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繞對沖基金的三個(gè)核心問題是：什么是對沖基金？對沖基金是否導(dǎo)致高風(fēng)險(xiǎn)，特別是是<br/>否引發(fā)了1997年的亞洲金融危機(jī)？要不要對對沖基金加強(qiáng)監(jiān)管以及如何加強(qiáng)監(jiān)管？ <br/>雖然對沖基金早已成為全球輿論關(guān)注的焦點(diǎn)，但國內(nèi)的研究并不多見。本文的報(bào)告分三部<br/>分：一是介紹對沖基金的概況，揭開對沖基金神秘的面紗；二是分析對沖基金是否一定導(dǎo)<br/>致金融風(fēng)險(xiǎn)，是否導(dǎo)致了1997年的亞洲金融危機(jī)；三是介紹是否要對對沖基金加強(qiáng)監(jiān)管的<br/>討論。 <br/><br/>一、對沖基金概況 <br/><br/>1、什么是對沖基金（定義和特點(diǎn)） <br/>能說出對沖基金的許多別名，如套頭基金、套利基金和避險(xiǎn)基金，但要說清對沖基金是什<br/>么并非易事。90年代以來國內(nèi)出版的多種大型金融工具書，如《新國際金融辭海》（劉鴻<br/>儒主編，1994年）、《國際金融全書》（王傳綸等主編，1993年），選入了“對沖（hedg<br/>ing）”、“基金（fund）”、“套利（arbitrage）”、“共同基金（mutual fund）”等<br/>條目，卻沒有“對沖基金”的條目，說明直到90年代中期，雖然對沖基金的一些相關(guān)術(shù)語<br/>早已進(jìn)入，對沖基金卻還聞所未聞。 <br/>國外對對沖基金的理解也頗為混亂不一，試列舉一些最新的研究文獻(xiàn)對對沖基金的定義如<br/>下。IMF的定義是“對沖基金是私人投資組合，常離岸設(shè)立，以充分利用稅收和管制的好處<br/>”。美國第一家提供對沖基金商業(yè)數(shù)據(jù)的機(jī)構(gòu)Mar/Hedge的定義是 “采取獎(jiǎng)勵(lì)性的傭金(通<br/>常占15—25%)，并至少滿足以下各標(biāo)準(zhǔn)中的一個(gè)：基金投資于多種資產(chǎn)；只做多頭的基金<br/>一定利用杠桿效應(yīng)；或者基金在其投資組合內(nèi)運(yùn)用各種套利技術(shù)�！泵绹硪患覍_基金<br/>研究機(jī)構(gòu)HFR將對沖基金概括為：“采取私人投資合伙公司或離岸基金的形式，按業(yè)績提取<br/>傭金、運(yùn)用不同的投資策略。”著名的美國先鋒對沖基金國際顧問公司VHFA的定義是 “采<br/>取私人合伙公司或有限責(zé)任公司的形式，主要投資于公開發(fā)行的證券或金融衍生品�！� <br/><br/>美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘，在向美國國會(huì)就長期資本管理公司（LTCM）問題作證時(shí)給出了一個(gè)<br/>對沖基金的間接定義。他說，LTCM是一家對沖基金，或者說是一家通過將客戶限定于少數(shù)<br/>十分老練而富裕個(gè)體的組織安排以避開管制，并追求大量金融工具投資和交易運(yùn)用下的高<br/>回報(bào)率的共同基金 。 <br/>根據(jù)以上定義，尤其是格林斯潘的間接定義，我們認(rèn)為，對沖基金并非 “天外來客”，實(shí)<br/>質(zhì)仍不外乎是一種共同基金，只不過組織安排較為特殊，投資者（包括私人和機(jī)構(gòu)）較少<br/>，打個(gè)形象的比方，它就像是“富人投資俱樂部”，相比之下普通共同基金便是“大眾投<br/>資俱樂部”。由于對沖基金特殊的組織安排，它得以鉆現(xiàn)行法律的空子，不受監(jiān)管并可不<br/>受約束地利用一切金融工具以獲取高回報(bào)，從而衍化出與普通的共同基金的諸多區(qū)別開來<br/>。 <br/>有人認(rèn)為，對沖基金的關(guān)鍵是應(yīng)用杠桿，并投資于衍生工具。但實(shí)際上正如IMF所指出的，<br/>另外一些投資者也參與對沖基金完全相同的操作，如商業(yè)銀行和投資銀行的自營業(yè)務(wù)部門<br/>持倉、買賣衍生品并以與對沖基金相同的方式變動(dòng)它們的資產(chǎn)組合。許多共同基金，養(yǎng)老<br/>基金，保險(xiǎn)公司和大學(xué)捐款參與一些相同的操作并且名列對沖基金的最重要投資者。此外<br/>，從一個(gè)細(xì)分的銀行體系中商業(yè)銀行的總資產(chǎn)和債務(wù)是它們的資本的好幾倍這個(gè)意義上看<br/>，商業(yè)銀行也在運(yùn)用杠桿。 <br/>通過對文獻(xiàn)的解讀，試將對沖基金與一般共同基金作如下對比（表1），從中可清楚地看出<br/>對沖基金的特點(diǎn)，進(jìn)而確切把握究竟什么是對沖基金。 <br/><br/>表1 對沖基金與共同基金的特征比較 <br/>對沖基金 共同基金 <br/>投資者人數(shù) 嚴(yán)格限制 美國證券法規(guī)定：以個(gè)人名義參加，最近兩年里個(gè)人年收入至少在<br/>20萬美元以上；如以家庭名義參加，夫婦倆最近兩年的收入至少在30萬美元以上；如以機(jī)<br/>構(gòu)名義參加，凈資產(chǎn)至少在100萬美元以上。1996年作出新的規(guī)定：參與者由100人擴(kuò)大到<br/>了500人。參與者的條件是個(gè)人必須擁有價(jià)值500萬美元以上的投資證券。 無限制 <br/>操作 不限制 投資組合和交易受限制很少，主要合伙人和管理者可以自由、靈活運(yùn)用各種<br/>投資技術(shù)，包括賣空、衍生證券的交易和杠桿 限制 <br/>監(jiān)管 不監(jiān)管 美國1933年證券法、1934年證券交易法和1940年的投資公司法曾規(guī)定不足10<br/>0投資者的機(jī)構(gòu)在成立時(shí)不需要向美國證券管理委員會(huì)等金融主管部門登記，并可免于管制<br/>的規(guī)定。因?yàn)橥顿Y者對象主要是少數(shù)十分老練而富裕的個(gè)體，自我保護(hù)能力較強(qiáng)。 嚴(yán)格監(jiān)<br/>管 因?yàn)橥顿Y者是普通大眾，許多人缺乏對市場的必要了解，出于避免大眾風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)弱小<br/>者以及保證社會(huì)安全的考慮，實(shí)行嚴(yán)格監(jiān)管。 <br/>籌資方式 私募 證券法規(guī)定它在吸引顧客時(shí)不得利用任何傳媒做廣告，投資者主要通過四<br/>種方式參與：依據(jù)在上流社會(huì)獲得的所謂“投資可靠消息”；直接認(rèn)識(shí)某個(gè)對沖基金的管<br/>理者；通過別的基金轉(zhuǎn)入；由投資銀行、證券中介公司或投資咨詢公司的特別介紹。 公募<br/> 公開大做廣告以招徠客戶 <br/>能否離岸設(shè)立 通常設(shè)立離岸基金 好處：避開美國法律的投資人數(shù)限制和避稅。通常設(shè)在<br/>稅收避難所如處女島（Virgin Island）、巴哈馬（Bahamas）、百慕大（Bermuda）、鱷魚<br/>島（Cayman Island）、都柏林（Dublin）和盧森堡（Luxembourg），這些地方的稅收微乎<br/>其微。MAR于1996年11月統(tǒng)計(jì)的對沖基金管理的680億美元中，有317億美元投資于離岸對沖<br/>基金。這表明離岸對沖基金是對沖基金行業(yè)的一個(gè)重要組成部分。WHFA統(tǒng)計(jì)，如果不把“<br/>基金的基金”計(jì)算在內(nèi)，離岸基金管理的資產(chǎn)幾乎是在岸基金的兩倍。 不能離岸設(shè)立 <br/><br/>信息披露程度 信息不公開，不用披露財(cái)務(wù)及資產(chǎn)狀況 信息公開 <br/>經(jīng)理人員報(bào)酬 傭金＋提成 獲得所管理資產(chǎn)的1％－2％的固定管理費(fèi)，加上年利潤的5％－<br/>25％的獎(jiǎng)勵(lì)。 一般為固定工資 <br/>經(jīng)理能否參股 可以參股 不參股 <br/>投資者抽資有無規(guī)定 有限制 大多基金要求股東若抽資必須提前告知：提前通知的時(shí)間從<br/>30天之前到3年之前不定。 無限制或限制少 <br/>可否貸款交易 可以自有資產(chǎn)作抵押貸款交易 不可以貸款交易 <br/>規(guī)模大小 規(guī)模小 全球資產(chǎn)大約為3000億。 規(guī)模大 全球資產(chǎn)超過7萬億 <br/>業(yè)績 較優(yōu) 1990年1月至1998年8月間年平均回報(bào)率為17％，遠(yuǎn)高于一般的股票投資或在退<br/>休基金和共同基金中的投資（同期內(nèi)華爾街標(biāo)準(zhǔn)－普爾500家股票的年平均增長率僅12％）<br/>。據(jù)透露，一些經(jīng)營較好的對沖基金每年的投資回報(bào)率高達(dá)30－50％。 相比要遜色 <br/><br/>2、什么是“對沖（hedging）”，為什么要對沖？ <br/>“對沖”又被譯作“套期保值”、“護(hù)盤”、“扶盤”、“頂險(xiǎn)”、“對沖”、“套頭交<br/>易”等。早期的對沖是指“通過在期貨市場做一手與現(xiàn)貨市場商品種類、數(shù)量相同，但交<br/>易部位相反之合約交易來抵消現(xiàn)貨市場交易中所存價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的交易方式”（劉鴻儒主編，<br/>1995）。早期的對沖為的是真正的保值，曾用于農(nóng)產(chǎn)品市場和外匯市場 。套期保值者（h<br/>edger）一般都是實(shí)際生產(chǎn)者和消費(fèi)者，或擁有商品將來出售者，或?qū)硇枰忂M(jìn)商品者，<br/>或擁有債權(quán)將來要收款者，或負(fù)人債務(wù)將來要償還者，等等。這些人都面臨著因商品價(jià)格<br/>和貨幣價(jià)格變動(dòng)而遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)，對沖是為回避風(fēng)險(xiǎn)而做的一種金融操作，目的是把暴<br/>露的風(fēng)險(xiǎn)用期貨或期權(quán)等形式回避掉（轉(zhuǎn)嫁出去），從而使自己的資產(chǎn)組合中沒有敞口風(fēng)<br/>險(xiǎn)。比如，一家法國出口商知道自己在三個(gè)月后要出口一批汽車到美國，將收到100萬美元<br/>，但他不知道三個(gè)月以后美元對法郎的匯率是多少，如果美元大跌，他將蒙受損失。為避<br/>免風(fēng)險(xiǎn)，可以采取在期貨市場上賣空同等數(shù)額的美元（三個(gè)月以后交款），即鎖定匯率，<br/>從而避免匯率不確定帶來的風(fēng)險(xiǎn)。對沖既可以賣空，又可以買空。如果你已經(jīng)擁有一種資<br/>產(chǎn)并準(zhǔn)備將來把它賣掉，你就可以用賣空這種資產(chǎn)來鎖定價(jià)格。如果你將來要買一種資產(chǎn)<br/>，并擔(dān)心這種資產(chǎn)漲價(jià)，你就可以現(xiàn)在就買這種資產(chǎn)的期貨。由于這里問題的實(shí)質(zhì)是期貨<br/>價(jià)格與將來到期時(shí)現(xiàn)貨價(jià)格之差，所以誰也不會(huì)真正交割這種資產(chǎn)，所要交割的就是期貨<br/>價(jià)格與到期時(shí)現(xiàn)貨價(jià)格之差。從這個(gè)意義上說，對該資產(chǎn)的買賣是買空與賣空。 <br/>那么什么是對沖基金的“對沖“？不妨舉出對沖基金的鼻祖Jones的例子。Jones悟出對沖<br/>是一種市場中性的戰(zhàn)略，通過對低估證券做多頭和對其它做空頭的操作，可以有效地將投<br/>資資本放大倍數(shù)，并使得有限的資源可以進(jìn)行大筆買賣。當(dāng)時(shí)，市場上廣泛運(yùn)用的兩種投<br/>資工具是賣空和杠桿效應(yīng)。Jones將這兩種投資工具組合在一起，創(chuàng)立了一個(gè)新的投資體系<br/>。他將股票投資中的風(fēng)險(xiǎn)分為兩類：來自個(gè)股選擇的風(fēng)險(xiǎn)和來自整個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)，并試圖<br/>將這兩種風(fēng)險(xiǎn)分隔開。他將一部分資產(chǎn)用來維持一籃子的被賣空的股票，以此作為沖銷市<br/>場總體水平下降的手段。在將市場風(fēng)險(xiǎn)控制到一定限度的前提下，同時(shí)利用杠桿效應(yīng)來放<br/>大他從個(gè)股選擇中獲得的利潤，策略是，買進(jìn)特定的股票作多頭，再賣空另外一些股票。<br/>通過買進(jìn)那些“價(jià)值低估”的股票并賣空那些“價(jià)值高估”的股票，就可以期望不論市場<br/>的行情如何，都可從中獲得利潤。因此，Jones基金的投資組合被分割成性質(zhì)相反的兩部分<br/>：一部分股票在市場看漲時(shí)獲利，另一部分則在市場下跌時(shí)獲利。這就是“對沖基金”的<br/>“對沖”手法。盡管Jones認(rèn)為股票選擇比看準(zhǔn)市場時(shí)機(jī)更為重要，他還是根據(jù)他對市場行<br/>情的預(yù)測增加或減少投資組合的凈敞口風(fēng)險(xiǎn)。由于股價(jià)的長期走勢是上漲的，Jones投資總<br/>的說來是“凈多頭”。 <br/>加入金融衍生工具比如期權(quán)以后會(huì)怎么樣？不妨再舉個(gè)例子。如果某公司股票的現(xiàn)價(jià)為15<br/>0元，估計(jì)月底可升值至170元。傳統(tǒng)的做法是投資該公司股票，付出150元，一旦獲利20元<br/>，則利潤與成本的比例為13.3%。但如果用期權(quán)，可以僅用每股5元（現(xiàn)股價(jià)）的保證金買<br/>入某公司本月市場價(jià)為150元的認(rèn)購期權(quán)，如果月底該公司的股價(jià)升至170元，每股帳面可<br/>賺20元，減去保證金所付出的5元，凈賺15元（為簡便計(jì)，未算手續(xù)費(fèi)），即以每股5元的<br/>成本獲利15元，利潤與成本的比率為300％，如果當(dāng)初用150元去作期權(quán)投資，這時(shí)賺的就<br/>不是20元，而是驚人的4500元了。 <br/>可見，如果適當(dāng)?shù)剡\(yùn)用衍生工具，只需以較低成本就可以獲取較多利潤，就象物理學(xué)中的<br/>杠桿原理，在遠(yuǎn)離支點(diǎn)的作用點(diǎn)以較小的力舉起十分靠近支點(diǎn)的重物。金融學(xué)家將之稱為<br/>杠桿效應(yīng)。這種情況下，假如說不是為了避險(xiǎn)（也就是實(shí)際上不對沖），而純粹是作市場<br/>的方向，并且運(yùn)用杠桿來進(jìn)行賭注，一旦做對了，當(dāng)然能獲暴利，不過風(fēng)險(xiǎn)也極大，一旦<br/>失手損失也呈杠桿效應(yīng)放大。美國長期資本管理基金（LTCM）用自有資金22億美元作抵押<br/>，貸款1250億美元，其總資產(chǎn)1200多億美元，它所持有的金融產(chǎn)品涉及的各種有價(jià)證券的<br/>市值超過一萬億美元，杠桿倍數(shù)達(dá)56.8，只要有千分之一的風(fēng)險(xiǎn)就可遭滅頂之災(zāi)。 <br/><br/>3、對沖基金類別（Strategy Defined） <br/><br/>Mar/Hedge根據(jù)基金經(jīng)理的報(bào)告將對沖基金分為8類： <br/>1、宏觀（Macro）基金：根據(jù)股價(jià)、外匯及利率所反映出來的全球經(jīng)濟(jì)形勢的變化進(jìn)行操<br/>作。 <br/>2、全球（Global）基金：投資于新興市場或世界上的某些特定地區(qū)，雖然也像宏觀基金那<br/>樣根據(jù)某一特殊市場的走勢進(jìn)行操作，但更偏向選擇單個(gè)市場上行情看漲的股票，也不像<br/>宏觀基金那樣對指數(shù)衍生品感興趣； <br/>3、多頭（Long Only）基金：傳統(tǒng)的權(quán)益基金，其運(yùn)作結(jié)構(gòu)與對沖基金相類似，即采取獎(jiǎng)<br/>勵(lì)性傭金及運(yùn)用杠桿。 <br/>4、市場中性（Market-neutral）基金：通過多頭和空頭的對沖操作來減少市場風(fēng)險(xiǎn)，從這<br/>個(gè)意義上講，它們的投資哲學(xué)與早期對沖基金(如Jones基金)最為接近。這一類基金包括可<br/>轉(zhuǎn)換套利基金；對股票和期指套利的基金；或者根據(jù)債券市場的收益曲線操作的基金等；<br/>
<br/>5、部門（Sectoral）對沖基金：投資于各種各樣的行業(yè)，主要包括：保健業(yè)、金融服務(wù)業(yè)<br/>、食品飲料業(yè)、媒體通訊業(yè)、自然資源業(yè)、石油天然氣業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、技術(shù)、運(yùn)輸及公用<br/>事業(yè)等； <br/>6、專事賣空(dedicated short sales)基金：從經(jīng)紀(jì)人處借入他們判斷為“價(jià)值高估”的<br/>證券并在市場上拋售，以期在將來以更低的價(jià)格購回還給經(jīng)紀(jì)人。投資者常為那些希望對<br/>傳統(tǒng)的只有多頭的投資組合進(jìn)行套期保值，或希望在熊市時(shí)持有頭寸的投資者； <br/>7、重大事件驅(qū)動(dòng)（Event-driven）基金：投資主旨是利用那些被看作是特殊情況的事件。<br/>包括不幸（distressed）證券基金，風(fēng)險(xiǎn)套利基金等。 <br/>8、基金的基金(Funds of funds)：向各個(gè)對沖基金分配投資組合，有時(shí)用杠桿效應(yīng)。 <br/><br/>美國先鋒對沖基金研究公司（1998）則將對沖基金分為15類： <br/>1、 可轉(zhuǎn)換套利Convertible Arbitrage）基金：指購買可轉(zhuǎn)換證券（通常是可轉(zhuǎn)換債券）<br/>的資產(chǎn)組合，并通過賣空標(biāo)的普通股對股票的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對沖操作。 <br/>2、 不幸證券（Distressed Securities）基金：投資于并可能賣空已經(jīng)或預(yù)期會(huì)受不好環(huán)<br/>境影響的公司證券。包括重組、破產(chǎn)、蕭條的買賣和其它公司重構(gòu)等�；鸾�(jīng)理人運(yùn)用標(biāo)<br/>準(zhǔn)普爾賣出期權(quán)（put Option）或賣出期權(quán)溢價(jià)（put option spread ） 進(jìn)行市場對沖。<br/>
<br/>3、 新興市場（Emerging Markets）基金：投資于發(fā)展中或“新興”國家的公司證券或國<br/>家債券。主要是做多頭。 <br/>4、 權(quán)益對沖（Equity Hedge）基金：對一些股票做多頭，并隨時(shí)賣空另外一些股票或/和<br/>股指期權(quán)。 <br/>5、 權(quán)益市場中性基金（Equity Market Neutral）：利用相關(guān)的權(quán)益證券間的定價(jià)無效謀<br/>求利潤，通過多頭和空頭操作組合降低市場敞口風(fēng)險(xiǎn)(Exposure)。 <br/>6、 不對沖權(quán)益基金（Equity Non-Hedge）：盡管基金有能力用短賣股票和/或股指期權(quán)進(jìn)<br/>行對沖操作，但主要是對股票做多頭。這類基金被稱為“股票的采擷者”。 <br/>7、 重大事件驅(qū)動(dòng)型基金（Event-Driven）：也被稱作“公司生命周期”投資。該基金投<br/>資于重大交易事件造成的機(jī)會(huì)，如并購、破產(chǎn)重組、資產(chǎn)重組和股票回購等。 <br/>8、 固定收入（Fixed Income:）基金：指投資于固定收入證券的基金。包括套利型基金、<br/>可轉(zhuǎn)換債券基金、多元化基金、高收益基金、抵押背書基金等。 <br/>9、宏觀基金（Macro）：指在宏觀和金融環(huán)境分析的基礎(chǔ)上直接對股市、利率、外匯和實(shí)<br/>物的預(yù)期價(jià)格移動(dòng)進(jìn)行大筆的方向性的不對沖的買賣。 <br/>10、市場時(shí)機(jī)基金（market timing）：買入呈上升趨勢的投資品，賣出呈下滑趨勢的投資<br/>品。該基金主要是在共同基金和貨幣市場之間進(jìn)行買賣。 <br/>11、合并套利基金（Merger Arbitrage）：有時(shí)也稱為風(fēng)險(xiǎn)套利，包括投資于事件驅(qū)動(dòng)環(huán)<br/>境如杠桿性的收購，合并和敵意收購。 <br/>12、相對價(jià)值套利基金（Relative Value Arbitrage）：試圖利用各種投資品如股票、債<br/>券、期權(quán)和期貨之間的定價(jià)差異來獲利。 <br/>13、部門（Sector）基金：投資于各個(gè)行業(yè)的基金。 <br/>14、空頭基金（Short Selling）：包括出售不屬于賣主的證券，是一種用來利用預(yù)期價(jià)格<br/>下跌的技術(shù)。 <br/>15、基金的基金（Fund of Funds）：在基金的多個(gè)經(jīng)理人或管理帳戶之間進(jìn)行投資。該戰(zhàn)<br/>略涉及經(jīng)理人的多元資產(chǎn)組合，目標(biāo)是顯著降低單個(gè)經(jīng)理人投資的風(fēng)險(xiǎn)或風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)。 <br/>盡管有以上許多種對沖基金的類別，但一般說來，主要是兩大類。 <br/>一是宏觀（Macro）對沖基金，最著名的就是索羅斯的量子基金。很多人都以為宏觀對沖基<br/>金是最兇惡的基金，風(fēng)險(xiǎn)最大，其實(shí)宏觀對沖基金的風(fēng)險(xiǎn)并非最大，一般只使用4－7倍的<br/>杠桿。雖然宏觀對沖基金追求投資戰(zhàn)略的多元化，但這類基金仍有幾個(gè)共同的特征： <br/>A、利用各國宏觀的不穩(wěn)定。尋找宏觀經(jīng)濟(jì)變量偏離穩(wěn)定值并當(dāng)這些變量不穩(wěn)定時(shí)，其資產(chǎn)<br/>價(jià)格以及相關(guān)的利潤會(huì)劇烈波動(dòng)的國家。這類基金會(huì)承擔(dān)相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)，以期有可觀的回報(bào)<br/>。 <br/>B、經(jīng)理人尤其愿意進(jìn)行那些損失大筆資本的風(fēng)險(xiǎn)顯著為零的投資。如在1997年亞洲金融危<br/>機(jī)中，投資者判斷泰銖將貶值，雖然無法準(zhǔn)確預(yù)料具體貶值的日期，但可斷定不會(huì)升值，<br/>因此敢放膽投資。 <br/>C、當(dāng)籌資的成本較低時(shí)，最有可能大量買入。便宜的籌資使它們即使對事件的時(shí)期不確定<br/>時(shí)也敢于大量買入并持倉。 <br/>D、經(jīng)理人對流動(dòng)性市場很感興趣。在流動(dòng)市場上它們可以以低成本做大筆的交易。而在新<br/>興市場，有限的流動(dòng)性和有限的可交易規(guī)模對宏觀對沖基金和其他試圖建倉的投資者造成<br/>一定的約束。新興市場對與離岸同行有業(yè)務(wù)往來的國內(nèi)銀行進(jìn)行資本控制或限制使得對沖<br/>基金很難操縱市場。由于在較小的、缺乏流動(dòng)性的市場，無法匿名投資，經(jīng)理人還擔(dān)心會(huì)<br/>被當(dāng)作ZF或中央銀行交易的對立方。 <br/>另一類是相對價(jià)值（Relative Value）基金，它對密切相關(guān)的證券（如國庫券和債券）的<br/>相對價(jià)格進(jìn)行投資，與宏觀對沖基金不一樣，一般不太冒市場波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。但由于相關(guān)證<br/>券之間的價(jià)差通常很小，不用杠桿效應(yīng)的話就不能賺取高額利潤，因此相對價(jià)值基金比宏<br/>觀對沖基金更傾向于用高杠桿，因而風(fēng)險(xiǎn)也更大。最著名的相對價(jià)值基金就是LTCM。LTCM<br/>的總裁梅里韋瑟相信“各類債券間的差異自然生滅論”，即在市場作用下，債券間不合理<br/>的差異最終會(huì)消彌，因此如果洞察先機(jī)，就可利用其中的差異獲利。但債券間的差異是如<br/>此之小，要賺錢就必須冒險(xiǎn)用高杠桿。LTCM在歐洲債市一直賭“在歐元推出之前，歐盟各<br/>國間債券利息差額將逐漸縮小”，因?yàn)榈聡鸵獯罄堑谝慌鷼W元國成員，希臘也于今年<br/>5月宣布加入單一歐幣聯(lián)盟，于是LTCM大量持有意大利、希臘國債以及丹麥按揭債券的多倉<br/>，同時(shí)也持有大量德國國債的空倉。與此同時(shí)，在美國債市，LTCM的套利組合是購入按揭<br/>債券和賣出美國國債。1998年8月14日俄羅斯ZF下令停止國債交易，導(dǎo)致新興市場債券大<br/>跌，大量外資逃離并將德國和美國的優(yōu)質(zhì)債市視為安全島。于是德、美兩國國債在股市面<br/>臨回調(diào)的刺激下，價(jià)格屢創(chuàng)新高，同時(shí)新興市場債市則暴跌，德、美國債與其他債券的利<br/>息差額拉大。1998年年1至8月，意大利10年期債息較德國10年期債息高出值A(chǔ)1的波動(dòng)基本<br/>保持在0.20-0.32厘之間；俄羅斯暫停國債交易后，A1值迅速變大，更在8月底創(chuàng)出0.57厘<br/>的11月來新高；進(jìn)入9月，A1變化反復(fù)，但始終在0.45厘上的高位；9月28日更是報(bào)收0.47<br/>厘，A1的增高意味著LTCM“買意大利和希臘國債，賣德國國債”的投資組合失敗了（希臘<br/>國債虧損同理于意大利國債）；同時(shí)持有的大量俄國國債因?yàn)橥Ｖ菇灰锥蔀閺U紙；丹麥<br/>按揭債券自然也難逃跌勢。在美國，市債交易異�；鸨�，國債息減價(jià)增。自1998年8月1日<br/>后，市場利率較10年期美國國債利息高出值A(chǔ)2大幅攀升；8月21日，美國股市大跌，道瓊斯<br/>工業(yè)平均指數(shù)跌掉512點(diǎn)。同時(shí)，美國公司債券的拋壓同國債強(qiáng)勁的買盤形成鮮明對比，國<br/>債的利息被推到29年來低位，LTCM逃離持有的美國國債空倉被“逼空”。因此，LTCM在歐<br/>美債券市場上的債券投資組合上多空兩頭巨損，9月末，公司資產(chǎn)凈值下降78％，僅余5億<br/>美元，瀕臨破產(chǎn)的邊緣。 <br/><br/>3、 對沖基金的歷史與現(xiàn)狀 <br/><br/>（1）創(chuàng)始階段：1949－1966年 <br/>對沖基金的鼻祖是Alfred Winslow Jones。瓊斯最初是一個(gè)社會(huì)學(xué)家，后來成為一個(gè)記者<br/>，再后來成為基金經(jīng)理人。1949年Jones任職于《財(cái)富》雜志期間，受命調(diào)查市場分析的技<br/>術(shù)方法并撰寫文章。結(jié)果無師自通，幾乎在一夜之間從一個(gè)新手成為一個(gè)精通者，并在文<br/>章發(fā)表兩個(gè)月前，建立起一家合伙的投資公司。公司帶有后來的對沖基金的經(jīng)典特征，所<br/>以被認(rèn)為是世界上第一家對沖基金。存在一個(gè)獎(jiǎng)勵(lì)傭金制和把他自己的資本投入基金，向<br/>一般經(jīng)理人員支付的薪水占所實(shí)現(xiàn)利潤的20%。此外，Jones在隨后的十年里還創(chuàng)建了一套<br/>模擬指標(biāo)。 <br/>Jones公司起初是一家普通合伙公司，后來則改為有限合伙公司，其運(yùn)作保持著秘密狀態(tài)，<br/>業(yè)績良好。 <br/>（2）初步發(fā)展和變化階段：1966－1968年 <br/>1966年《財(cái)富》的另一位記者Carol Loomis發(fā)現(xiàn)了業(yè)績不凡的Jones基金，撰文盛贊 “Jo<br/>nes是無人能比的”。該文詳細(xì)描述了Jones基金的結(jié)構(gòu)和激勵(lì)方式，以及jones在后來幾年<br/>創(chuàng)建的模擬指標(biāo)，并列出Jones基金的回報(bào)率－酬金凈額，發(fā)現(xiàn)大大超過了一些經(jīng)營最成功<br/>的共同基金。例如，它過去五年的回報(bào)率比誠信趨勢（Fidelity Trend ）基金高出44%，<br/>過去10年的回報(bào)率則比Dreyfas基金高87%。這導(dǎo)致了對沖基金數(shù)目大增，雖然并不知道在<br/>隨后幾年中所建立的基金的準(zhǔn)確數(shù)字，但根據(jù)SEC的一項(xiàng)調(diào)查，截至1968年底成立的215家<br/>投資合伙公司中有140家是對沖基金，其中大多數(shù)是在當(dāng)年成立的。 <br/>雖然對沖基金的迅速成長與強(qiáng)勁的股票市場同步，但一些基金經(jīng)理發(fā)現(xiàn)通過賣空來對沖投<br/>資組合不僅難度大、耗時(shí)，且成本高昂。結(jié)果，許多基金越來越求助于高額頭寸來放大股<br/>票多頭的戰(zhàn)略，從而對沖基金開始向多種類別發(fā)展，所謂“對沖”，不過是象征性的意義<br/>罷了。 <br/>（3）低潮階段：1969－1974年 <br/>1969—1970年的股市下跌給對沖基金業(yè)以災(zāi)難性的打擊，據(jù)報(bào)道，SEC在1968年底所調(diào)查的<br/>28家最大的對沖基金，至70年代末其管理的資產(chǎn)減少了70%(由于虧損和撤資)，其中有5家<br/>關(guān)門大吉。規(guī)模較小的基金情況則更糟。1973—1974年的股市下跌，再次使對沖基金急劇<br/>萎縮。 <br/>（4）緩慢發(fā)展階段：1974－1985年 <br/>從1974—1985年，對沖基金重新以相對秘密的姿態(tài)進(jìn)行運(yùn)作。雖然宏觀對沖基金在此期間<br/>嶄露頭角，但總的說來發(fā)展不是太快。 <br/>（5）大發(fā)展階段：90年代之后 <br/>對沖基金是隨著金融管制放松后金融創(chuàng)新工具的大量出現(xiàn)興盛起來的，特別是90年以后，<br/>經(jīng)濟(jì)和金融全球化趨勢的加劇，對沖基金迎來了大發(fā)展的年代。1990年，美國僅有各種對<br/>沖基金1500家，資本總額不過500多億美元。90年代以來，對沖基金高速增加，最近兩年的<br/>發(fā)展速度更是驚人。據(jù)美國《對沖基金》雜志調(diào)查，目前約有4000家基金資產(chǎn)超過4000億<br/>美元。據(jù)基金顧問公司TASS的資料表明，目前全球約有4000多對沖基金，比兩年前的數(shù)目<br/>多出逾一倍，所管理的資產(chǎn)總值則由1996年1500億美元，大幅增加至目前的4000億美元。<br/>而美國先鋒對沖基金國際顧問公司的資料則認(rèn)為，對沖基金目前在全球已超過5000個(gè)，管<br/>理資產(chǎn)在2500億美元以上。另據(jù)預(yù)測，今后5－10年間，美國的對沖基金還將以每年15％的<br/>速度增長，其資本總額的增長將高于15％。值得注意的是，美國的對沖基金正在把退休資<br/>金以及各種基金會(huì)和投資經(jīng)理人吸引過來，形成更強(qiáng)大的勢力。5年前，退休資金和各種基<br/>金會(huì)的投資在對沖基金資本總額中僅占5％，現(xiàn)在已猛增到80％。 <br/><br/>5、目前國際上主要的對沖基金組織 <br/><br/>目前，世界上只有美國有對沖基金。歐洲一些國家也有類似的基金，但正式名稱不叫對沖<br/>基金。 <br/>對沖基金聲名顯赫，許多人猜想它一定是“巨無霸”（“600磅的大猩猩”），其實(shí)大部分<br/>的對沖基金規(guī)模并不大。按資本總額來區(qū)分：5億美元以上的僅占5％；5000萬－5億美元的<br/>約占30％；500萬美元以下的約占65％。約有四分之一的對沖基金總資產(chǎn)不超過1000萬美元<br/>，有人說，“它們的運(yùn)作像個(gè)小作坊，通常是在僅有一兩個(gè)人的辦公室里工作�！� <br/>排名前10位的美國國際對沖基金依次為：美洲豹基金（資產(chǎn)100億美元）、量子基金（資產(chǎn)<br/>60億美元）、量子工業(yè)基金（資產(chǎn)24億美元）、配額基金（資產(chǎn)17億美元）、奧馬加海外<br/>合伙人基金（資產(chǎn)三類17億美元）、馬弗立克基金（資產(chǎn)17億美元）、茲維格－迪美納國<br/>際公司（資產(chǎn)16億美元）、類星體國際基金（資產(chǎn)15億美元）、SBC貨幣有價(jià)證券基金（資<br/>產(chǎn)15億美元）、佩里合伙人國際公司（資產(chǎn)13億美元）。 <br/>排名前10位的美國國內(nèi)對沖基金依次為：老虎基金（資產(chǎn)51億美元）、穆爾全球投資公司<br/>（資產(chǎn)40億美元）、高橋資本公司（資產(chǎn)14億美元）、帽際基金（INTERCAP，資產(chǎn)13億美<br/>元）、羅森堡市場中性基金（資產(chǎn)12億美元）、埃林頓綜合基金（資產(chǎn)11億美元）、套利<br/>稅收等量基金（資產(chǎn)10億美元）、定量長短賣資金（資產(chǎn)9億美元）、SR國際基金（資產(chǎn)9<br/>億美元）、佩里合伙人公司（資產(chǎn)8億美元）。 <br/><br/>二、對沖基金與金融風(fēng)險(xiǎn) <br/><br/>90年代以來，對沖基金行業(yè)獲得極大的發(fā)展，其表現(xiàn)引人矚目，而90年代也是國際金融動(dòng)<br/>蕩不安，風(fēng)險(xiǎn)日增的年代，從1992年歐洲貨幣危機(jī)，1994年債券市場危機(jī)機(jī)墨西哥危機(jī)，<br/>到1997年的亞洲金融危機(jī)，世界似乎越來越不得安寧。許多人指責(zé)對沖基金是金融風(fēng)險(xiǎn)之<br/>源，特別是導(dǎo)致了亞洲金融危機(jī)。對于這一流行的說法，我們先作一般性的討論，然后再<br/>引證資料，介紹一些對對沖基金在1997年亞洲金融危機(jī)中扮演的角色所作的實(shí)證分析。 <br/><br/><br/>1、對沖基金與金融風(fēng)險(xiǎn)：一般性討論 <br/>一般來說，對沖基金并不具有較其他機(jī)構(gòu)投資者更不安全的特性，理由如下： <br/>（1）相對較小的規(guī)模。到1997年底，對沖基金全球資產(chǎn)僅3000億美金，而成熟市場的機(jī)構(gòu)<br/>投資者所管理的資產(chǎn)超過20萬億美金，其中美國、英國、加拿大、日本、德國的共同基金<br/>、退休基金、保險(xiǎn)公司及非金融性公司所管理的資金高達(dá)11萬億美元，全球共同基金則在<br/>1996年就已有7萬億美元之多。 <br/>（2）大部分對沖基金不用杠桿或所用的杠桿比例小。有人或許會(huì)說，對沖基金雖然規(guī)模小<br/>，但使用杠桿作用大。事實(shí)并非如此。VHFA的研究表明，對沖基金整體上運(yùn)用的杠桿比較<br/>適度。約30％的對沖基金不運(yùn)用杠桿，約54％的對沖基金運(yùn)用小于2：1的杠桿（1美元當(dāng)作<br/>2美元投資），只有16％的對沖基金運(yùn)用大于2：1的杠桿（即借貸額超過了其資本額）。極<br/>少數(shù)的對沖基金的杠桿大于10：1。并且大多數(shù)運(yùn)用高杠桿的對沖基金進(jìn)行各種各樣的套利<br/>戰(zhàn)略，因此其杠桿的量不一定是其實(shí)際市場風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)準(zhǔn)確尺度。與此同時(shí)，銀行、公司<br/>及機(jī)構(gòu)投資者也運(yùn)用杠桿，考慮到它們管理的資產(chǎn)加起來數(shù)倍于對沖基金，誰的作用更大<br/>不難想象。 <br/>（3）對沖基金信息匱乏。有人認(rèn)為，對沖基金還可利用“羊群效應(yīng)”，自己作領(lǐng)頭羊。如<br/>果這是真的話，將取決于信息及處理信息的能力。 <br/>
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