dá)克100指數(shù)企業(yè))是新經(jīng)濟(jì)企業(yè)，盈利很不穩(wěn)定，甚至商業(yè)模式還不成熟。
　　當(dāng)然，這也涉及到證券市場的專門化和投資者的分化問題。將前景尚不確定、盈利尚不穩(wěn)定的企業(yè)放在一個(gè)專門的市場，將其風(fēng)險(xiǎn)同普通市場分開，可能更好一些，投資者也可以根據(jù)其財(cái)富狀況、對(duì)流動(dòng)性的要求、對(duì)投資成熟期限的要求來決定其風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度。如果其財(cái)富豐裕、所要求的流動(dòng)性低、投資成熟期長，他大可以成為一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)接受者，對(duì)高市盈率置之不理，將資金投資于不確定性高的市場。美國的那斯達(dá)克吸引的就是這樣一些投資者。
　　即使我們心悅誠服地接受市盈率指標(biāo)，那么市盈率多高才算是正常的呢?是30倍，40倍，還是更高?其實(shí)，孤立地談?wù)撌杏�率的絕對(duì)值無法說明問題，在比較中判斷股票市盈率指標(biāo)更有意義。我們一方面可以以歷史上的市盈率來作縱向比較，另一方面可以以其他國家的市盈率來作橫向比較，同時(shí)，還可以與其他金融產(chǎn)品的價(jià)格同收益率的比值進(jìn)行比較。縱向比較是一種老實(shí)的做法，但可能會(huì)有人說這是刻舟求劍，因?yàn)椴煌瑫r(shí)代金融深化的程度不一樣，金融創(chuàng)新程度、金融市場結(jié)構(gòu)和資金流向情況都會(huì)發(fā)生很大變化，投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、對(duì)投資成熟期的要求會(huì)出現(xiàn)分化。橫向比較也會(huì)遇到同樣的質(zhì)疑。盡管這樣，橫向和縱向比較仍然是值得參考的。
　　

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關(guān)鍵詞：證券市場 證券投資 specialist 社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì) Special 證券市場 投資

自己同自己、現(xiàn)在同現(xiàn)在比較是最好的。也就是說，我們將股票同本國同時(shí)期其他金融產(chǎn)品進(jìn)行比較，看看其他金融產(chǎn)品價(jià)格同收益率的比值與股票市盈率相差多大。這里要特別注意的是，不同金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性、返現(xiàn)成本、成熟期有很大差異，投資者所要求的風(fēng)險(xiǎn)升水和所期望的回報(bào)率也大不一樣，所以各自的價(jià)格同收益率的比值自然就相差很大。例如，簡單地以存款利息的倒數(shù)來同股票市盈率進(jìn)行比較，就忽略了股票的風(fēng)險(xiǎn)升水。在國債市場發(fā)育比較好的國家，以短期國債價(jià)格同利息率的比值作基準(zhǔn)指標(biāo)，是非常有用的，就像銀行借貸雙方可以以央行的貼現(xiàn)率作為基準(zhǔn)利率一樣�？紤]風(fēng)險(xiǎn)升水后的股票市盈率應(yīng)該要明顯低于國債價(jià)格同利息率的比值。當(dāng)然，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的衡量并不容易，所謂的貝塔系數(shù)的確定非常復(fù)雜，所以證券市場必須要有“精明的”(SOPHISTICATED)市場參與者。從這個(gè)意義上來說，發(fā)展各種金融產(chǎn)品和金融市場，特別是發(fā)展低風(fēng)險(xiǎn)的國債市場，非常有利于對(duì)股票市盈率進(jìn)行判斷，非常有利于股市理性價(jià)格的發(fā)現(xiàn)。

　　三、資金供給、泡沫與“龐氏騙局”

　　供求關(guān)系決定價(jià)格，股票市場也不例外。如果流向股票市場的資金過度充裕，股票市場的價(jià)格就會(huì)全面脫離企業(yè)未來的業(yè)績，市盈率就會(huì)太高，泡沫就出現(xiàn)了。泡沫的出現(xiàn)會(huì)增加股市的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橥顿Y者的長期回報(bào)沒有保證。九十年代中期以來，美國的股市就被認(rèn)為積聚了越來越多的泡沫，直接原因就是資金供給過分充裕，不但美國國內(nèi)的養(yǎng)老基金、共同基金急劇膨脹，而且國際上的許多游資也涌向美國。中國的股市資金供給同股價(jià)波動(dòng)的關(guān)系更明顯，過去的經(jīng)驗(yàn)表明，在資金上開一個(gè)口子就會(huì)推動(dòng)股價(jià)的明顯上漲。但是，這只是問題的表象。如果經(jīng)濟(jì)的總體資金供給過多，應(yīng)該引發(fā)包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)在內(nèi)的總體通貨膨脹。通貨膨脹的出現(xiàn)，就會(huì)反過來提高投資者所期望的收益率，投資者會(huì)要求更多的風(fēng)險(xiǎn)升水，這將會(huì)使市盈率下調(diào)。如果只是股市的資金供給量過多，從而引發(fā)股市的“通貨膨脹”，我們不禁要問，為什么資金要在股市“扎堆”而不流向別的地方呢?這可能有兩種情況，一是股市比別的地方更有“吸引力”，二是“熱錢”除了股市以外沒有更多的投資渠道。

　　一些學(xué)者通過對(duì)美國股市的系統(tǒng)研究后發(fā)現(xiàn)，美國股市就具有特殊的“吸引力”，這種“吸引力”實(shí)際上是一種不健康的反饋機(jī)制，除了媒體誘導(dǎo)的心理強(qiáng)化以外，還存在著所謂的“龐氏騙局”(PONZISCHEME)(羅伯特·希勒，2001)。騙局的名字來源于一個(gè)叫查里斯·龐氏的美國人。龐氏騙局實(shí)質(zhì)上是將后一輪投資者的投資作為投資收益支付給前一輪的投資者，依此類推使卷入的人和資金越來越多。股市中的龐氏騙局就是依靠一輪又一輪的資金投入來不斷抬高股價(jià)，依靠后一輪的資金投入來給前一輪的投資者提供收益，并以此來不斷吸引新的資金。

　　我們中國人對(duì)這種騙局并不陌生，這實(shí)際上是一種金字塔游戲，許多錢莊的欺詐性集資和傳銷實(shí)際上就屬于此類。在中國的股市上，莊家們形成了中國股市的“龐氏群體”，這樣就將中國的股票市場引入“類傳銷市場”的方向，進(jìn)入股市的人并不在乎股票本身的未來盈利率，而是期望“吃下家”來致富，所以已進(jìn)入者希望有更多的新進(jìn)入者，也就是說，“下家”越多越好。由于這種期望的發(fā)酵，中國的股票比其他金融資產(chǎn)更具“吸引力”，股票所能吸引的資金也更多，這從投資基金所受到的冷遇就可以略見一斑。中國股民的心態(tài)也類似于傳銷者，他們明知道這是一個(gè)騙局，但是你如果戳穿，他們會(huì)亢奮地、振振有詞地同你爭辯。他們希望經(jīng)濟(jì)學(xué)家、股評(píng)家、媒體來幫助發(fā)展“下線”，因?yàn)橐�維持這種“類傳銷市場”，必須要一線一線往下傳，而且一線要比一線的人多、資金量大。如果要取締，他們可能會(huì)奮起反抗，他們希望在自己找到“下家”之后再取締并慶幸自己。

　　但是，“類傳銷市場”終究要崩潰，稍有數(shù)學(xué)知識(shí)的人和沒有數(shù)學(xué)知識(shí)但有健全直覺的人都知道。中國股市的龐氏騙局要比美國的更容易崩潰，因?yàn)槊绹�的資金供給比中國充裕得多，股市“玩家”也要多得多，即使它的基本面差一些，國際上的資金仍然要往華爾街涌。而在發(fā)展中國家，崩潰來得更快。如果涉及的人太多，還會(huì)釀成社會(huì)問題。1996年至1999年，阿爾巴尼亞發(fā)生過這樣的騙局，吸引了相當(dāng)一部分人和20億美元的資金，這相當(dāng)于阿爾巴尼亞年國內(nèi)生產(chǎn)總值的30％，當(dāng)1997年這些騙局?jǐn)÷稌r(shí)，憤怒的抗議者搶劫了銀行，焚燒了建筑物，政府不得不動(dòng)用軍隊(duì)來平息動(dòng)亂，一些肇事者被殺(羅伯特，希勒，2001)。

　　即使過多的熱錢聚集在證券市場并不導(dǎo)致市場崩潰，但至少會(huì)導(dǎo)致價(jià)格高估，股票價(jià)格高估導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值高估，許多企業(yè)因此而對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不屑一顧，熱衷于在虛體經(jīng)濟(jì)中搞純粹的“資本運(yùn)作”，都愿意上市套現(xiàn)、包裝買賣，一夜暴富。這對(duì)資源配置效率和公平性都是一種損害。

　　就我們的證券市場而言，似乎流入的“熱錢”太多了；對(duì)于這些“熱錢”，我們當(dāng)然應(yīng)該堵住不合法的來源，同時(shí)還要向合法的“熱錢”提供者指出股價(jià)過高的風(fēng)險(xiǎn)和龐氏騙局的伎倆，并適當(dāng)增加股票供給特別是績沈股的供給，以及改善市場結(jié)構(gòu)，開辟多種金融產(chǎn)品，使投資者有更多選擇，并使社會(huì)上對(duì)金融產(chǎn)品的投資更多地轉(zhuǎn)化為對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資，避免股票二級(jí)市場的資金量過分超過“頭寸”需要。

　　四、投資、投機(jī)與“設(shè)機(jī)”

　　如果人們購買股票等金融產(chǎn)品，特別是當(dāng)他們主要是為了獲取短期買賣價(jià)差收益的時(shí)候，他們是在投資還是在投機(jī)呢?如果股價(jià)脫離了企業(yè)的盈利，市盈率很高，仍然不斷有資金流向股市，那么這些人是在投資呢，還是在投機(jī)呢?如果他們是在投機(jī)的話，是不是就屬于非理性的行為，政府應(yīng)該制止呢?

　　其實(shí)，所謂投資和投機(jī)是兩個(gè)不同層面的概念，他們完全可以重合。所謂投機(jī)，是指利用市場價(jià)差從事買賣(特別是短線買賣)而獲利的行為。投資如果指的是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的概念的話，當(dāng)然是指資本形成，如廠房的建設(shè)、設(shè)備的購置、存貨的增加等，股票二級(jí)市場上的買賣自然就不是投資。但投資如果是指居民的日常理財(cái)行為的話，購買金融資產(chǎn)如股票等，就是投資，而且這種投資是通過投機(jī)來實(shí)現(xiàn)的。我們說過，聚集在二級(jí)市場的資金相當(dāng)于銀行系統(tǒng)的“頭寸”，在經(jīng)濟(jì)學(xué)的概念中，銀行存款被貸給企業(yè)用于生產(chǎn)的那一部分資金叫做投資，而對(duì)居民理財(cái)行為來說，不管他的資金是貸出去了還是留下來作為“頭寸”(其實(shí)這對(duì)于某個(gè)人來說是不可能區(qū)分開的)，都是投資，而且這種投資有時(shí)也會(huì)在投機(jī)中實(shí)現(xiàn)，譬如說，從低利息的銀行取錢存在高利息的銀行，甚至在同一銀行將資金從儲(chǔ)蓄帳戶轉(zhuǎn)移到支票帳戶。證券市場的投資與投機(jī)也是同樣的道理。我們平時(shí)貶投機(jī)而褒投資，可能是因?yàn)槎��?jí)市場聚集的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了“頭寸”需要，以及因?yàn)閷?duì)虛體經(jīng)濟(jì)(NON—REALECONOMY)的投資不能轉(zhuǎn)化為對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)(REALECONOMY)的投資。

　　而且，由于證券市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和風(fēng)險(xiǎn)分散功能的重要性，投機(jī)就是必須的。只有通過投機(jī)，才能發(fā)現(xiàn)和形成真實(shí)的價(jià)格，才能使發(fā)現(xiàn)真實(shí)價(jià)格者得到報(bào)償，因?yàn)檫@種投機(jī)者對(duì)資源配置作出了貢獻(xiàn)，它搜集、整理、分析、判斷了信息。證券定價(jià)的一些模型恰恰是建立在所謂的套利行為的基礎(chǔ)上，這種套利實(shí)質(zhì)上就是投機(jī)。即使是賭博者，他也至少對(duì)信息做了簡單的決斷，如果決斷是對(duì)的，也應(yīng)該得到報(bào)償。其實(shí)，這種純粹的賭博者是很少的，他下一次就會(huì)思考為什么會(huì)押對(duì)，就會(huì)開始分析信息了。投機(jī)對(duì)于分散風(fēng)險(xiǎn)也十分重要，所以市場上出現(xiàn)了專業(yè)投機(jī)的投資機(jī)構(gòu)，如對(duì)沖基金等，他們是風(fēng)險(xiǎn)接受者。但重要的是，這些風(fēng)險(xiǎn)接受者往往是富裕階層和專業(yè)人員，而且建立在市場專門化的基礎(chǔ)上，所以風(fēng)險(xiǎn)被限制在一定的范圍內(nèi)。也正因?yàn)槿绱�，普通股票市場等基礎(chǔ)市場上的風(fēng)險(xiǎn)反而更小了。

　　所以，投機(jī)甚至賭博都并不可怕。那么可怕的是什么呢?所謂投機(jī)，是從信息不完全、不對(duì)稱所帶來的價(jià)格波動(dòng)中獲得利益，但如果信息不完全的話，對(duì)每個(gè)人來說都是不完全的，價(jià)格波動(dòng)對(duì)每個(gè)人的機(jī)會(huì)是一樣的、公平的；如果信息不對(duì)稱的話，政府就應(yīng)該管制內(nèi)幕交易。如果有人故意造成信息不完全、不對(duì)稱，故意進(jìn)行信息誤導(dǎo)，使價(jià)格波動(dòng)并從中牟利而無法被管制，這就非�？膳铝恕＿@已經(jīng)超出了投機(jī)的范圍，我們可以將其稱為“設(shè)機(jī)”。所謂“設(shè)機(jī)”其實(shí)就是價(jià)格操縱，我國的莊家就是“設(shè)機(jī)者”。我們厭惡投機(jī)，其實(shí)質(zhì)是厭惡由“設(shè)機(jī)”而導(dǎo)致的“頻繁短炒”，因?yàn)榍f家的“設(shè)機(jī)”使小戶投資者焦躁不安、無所適從、朝買夕賣。

　　因此，大戶和機(jī)構(gòu)投資者并不一定就是莊家，甚至高比例持股者也不一定是莊家(盡管我國證券市場上大戶做莊的比例較高)。莊家的概念雖然比較含混，但一般是指那些通過信息誤導(dǎo)等方式來操縱價(jià)格的高比例持股者。由于莊家的要害是“設(shè)機(jī)”，所以我們需要打擊的是“設(shè)機(jī)”行為而不是投機(jī)行為，更不是籠統(tǒng)地打擊大戶、打擊機(jī)構(gòu)投資者。

　　事實(shí)上，機(jī)構(gòu)投資者在證券市場中的作用是十分重要的。機(jī)構(gòu)投資者無論在一級(jí)市場還是在二級(jí)市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)中都起著十分重要的作用。在有機(jī)構(gòu)投資者的市場中，一級(jí)市場的發(fā)行價(jià)和二級(jí)市場的交易價(jià)都更接近真實(shí)價(jià)格，一般個(gè)人投資者成為機(jī)構(gòu)投資者定價(jià)的追隨者。在國際上，由于共同基金的興起，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為一級(jí)市場和二級(jí)市場的主導(dǎo)者，因而不依賴證券交易所的機(jī)構(gòu)投資者之間的交易量越來越巨大，這也是美國私募證券能夠迅猛發(fā)展、基本能夠避免欺詐的重要原因。

　　除此之外，機(jī)構(gòu)投資者正在成為積極的戰(zhàn)略投資者，我國證券市場上也有一些“長莊”正在轉(zhuǎn)軌成為“設(shè)機(jī)者”和積極的戰(zhàn)略投資者的混合物。在美國，機(jī)構(gòu)投資者曾經(jīng)聯(lián)合起來興起“倒閣”運(yùn)動(dòng)，更換所持股企業(yè)不稱職的經(jīng)理層。積極的戰(zhàn)略投資者除了發(fā)現(xiàn)價(jià)格、尋找價(jià)值被低估的投資對(duì)象，還會(huì)“培養(yǎng)”、“調(diào)教”有前途的投資對(duì)象，從而從證券升值中獲益。重要的是，其持股行為、“培養(yǎng)”和“調(diào)教”行為都是重要的信息，都應(yīng)該披露，這樣才能防止“設(shè)機(jī)”行為。

　　五、政府在證券市場中的位置

　　證券市場有許多重要的功能，如果這些功能不能實(shí)現(xiàn)，被埋沒甚至被人為地抑制，證券市場就不是健康的。因此，政府并不是要片面地重視融資功能，更不是為了幫助特定企業(yè)如國有企業(yè)融資從而損害資源配置效率和公平性，因?yàn)檫@樣將會(huì)扭曲經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。政府也不是為了促進(jìn)融資功能而引導(dǎo)證券市場的價(jià)格，不應(yīng)該動(dòng)不動(dòng)就“托市”，而應(yīng)該讓市場有效性發(fā)揮作用。

　　但這并不意味著政府在證券市場中沒有位置。相反 政府在證券市場中起著重要的作用，這就是所謂的監(jiān)管(REGULATION)。對(duì)于證券市場來說，僅僅依靠當(dāng)事人之間的約定(如公司章程、中介人擔(dān)保書、各種和約等)并不能保證效率與公平，格萊澤等人(2001)的研究表明，政府監(jiān)管比當(dāng)事人之間的約定及在此基礎(chǔ)上的法庭裁決更重要。

　　毋容諱言，對(duì)證券市場實(shí)現(xiàn)有效監(jiān)管并不是一件輕而易舉的事情。由于證券市場交易量極大，成交十分迅速，導(dǎo)致對(duì)違法行為的查證十分困難。在這種情況下，被控方的舉證責(zé)任被提出來了。一些學(xué)者認(rèn)為美國證券法之所以能夠有效地實(shí)施，關(guān)鍵就在于其被控方的舉證責(zé)任。其實(shí)，美國的證券司法主要還是原告舉證，只不過著名的20．4、21A條款是被告舉證，而用得最多的10一b5條款還是原告舉證。同時(shí)，由于美國的證券交易委員會(huì)(SEC)在一定程度上兼有行政、立法、司法的一些職能，被稱為是“第四分支”，具有很大的權(quán)力，而這是在美國政治體制的長期運(yùn)轉(zhuǎn)中形成的，別的國家未必能也未必要效仿。為了克服查證的困難，各國都在充分利用現(xiàn)代高科技手段來監(jiān)控和記錄交易行為，如美國的那斯達(dá)克市場就設(shè)置了“股票監(jiān)控自動(dòng)跟蹤系統(tǒng)”(SWAT)，任何異常的交易都會(huì)被提示，監(jiān)管部門也可以依法進(jìn)行詢問和調(diào)查。

　　同時(shí)，也并不排除政府在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候干預(yù)證券市場的價(jià)格總體水平。我們已經(jīng)分析過，證券市場的“熱錢”太多、“龐氏騙局”的出現(xiàn)等等，都會(huì)使價(jià)格水平過高。另外，社會(huì)心理的不穩(wěn)定，也會(huì)導(dǎo)致價(jià)格異常。當(dāng)證券市場價(jià)格影響到宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的時(shí)候特別是當(dāng)影響到金融穩(wěn)定、社會(huì)穩(wěn)定的時(shí)候，政府就不能袖手旁觀了。像美國的聯(lián)邦貯備委員會(huì)就可以通過基準(zhǔn)利率的調(diào)整來影響股市價(jià)格，甚至通過“喊話”來影響股市價(jià)格。1998年香港證券市場上驚心動(dòng)魄的“官鱷大戰(zhàn)”更是政府在特定情況下干預(yù)證券價(jià)格的經(jīng)典之作。

　　總之，政府是不能缺席的，政府的缺席和政府不恰當(dāng)?shù)赜绊懽C券市場一樣地不利于證券市場的健康發(fā)展。