如何理解金融理論中的DHS模型_DHS模型

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如何理解金融理論中的DHS模型_ DHS模型

DHS模型簡介
　　DHS模型是Daniel，Hirsheifer and Subramanyam于1998年提出的，簡稱DHS模型。

　　DHS模型是對于短期動量和長期反轉(zhuǎn)問題提出的一種基于行為金融學(xué)的解釋。

　　DHS模型在分析投資者對信息的反應(yīng)程度時更強調(diào)過度自信和有偏差的自我歸因。

　　假定投資者在進行投資決策時存在兩種偏差， 其一是過度自信（Overconfidence），其二是有偏自我評價(Biased Self Attribution)或歸因偏差。投資者通常過高地估計了自身的預(yù)測能力，低估自己的預(yù)測誤差；過分相信私人信息，低估公開信息的價值。在DHS 模型中，過度自信的投資者是指那些過高地估計私人信息所發(fā)出的信號的精度，過低地估計公開信息所發(fā)出的信號的精度的投資者。過度自信使私人信號比先驗信息具有更高的權(quán)重，引起反應(yīng)過度。當(dāng)包含噪聲的公開信息到來時，價格的無效偏差得到部分矯正。當(dāng)越來越多的公開信息到來后，反應(yīng)過度的價格趨于反轉(zhuǎn)。

　　在DHS模型中，歸因偏差是指當(dāng)事件與投資者的行動一致時，投資者將其歸結(jié)為自己的高能力；當(dāng)事件與投資者的行為不一致時，投資者將其歸結(jié)為外在噪聲。即把成功歸因于自己英明；把失敗歸因于外部因素。如果一個投資者基于私人信息進行交易，買進股票之后得到好的公開信息，賣出股票之后得到壞的公開信息，在這種情況下，投資者的自信心增加。但是當(dāng)相反的情形出現(xiàn)時，投資者的自信心并不是同等程度地減少。即把證實自己判斷的消息作為信息予以重視，把證偽自己判斷的消息作為噪聲予以懷疑甚至拋棄。這樣，歸因偏差一方面導(dǎo)致了短期的慣性和長期的反轉(zhuǎn)，另一方面助長過度自信。

DHS模型的心理學(xué)依據(jù)
　　1．過度自信(overcondence)。大量的研究發(fā)現(xiàn)，在很多領(lǐng)域都存在過度自信，包括心理學(xué)家、醫(yī)生和護士、工程師、律師、企業(yè)家、經(jīng)理、投資銀行家， 以及市場專業(yè)人士如證券分析師和經(jīng)濟預(yù)測家。而且，一些證據(jù)顯示，專家比相對缺乏經(jīng)驗的人更傾向于過度自信。

　　在金融市場上，分析師和投資者通過一系列方式來獲取信息，如會見公司的主管人員、核實傳言、分析財務(wù)報表，而這些方式涉及不同程度的技巧。如果投資者過高地估計其處理信息的能力，或識別被他人忽略的現(xiàn)有數(shù)據(jù)的能力，他就會低估其預(yù)測的錯誤。DHS將過度自信的投資者定義為高估其私人信息的準(zhǔn)確性，但對公開信息的準(zhǔn)確性不存在過度自信的投資者。

　　2．有偏的自我歸因(biasedself—attribu．tion)。它是指人們在觀察到其行為結(jié)果時，有偏地更新其對自己能力的自信。根據(jù)Bem的歸因理論，人們過分強烈地將證實其行動正確性的事件歸因于自己的能力，而將證實其行動錯誤的事件歸因于外部的噪音或破壞。

　　當(dāng)公開信息和投資者自己的信息一致時，模型中投資者的信心增加，但是當(dāng)公開信息與其私人信息相矛盾時，投資者的信心并不是等量地減少，他們傾向于將這個結(jié)果歸因于壞運氣，而不是自己的能力不夠。這樣，如果投資者一開始對其能力的估計是無偏的，新的公開信息，平均來說，是確認(rèn)私人信息準(zhǔn)確性的。這意味著公開信息能夠引發(fā)對之前一個私人信息的過度反應(yīng)。這樣持續(xù)的過度反應(yīng)導(dǎo)致證券價格的動量(momentum)，但是隨著進一步的公開信息逐漸將價格回歸到基本價值，這樣的動量最后會反轉(zhuǎn)。因此，有偏的自我歸因意味著短期的動量和長期的反轉(zhuǎn)。

DHS模型的的分析
　　DHS模型的說明投資者對私人信息過度反應(yīng)，對公開信息反應(yīng)不足。當(dāng)私人信息包含了好消息，股價上升過高；而當(dāng)私人信息包含了壞消息，股價下跌過低。如果接下來的公開信息確認(rèn)了私人信息，則會導(dǎo)致進一步的過度反應(yīng)。當(dāng)后來的公開信息最終顯示股價過高或過低時，會出現(xiàn)價格調(diào)整。但是價格調(diào)整比之前的過度反應(yīng)緩慢得多，這導(dǎo)致了長期的反轉(zhuǎn)。



　　1．自信不變時的預(yù)期價格路線。圖2描述了DHS模型的主要內(nèi)容。粗實線表示預(yù)期價格，細實線表示完全理性的價格水平。在時間1，知情者得到一個有噪音的私人信號，過度自信導(dǎo)致他對這個信號過度反應(yīng)，股價高于合理水平。在時間2,有噪音的公開信號到來，部分地修正偏離的價格。(時間3’，另一個有噪音的公開信號到來)在時間3，確定的公開信號到來，價格完全被修正。時間1之前所對應(yīng)的部分稱為“過度反應(yīng)階段”，之后的部分稱為“修正階段”。

　　不同于這樣一個普遍的看法，即正的回報自相關(guān)是對新信息反應(yīng)不足的表現(xiàn)，而負的回報自相關(guān)是對新信息過度反應(yīng)的表現(xiàn)，DHS認(rèn)為正的回報自相關(guān)可以是持續(xù)過度反應(yīng)的結(jié)果，之后是長期的修正。這樣，短期正的自相關(guān)和長期負的自相關(guān)相符。

　　學(xué)者們將這一模型與近來許多事件研究的發(fā)現(xiàn)聯(lián)系在一起。很多研究都發(fā)現(xiàn)，事件后的平均異常價格趨勢和事件13平均的初始價格反應(yīng)有相同的信號。這種現(xiàn)象通常被解釋為市場對事件反應(yīng)不足。但DHS認(rèn)為，對這種基于事件的回報可預(yù)測性來說，對新的公開信息反應(yīng)不足，既不是一個必要條件，也不是一個充分條件。只有當(dāng)這個事件是針對市場錯誤定價而采取的一種對策時，反應(yīng)不足才能產(chǎn)生可預(yù)測性。例如，假設(shè)時間2的信號不是公開的，而是公司經(jīng)理們(或分析師)獲得的私人信息。然后他們采取行動(“事件”)，并被公眾觀察到。當(dāng)經(jīng)理們發(fā)現(xiàn)公司股價被低估時，他們通過回購或提供債轉(zhuǎn)股等方式來“獲利”。這一公開信號使市場相信該公司股價被低估，股價開始緩慢地調(diào)整。而當(dāng)某一事件并不是知情者(如經(jīng)理)對市場錯誤定價的反應(yīng)時，如銀行為滿足資本金要求而采取的行動，并不會產(chǎn)生事件后的趨勢(post—event drift)，因此不存在可預(yù)測性。

　　2．自信依賴于行為結(jié)果時的預(yù)期價格路線。以上的描述是基于投資者不變的自信水平。而心理學(xué)研究表明，行為的結(jié)果影響自信。將有偏的自我歸因這一心理模式反映到模型中，就是圖二的虛線部分。(這里的0／1部分和(1)中的粗實線重合)如前所述，由于有偏的自我歸因，公開信息平均來說增加投資者的信心，強化了過度反應(yīng)。所以當(dāng)時間2有噪音的公開信息到來時，股價并未開始修正，而是進一步地過度反應(yīng)，進一步偏離合理價值，直到重復(fù)的公開信息將價格回歸基本面。

　　在這種情況下，post—event drift可以看作是噪音的公開信息到來后持續(xù)的過度反應(yīng)，或者是對之前錯誤定價的反轉(zhuǎn)。

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